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2017年盈利有較高確定性，未來數年亦不乏亮點by:范峰華@卡歐斯低風險 引言：平高電氣和許繼電卡歐斯低風險 元，同比增長20.58%，財報公布后，第二個交易日（3月27日）逆勢收漲4.5%；平高電氣3月24日公布年報，營收88.7億元，同比增長31.40%，歸母凈利潤12.19億元，同比增長37.85%，3月27日收漲0.12%。同時二者市盈率均只有20倍左右，我們在此將對比分析兩家公司未來盈利的可能，並給出投資建議。1.概述投資邏輯：l 均為國家電網旗下特高壓領域細分龍頭，2017年是收入確認大年，將延續較高增長。l 兩家公司靜態估值僅20倍，其中平高電氣派息強勁，股息率吸引。l 許繼電氣有充電樁概念，在國網充換電設備中，中標情況僅次於國電南瑞。平高電氣和許繼電氣均為國網旗下上市公司，其中許繼電氣是國網系的一、二次設備龍頭，國內綜合配套能力最強。產品覆蓋發電、輸電、配電、用電等電力系統各個環節， 橫跨一二次、高中壓、交直流裝備領域，是特高壓直流細分領域絕對龍頭。而平高電氣是國家電網公司輸變電高壓開關設備及特高壓工程主要供應商，是高壓開關設備龍頭，在兩網系統（國家電網、南方電網）內部市場佔有率第一；同時公司藉由2015年49億定增，完善中低壓產品線，並增資國際工程公司以提升海外EPC總包能力。2.基本面分析平高電氣和許繼電氣的主要客戶均為國家電網、南方電網等。其中平高電氣前五名客戶銷售額佔比90.93%，許繼電氣佔比73.01%。兩家公司受電網投資影響極大。下面我們分業務來探討公司未來的業績以及估值水平。2.1 平高電氣平高電氣的看點主要是特高壓交流GIS（gas insulated switchgear，氣體絕緣開關設備）市場龍頭、一帶一路產能輸出、中低壓開關設備產品線的完善並進入配網市場。下面分別來看。GIS絕對龍頭：公司在特高壓設備市場主要供應組合電器GIS、斷路器、接地開關、避雷器等，其中GIS 價值最高。據統計，特高壓建設中，設備投資約佔總投資的45%，其中交流特高壓設備採購的主要產品：變壓器（0.5億元/台）、電抗器（0.2億 元/台）、 GIS（0.8-1.1億元/台），三項設備總投資佔線路總投資的27.32%。而平高電氣的優勢在於其在特高壓GIS市場上為絕對龍頭，保持40%左右市佔率，競爭對手包括西電、新東北電氣及新進入者山東電工，公司2015年共確認20間隔特高壓GIS，對應收入16億，2016年確認31間隔GIS的收入，對應收入27億，而根據目前在手訂單，2017年將確認約33億。公司在特高壓交流輸電線路中，按照GIS市場占設備投資5%計算；直流輸電線路，公 司提供的斷路器、GIS設備價值佔比略低，按照佔線路設備總投資的3%。「十三五」期間，按照國網規劃的「五交八直」、「十交兩直」特高壓建設，公司交流GIS及直流斷路器、GIS設備，在2017~2020年將對應186億收入。一帶一路產能輸出：一帶一路沿線國家有很多電力發展落後於世界平均水平，如巴西、越南、印度、菲律賓等。2015年對外承包工程新簽合同總額2100.7億美元，其中電力工程建設合同額456.7億美元，占 21.7%，同比增長高達76.7%。國家電網先後成功投資和運營菲律賓、巴西、葡萄牙、 澳大利亞、香港、義大利等6個國家和地區的骨幹能源網公司，組建成立國家電網巴西控股公司與國網澳洲資產公司。2016國家電網年與「一帶一路」沿線國家新簽訂合同金額23億美元。預計2020年國家電網的海外資產規模將達到10%，平均每年投入80億美元，國際業務利潤貢獻率超過20%。平高電氣2015年定增收購併增資國際工程子公司，出資6.5億在印度設立海外子公司，抓住印度及周邊南亞、東南亞地區電力基礎設施建設發展窗口期。對於未來，我們假設輸配電投資佔比42%，預計未來國際項目這一塊可以為公司提供10-30億人民幣的營收。配網市場：平高通用於2015年10月設立，系平高集團以相關業務的凈資產出資，公司藉此完善中低壓開關設備產品線，進入配網市場。 2015 年能源局發布《配電網建設改造行動計劃（2015 年-2020 年）》，規劃到 2020 年 配電網改革投資 2 萬億，其中 2015 年投入 3000 億，「十三五」期間投資 17000 億。未來 配網改革將派生出很大的配網設備需求，這不僅包括國網招標增量，配電網薄弱的地縣級更是配網市改革的市場。 根據年報，剛剛加入的中低壓及配網板塊營收14.8億元，同比增長63.72%，毛利率17.73%，同比增加1.96個百分點。