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優叔說優叔和他的朋友們2017年7月5日，山東地礦併購重組被否。這是一場因為對賭失利、標的資產盈利性差， 導致併購失敗的經典案例。本案，併購標的屬於礦產行業，這個行業的併購，玩法特殊，一不小心就會踩雷。在礦產企業的併購中，最核心的資產就是探礦權和採礦權，正是因為這一點，這類併購，審核手續繁瑣、資產包裝頻發、安全問題嚴重、資產質量和數量難以核查（這一點有點類似農業企業）。根據監管層的被否意見，本案是倒在「標的資產尚未取得立項」等未完成的審批流程上的。但其實，「未取得立項」這個手續問題只是表象，深層次的被否原因，是標的資產的盈利性問題。2014-2016年，萊州金盛分別虧損了184萬、 317萬、1151萬，並預計持續虧損到2020年， 合計虧損4384萬。這種虧損嚴重的資產，如果裝入上市公司，不僅不能給上市公司帶來業績增長的「正能量」，反而還可能拉上市公司下水。此外，值得一提的是，在標的資產持續盈利能力問題上，山東地礦其實有「前科」。山東地礦當年靠借殼ST泰復上位，后改了名字，有著業績承諾不達標的「歷史遺留問題」——借殼當時承諾的4.99億的業績，還有7000多萬沒達標。總之，這個併購被否的真正雷區，仍然是我們 常常說到的持續盈利能力的問題。涉礦手續、對賭失利、審核流程未完成都只是「神助攻」罷了。「玩併購，這雷區要躲開」1██████涉及礦業權收購，有獨特玩法礦產資源，是指由地質作用形成的，具有利用價值的，呈固態、液態、氣態的自然資源。目前，已發現礦種168個，可以分為四大類，包括：能源礦產：煤、石油、天然氣；金屬礦產：鐵、錳、銅、鋅、鉬、金、銀；非金屬礦產：金剛石、石灰岩、粘土；水氣礦產：地下水、礦泉水、二氧化碳氣這些礦產資源，都是屬於國家所有的，其開採必須取得基於礦產資源所有權的用益物權，即我們常聽說的礦業權。礦業權，其實就是礦產資源使用權，又稱礦權。並且，據《礦產資源法》規定，礦業權又可以分為「探礦權」和「採礦權」。這兩項權利，字面意思可簡單理解為，勘查礦產資源的權利，以及開採礦產品的權利。不誇張的說，在礦產企業的併購中，最核心的資產就是探礦權和採礦權。例如，本案交易標的萊州金盛的主要資產，就是朱郭李家金礦的「採礦權」。一般在取得「採礦權」后，要開始搞採礦項目，要走一個很繁瑣的流程。因為採礦與土地、用地規劃、安全、環境、水資源、社會經濟等多個元素相掛鉤，所以，往往準備的材料會很多。比如，要向國土資源部、水利局、規劃局、發改委報審批，並提供以下材料：礦區範圍批複、土地復墾方案審核意見、建設用地預審申請報告、環境影響報告、水土保持方案、生態環境治理恢複合同書、礦山地質災害危險評估報告、礦產資源規劃意見等等……所以，搞礦業企業的收購，不容易啊，涉及的審批細節較多，必須每個點都要care到。再加上，如果要搞礦產企業的併購，必須要符合《關於規範上市公司重大資產重組若干問題的規定》第四條第(一)項規定：▼請輸入標題 bcd「交易標的資產涉及立項、環保、行業准入、用地、規劃、建設施工等有關報批事項的，應當在重大資產重組預案和報告書中披露是否已取得相應的許可證書或有關主管部門的批複文件；本次交易行為涉及有關報批事項的，應當在重大資產重組預案和報告書中詳細披露，已向有關主管部門報批的進展情況，和尚需呈報批准的程序。重大資產重組預案和報告書中應當對報批事項可能無法獲得批准的風險作出特別提示「。請輸入標題 abcdefg結合本案採礦項目的特點，上述條文其實就是要求標的資產，必須具有《採礦許可證》以及報批手續的進展情況。