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經濟學家炒股必虧是一個大家經常談論的梗。而獲得2017年諾貝爾經濟學獎的理查德·塞勒（Richard H. Thaler）不僅為一基金公司負責人，而且該公司為JP摩根提供投顧的一隻基金業績優異，長期回報甚至超過巴菲特的伯克希爾·哈撒韋的投資回報。▲芝加哥大學經濟學教授 理查德·塞勒▲理查德·塞勒在富勒·塞勒基金公司中擔任負責人在理查德·塞勒聯名的基金公司，旗下基金Undiscovered Managers BehavioralValue Fund （UBVLX）的業績從基金成立日1998年12月28日開始計算，若當時投入10000美元，到今年9月底就會有93244美元，回報率達到了驚人的832.44%；而同期伯克希爾·哈撒韋的漲幅僅有307%。比巴菲特多了500%。依據其公司網站的數據，該基金的近10年的累計收益率有159.93%，而同期巴菲特執掌的伯克希爾的漲幅只有131.93%。基金收益曲線以及年度業績表現該基金優異的業績獲得了基金評級機構的一致肯定：從3年、5年到10年，該基金都獲得了晨星的最高五星評級，在理柏的排名中，該基金的近5年、近10年的排名均在前4%。從投資哲學看，這隻基金的理念和理查德·塞勒在經濟學中的行為經濟學是一致的：該基金利用市場對消息產生的行為偏差進行投資。正如諾貝爾獎聲明所言：塞勒將經濟學和個體決策的心理學依據建立了橋樑，這種心理偏差導致的市場行為正是該基金的投資依據。依據經濟行為學，通常市場對於已有的負面消息總是過度反應；而對新的、公司正面的消息又往往反應不夠。該基金正是基於此對小市值股票產生的影響來進行投資。該基金以基本面為基礎，來判斷金融市場的矯枉過正或者反應不足。該基金與巴菲特的價值投資有幾分相似：通常都會考慮在股價便宜的時候買入，都看重股票的基本面；但也有許多不同：巴菲特更偏好大盤藍籌並看好股票的內在價值被低估；而該基金則專註小盤股、並從金融行為學為依據來尋找個股，更多是外部行為為選股依據。值得關注的是，儘管小盤股波動性非常高，但該基金的波動率較低，以日計算今年以來的波動率只有11.2%，而相應的小市值指數羅素2000指數基金的波動率卻有14.1%。該基金截至8月底持有了93隻股票，前10的基金佔到倉位25%，而前25佔到倉位的47%，持股較為集中。該基金的規模不大，目前60億美元左右（大概是400億人民幣）。基金選股遵循兩大原則依據公開資料，該基金選股有兩個原則：一是選擇受到金融行為偏差而被明顯低估的個股，但同時需要有堅實的基本面作為支撐；另一個就是尋找存在明顯的內部人或股東買入、以及存在明顯的股票回購的個股。而在賣出個股時，該基金通常會在大量內部人賣出、或者新發行股票以及公司發生併購等行為時尋找機會賣出。該基金也明確了對小市值的偏愛：認為小市值個股從長期來看有著明顯高於大市值個股的回報。該基金表示，即便小市值的波動率更高，但一旦能夠從眾多小市值甄別機會就有可能從中選出牛股。基金為小市值價值基金在半年報中，該基金就表示在二季度買入的4隻新股票中，3隻存在著明顯的內部人買入情況，另外一隻也存在著明顯的股票回購，都遵循了其行為選股的邏輯在其最新的半年度報告中，該基金將近期的業績歸功於三只股票：Brink's ，KLX和 Colony NorthStar。Brink's是加利福尼亞州奧克蘭的物流服務，該股票今年上漲超過1倍，KLX是佛羅里達州的航空航天零件及服務提供商，今年的漲幅接近20%；Colony NorthStar作為一家不動產投資信託公司，今年上半年也上漲6%。基金表示看好Brink『s 是因為其業績表現良好，公司提高周轉率也會進一步提高營業毛利；看好KlX也是因為提前預報的良好業績；而Colony NorthStar則是業績雖然疲乏，但內在價值有提升。