但與許繼相同，我們認為配網運營方面給公司帶來的業績增量將不會太多，2016年雖然比2015年有較大增長，但2017年及以後應該會保持平穩的窄幅增長。理由參考之後對許繼電氣的分析。 注意到管理層在年報中給出的2017年經營目標，即95-112億營收與13-17億凈利潤，與我們的預測基本一致。2.2 許繼電氣直流輸電龍頭：許繼電氣是國內唯一直流輸電系統集成商，公司換流閥市場佔有率30%，在直流控制保護系統方面，2015年和2016年國網招標中佔50%市場份額。2015年至2016年，公司與國家電網簽訂直流輸電線路建設相關合同合計48.1億。根據項目核準時間以及特高壓項目建設周期，2016 年公司將確認10億左右特高壓收入，30億左右特高壓項目收入將在2017年確認。預計2017年至2020年，國內每年將有2-3條的特高壓直流線路核准，海外將有1-2個特高壓直流項目落地，後續特高壓項目將為公司帶來每年20億左右的特高直流訂單（包含換流閥、控制保護以及直流場設備），為公司直流輸電業務發展提供充分保障。配網運營：公司配電業務的主要執行主體是珠海許繼有限公司。在配網自動化領域，公司國內市場佔有率30%以上。「十三五」規劃的配電網建設改造計劃提出到2020年實現配電網自動化90%的覆蓋率（2016年國家電網公布的城市配電網的自動化覆蓋率僅38%），在這一進程中，公司將繼續維持龍頭地位。但我們對配網業務給公司業績帶來的增量不樂觀，根據計劃，雖然十三五期間總量在1.7萬億，但2016年投資3000億，以後每年僅比前一年略多一點，2020年當年預計投資3900億。因此我們認為配網運營方面給公司帶來的業績增量將不會太多，2016年雖然比2015年有較大增長，但2017年及以後應該會保持平穩的窄幅增長。充電樁建設：國家能源局提出，力爭2017年新增充電樁80萬個，其中專用樁70萬個、公共樁10萬個，位現在保有量的4倍，行業空間巨大。而國家電網也提出，在十三五末，將基本建成「七縱四橫兩網格」高速公路快充網路，2016 年，國家電網建成充電樁2.2萬個，累計建成充電樁4.2萬個，規劃2017年將建設2.9萬個；到2020年，建成12萬個充電樁。那麼許繼電氣能獲益多少呢？我們從2016年國家電網充電設備招標結果來看，許繼集團中標率僅次於國電南瑞和華商三優，許繼集團中標套數接近總招標套數的 10%。根據2016年年報，充電樁板塊營業收入近9億元，同比增長62%，與充電樁行業增速相似。3.風險分析3.1 未來增速風險 在配網方面，平高電氣和許繼電氣今年都有一個較大的增長，但我們認為這是不可持續的，未來根據配電網建設改造計劃，直到2020年每年市場總體增長率不會超過10%。在特高壓市場方面，2017年是兩家公司收入確認的大年，但在未來，預計2017年至2020年，國內每年將有2-3條的特高壓直流線路核准，海外將有1-2個特高壓直流項目落地，對許繼電氣這一塊的營收貢獻大概在20億左右。而對於平高電氣，按照國網規劃的「五交八直」、「十交兩直」特高壓建設，公司交流GIS及直流斷路器、GIS設備，在2017~2020年將對應186億收入。因此許繼電氣的凈利潤可能會在2018年以後遭遇一個較大的斷層，但平高電氣會略好一些。 國際業務方面，雖然受益於一帶一路，但帶給上市公司的增量仍然比較謹慎，包括平高電氣的印度公司方面，預計2017年尚不能給公司帶來利潤。 而在充電樁方面，許繼電氣會強於平高電氣，但根據國家電網規劃以及公司過往中標套數佔比的測算，這一塊帶來的增量也不宜太過樂觀。4.估值分析根據同行業上市公司的對比，我們本著謹慎的原則，給平高電氣和許繼電氣估值：平高電氣：鑒於平高電氣未來凈利潤可能更加穩定，同時擁有強勁的派息記錄支撐，我們以19年20倍市盈率估值，並以10%的股權成本貼現回2017年，得到296億的目標市值，即目標價21.8元。上漲空間28%。附:平高電氣派息預測許繼電氣：許繼電氣2017年將是收入確認大年，但預計2018年將會有較大幅度的下降。保守起見，以2017年15倍市盈率估值，即218億市值。若以2019年20倍市盈率估值並以10%股權成本貼現，則估值207億市值。綜合來看，給許繼電氣20.8元的目標價。上漲空間16%。5.投資建議2017年許繼電氣可能會有短期的炒作（較高的增長以及充電樁業務加速），但應當警惕18年預期業績下滑的風險。平高電氣未來增速更加穩定平緩，國際業務如能超預期放量也會是一個看點，作為長期投資標的更加穩健。綜上，我們給出的投資建議是，短期炒作（如每年報、季報出來后的炒作）可以關注許繼電氣，長線投資更加看好平高電氣。x