另外，因為礦產資源收購的特殊性，我們需要格外留意以下幾點風險。[1]首先，謹防交易對方隱瞞標的真實情況，美化標的資產。比如，賣方會對礦產的基本情況進行包裝，像是故意抬高礦石品位；或者強調伴生有益組分，卻忽視夾雜的有害物質；或對開採條件表述不清，或對開採技術難度避重就輕等。甚至，直接進行採樣造假， 像是在礦化好的位置採樣、將相鄰礦區混淆為自己的礦區等手法，總之就是為了虛增礦產可用量嘛。除了以上兩點外，有些目標企業的礦業權手續還不夠完善。在實務中必須仔細識別資產權屬的完整性。這次山東地礦被否，就是倒在了項目審批手續未完成上。2██████回看本次交易方案本次交易方案，是山東地礦擬向萊州鴻昇，發行股份購買萊州金盛100%股權，交易價格為20.48億元。同時，還擬向陽光投資、地礦資本、翰耀投資、明石創投、曾鴻斌、徐燎燃等6名特定投資者，以鎖價方式，配套融資9.3億。募集資金將用於「山東萊州朱郭李家金礦項目」基礎設施建設，以及支付中介機構費用。▼特別注意，這次重組交易，是山東地礦兌現2012年他借殼上市的承諾。只是，在本次標的的估值中，其20.48億的估值，已經遠遠超出了標的資產凈資產的賬面值（-938.24萬），增值率高達21,932.16%！一個虧損的資產能賣這麼高的價格？要逆天啊？如果不說清楚是否具有持續盈利能力，監管層怎麼會放行？在歷經了6次修改重組方案，2次回復反饋意見，山東地礦的重組方案還是被否了。3██████未取得項目的立項批複？被否！2017年7月5日，山東地礦重組被否，監管層給出的審核意見如下：▼請輸入標題 bcd申請材料顯示，標的資產目前僅取得採礦權證，尚未取得項目立項批複等生產經營所必需的審批許可，按期達產存在不確定性，且建設期持續虧損，不利於上市公司改善財務狀況和增強持續盈利能力，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規定。請輸入標題 abcdefg這段話的意思是，你丫購買的礦產資產，存在很大的不確定性，一來，項目的審批流程還沒走完，二來，建設期持續虧損，請問，這麼一個醜媳婦，你娶回去幹嘛？祖訓（《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條）曾經說過：▼請輸入標題 bcd上市公司發行股份購買資產，應當符合下列規定：（一）充分說明並披露本次交易有利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，有利於上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性；請輸入標題 abcdefg也就是說，上市公司要搞重組，要娶一個賢妻良母，上能幫你做加法，提高資產質量，改善財務狀況；下能幫你做加法，減少關聯交易、同業競爭。然而，你這次要娶的媳婦，凈資產的賬麵價值為-938萬。這麼大個的坑，你還要往裡面跳嘛？大家都是成年人，都知道愛情是錦上添花，而不是雪中送炭啊~說到這裡，叔已經按耐不住好奇的心，要看看這個標的資產到底是個什麼鬼。4██████標的盈利不過關是雷區標的資產首當其衝被否決的原因是，尚未取得項目立項批複等生產經營所必需的審批許可。這個項目，指的是萊州金盛預計於2017年開始開展的礦山建設。建設工期長達4年（2017-2020年），預計2021年1月達產。