2016大牛市中業績表現不太令人滿意儘管長期業績相當亮眼，但在近一年的美股大牛市中，該基金似乎沒有把握住機會。該基金近一年業績為16.28%，在基金評級機構理柏近一年的基金排名中為前88%，在980隻基金中排名856，屬於倒數的位置。該基金在近三年的表現雖然在基金中仍然名列前茅，但較伯克希爾哈撒韋的股價漲幅也仍有不少差距。今年美國股市中漲幅超過1倍的個股達到200餘只，該基金抓住了Brink's，但顯然其他90餘只股票的回報並沒有產生非常令人滿意的回報，二季度還能夠帶來正回報的Colony NorthStar，到下半年來該股票的年內投資收益已經為負。儘管基金也超配了科技行業，但該基金專註小盤股，今年大熱的科技股均為大公司，從而與許多高漲幅個股失之交臂。同時基金關注面主要是美國本土股，許多今年表現優秀的中概股也沒能進入其投資範圍。市場分析認為，在大牛市下，基金似乎不容易找到因為負面消息而大幅下跌的優質個股；同時，在市場情緒高漲的情況下，大股東買入或者公司回購激發的市場熱情也沒有能夠帶來更多的超額回報。作為小盤股基金，該基金的市場容量不大，成立近20年來基金規模為還不足百億美元；同時伴隨的換手率也相對較高，最近12個月的換手率為44.33%。這也使之區別於傳統的長期價值投資。值得注意的是，該基金並非由查德·塞勒直接管理，而是其公司旗下的兩名基金經理大衛·波特和羅素·富勒來直接管理，其中羅素·富勒為公司創始人和總裁，大衛·波特為公司的專職基金經理，曾任高盛副總裁。此外，這家公司還有另一名諾獎得主——丹尼爾·卡尼曼，他同樣以行為經濟學著稱，在2002年獲得諾貝爾經濟學獎，而且其撰寫的《思考，快與慢》還是國內的暢銷書之一，一家基金公司擁有兩位諾獎得主在金融界也是非常少見。新聞鏈接今年的諾貝爾經濟學獎解釋了這件事：為什麼熊市不願割肉？北京時間10月9日17時45分，2017年諾貝爾經濟學獎揭曉。瑞典皇家科學院諾貝爾獎評審委員會宣布，將今年諾貝爾經濟學獎授予72歲的美國經濟學家、芝加哥大學教授理查德·塞勒（Richard Thaler），以表彰他在行為經濟學上的貢獻。今年的經濟學諾獎獎金為900萬瑞典克朗（約摺合735萬元人民幣）。除了經濟學家這個頭銜之外，塞勒還有一個讓人意想不到的身份：演員。在獲得2016年奧斯卡最佳改編劇本獎的電影《大空頭》中，塞勒本色出演，客串扮演了一名經濟學家，他和賽琳娜·戈麥斯去了拉斯維加斯的一家賭場，向人解釋什麼是擔保債務憑證。微博大V@有限次重複博弈 做了一點解讀：而在Thaler獲獎后被問及，「你會怎麼花費9百萬瑞典克朗的獎金？」72歲的老爺子繼續開起了玩笑：「我會盡最大努力，用非理性的方式把這些錢花光。」是不是瞬間覺得這個諾貝爾經濟學獎得主有趣多了？來進一步認識這個大神。一、有限理性塞勒發展了「心理賬戶」理論，解釋了人們是怎樣在內心中通過創建分別的賬戶來簡化經濟決策的；人們會聚焦於單個決策的狹隘影響，而不是它們的總體效果。他還向我們展示了厭惡損失能夠如何解釋以下現象：人們如果擁有某件東西，會比沒有的時候更高估其價值，這一現象被稱為「稟賦效應」。塞勒是行為金融學領域的奠基人之一，這一學科研究認知限制是如何影響金融市場的。圖1 為了管理我們生活中的眾多財務決策，我們經常會在腦海中把它們計入不同的「賬戶」。心理賬戶的理論顯示了這樣做可能帶來的意外問題。二、社會偏好塞勒關於「公平」的理論和實驗研究很有影響力。他展示了消費者對公平的關注會阻止公司在需求增加的時候漲價，但卻不會阻止公司在成本上升時漲價。塞勒和他的同事還設計了「獨裁者博弈」，這個實驗工具被應用在大量研究中，用于衡量世界各地的不同群體對於公平的態度。圖2：不期而遇的降雨增加了雨傘的需求，但是藉機漲價的銷售者卻會被人鄙視。三、自制力缺乏我們都知道新年計劃總是難以執行，塞勒給了這個古老的難題一個新的解決方案。他展示了如何用計劃者-實施者模型（planner-doer model）分析自控問題，這個模型與現在心理學家和神經科學家用來描述長期計劃與短期執行間的矛盾的框架類似。我們打算存養老金，想選擇更健康的生活方式，卻經常失敗，一個重要的原因就是我們會向短期誘惑屈服。在塞勒的應用工作中，他展示了如何使用「助推」（nudging，他自創的術語）來幫助人們更好地自控，來存下養老金和完成其他事情。圖3：奧德修斯和海妖塞壬的傳說，就是關於「長遠計劃的自我」與「短期享樂的自我」之間的對抗。綜上，理查德·塞勒的貢獻在個體決策的經濟學分析和心理學分析之間架設了一座橋樑。行為經濟學是一個正在快速擴張的新興領域，而塞勒的實驗結果和理論洞見對於這個領域的誕生至關重要；這個領域還對於經濟學研究和政策的很多方面有著深遠影響。不一樣的金錢：投資決策中的心理賬戶回到上面的話題，為什麼炒股的人喜歡賣出賺錢的股票而不捨得賣出巨虧的股票。首先來考慮一個問題：你準備去電影院里看場電影，可就在去電影院的路上，出現了一個小插曲:插曲一：坐車的時候，你發現丟了50元公交卡，這時你還會按照原計劃去電影院花50元錢看嗎？插曲二：坐車的時候，你發現幾天前花50元買的電影票丟了，這時你還會繼續去電影院重新花50元錢看嗎？在前一種情況下，大部分人會選擇繼續看電影；而在後一種情況中，大部分人放棄了計劃。他們悻悻地想，看網上的資源也是一樣的。——同樣是損失了50元錢，怎麼就給人帶來不一樣的感受呢？被測試者內心不自覺會產生兩個心理賬戶：「電影賬戶」和「公交賬戶」。第一種情況，即公交卡丟失時，相當於「公交賬戶」受到了意外損失，與電影票本身沒有關係，也沒有理由不去看電影。第二種情況，即電影票丟失時，相當於本來的「電影賬戶」忽然遭受損失，人的感覺更可能是「我如果繼續堅持要看電影，就相當於花了多一倍的錢買了一張票」，由於「超支」，最終導致大多數人選擇放棄看電影。理查德·塞勒在1985年曾進行過一項研究，在這項研究中，他提出了一個如今在經濟心理學中十分熱門的概念：心理賬戶（mental accounting）。所謂心理賬戶，就是人們在心裡無意識地把財富劃歸不同的賬戶進行管理，不同的心理賬戶有不同的記帳方式和心理運算規則。而這種心理記帳的方式和運算規則，往往與經濟學和數學運算方式並不相同，因此經常會以非預期的方式影響著決策，使個體的決策違背最簡單的理性經濟法則。人們在進行各個賬戶的心理運算時，普遍特點是並沒有追求理性認知範疇中的「效用最大化」，而是追求情感層面上的「滿意最大化」。當大多數專家把心理賬戶作為人的非理性進行批判時，我們應該明白，這種心理因素的存在，對人來講具有重要的積極意義，在人類進化過程中也沒有被弱化甚至消失。想象我們的祖先在惡劣的環境下，連溫飽都沒有保障，首要的因素是長期生存下來，很多時候最優策略是追求風險小到零的「滿意最大化」，而不是「效用最大化」。比如：區別對待賬面損失和實際損失。我們容易將拋售後的股票虧損和未拋售的股票虧損划入不同的心理賬戶中，感覺上，拋售之前是賬面虧損，拋售之後才變成實際虧損。而在客觀的時點上，二者沒有實質差異。比如48元的石油跌到20元，就是虧損了28元，但持有到這個時候的投資者可能更願意繼續持有，因為這感覺只是賬面虧損，賣出了，就變成實際虧損了。可能導致的結果是，他繼續持有到10元。決定是否繼續持有，跟虧損多少沒有關係，跟它是否值這個價才有關係。盈利資金再投資時，謹慎度降低。投資者往往在潛意識裡認為賣掉其他股票的盈利資金，反正是賺來的錢，處理的謹慎程度可能低於工資收入等其他投資資金。END