目前，該項目的審批進度近半，獲得了：國土資源部：《礦區範圍批複》、《採礦許可證》、《土地復墾方案》審核意見函、礦產資源儲量評審備案證明；黃金協會：《金礦開發利用方案》審查意見函；水利部的《水保函》等合計15項批複。▼但是，該項目仍未立項，甚至連關鍵性的許可證也沒拿到，如：土地使用權證, 工程建設施工許可證，以及施工圖圖紙審查出圖等。並且，這些審批流程預計批複完成時間都很長，大多都要拖到2017年底。▼然而，萊州金盛旗下最最最重要的資產，就是對朱郭李家金礦的採礦權。如果，這些基礎建設都還沒立項，審批流程不走完，就不可能開展實際生產經營業務。雪上加霜的是，萊州金盛現在就是凈利潤虧損的狀態，2014-2016年，分別虧損了184萬、317萬、1151萬。▼而山東地礦也在重組方案中披露，預計在達產前，萊州金盛會持續虧損合計4.384.52萬，會對上市公司 2020年前的盈利能力，造成一定壓力。但是，山東地礦業解釋稱，這點虧損對自己沒什麼影響，虧損金額占營收的比例不到1%，占凈利潤絕對值得比例也在12%以下。（2015年，上市公司的凈利潤也是虧損的，所以只能按照凈利潤絕對值計算）▼當然，要想說服監管層收購一個負資產，不能讓監管層只盯著歷史的虧損，還得要勾勒些未來的藍圖。只要等到2020年達產以後，萊州金盛就會進入盈利期，等到了穩定期時，一年5個億的凈利潤是沒問題的。▼然而，這裡的收購變數比較多，審批風險、與國際價格波動的市場風險，還有最重要的持續盈利能力的風險。本身，山東地礦的財務狀況就很讓人捏把汗，萬一以後這個媳婦不給力，拖累了上市公司，那就麻煩了。其實，山東地礦之所以這麼賣力的想要收購萊州金盛，是源於4年前的一次對賭。5██████被否的伏筆：四年前借殼的對賭未完成標2012年9月，山東地礦借殼ST泰復，將魯地投資100%股權、徐樓礦業49%股權、婁煩礦業40%股權注入到上市公司。按照慣例，魯地控股、北京正潤等（借殼方）作出了業績承諾：2013-2015年，分別實現凈利潤1.29億、1.57億和2.14億，合計4.99億。並約定，如果業績承諾未實現，則按照以下公司，計算股份補償數，由ST泰復以1元的價格進行回購。▼同時，山東地礦還承諾，未來擇機將萊州金盛等優良資產，注入上市公司。▼ST泰復滿心期待著涅槃重生，結果卻並不如他所期。2014年，山東地礦虧損1249萬。[2]既然對賭沒完成，那就按照原定的補償計劃回購股份吧。但是，誰料業績承諾方多次減持，部分業績方（山東華源、寶德瑞、山東地利）已經無法實現股份補償了。經過多方、多次斡旋，山東地礦給出了「全額贈與股份」的處理結果。但是，那三位大哥就是不兌現業績補償，最後把事情鬧上了法庭。屋漏偏逢連夜雨，這廂的事還沒個了結，2015年的凈利潤只實現1.54億，再次未實現對賭，讓整個對賭事件讓矛盾再升級……截至目前，2014年能補償的業績承諾方都已經補償了，還剩下四個欠補股東的情況如下：▼對此，這四名欠補股東已經被起訴，案件已取得終審勝訴，進入了案件執行階段，相關股份已經實施凍結。這個事情對山東地礦的重組審核影響有多大？我們不好說，但是從監管層的兩次問詢中，我們都看到監管層提及了4年前的重組。或許業績對賭未能實現，也確實成為監管層權衡重組合規性的問題。關於山東地礦，關於礦業權收購，關於股份回購，大家還有什麼想法？歡迎在下方留言討論。同時，也歡迎加入我們的IPO企業討論社群，和業內人士一起討論。（加入方式：掃描本文開頭二維碼，提交申請）本案寫作參考材料如下，特此鳴謝：[1]企業併購解決之道，田寶法，2016-3[2]山東地礦業績對賭案始末， 證券時報，2017-03-22 本文完本文為作者原創，未經授權不得轉載