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股神巴菲特的老師本傑明.格雷厄姆有一個投資偏好，那就是非常喜歡投資估值偏低的股票，現代也有一些人稱之為「撿煙蒂「策略。 格雷厄姆在《聰明的投資者》一書裡面有一個保守型公司的估值公式，就是市盈率（Pe）與市凈率（Pb）的乘積要小於22.5，也就是說一家企業達到這個條件可以看做是估值偏低了。「撿煙蒂「策略是否A股市場？我們用數據回測來驗證一下。這一策略實現的要點為以下：不考慮負債率過高的股票，只考慮盈利正常股票，不考慮停牌股票或者新股，把倉位分成10份，每當遇到估值偏低的股票時，就買入並持有，當持有的股票變得估值偏高，超出闕值，則賣出，剩下的倉位繼續持有。此處買入的闕值是030。交易的手續費為萬分之2.5，初始金額為1億元，滑點為0。0由於A股受政策變動影響交大，為了更加確認這個因子對組合效果的影響，我們使用不同的時間段進行回測。首先選擇兩個時間段進行回測試試：結束日期統一為2017年6月11日，而開始時間分別為2008年3月15日，2013年3月15日。回測的結果及分析：回測一：從 2008年3月15日 至 2017年6月11日表一 回測一的表現圖一 回測一的歷史凈值走勢（藍線是策略凈值曲線，紅線是滬深300指數曲線）從上面的表一和圖一可以看出，該策略運行了約10年，年化收益為14%，總收益為130%，10年開倉次數僅38次，可見其交易頻率之低，但是開倉的勝率非常高，達到86.2%，十年之間的最大回撤為22.0%，從資金凈值曲線上面來看錶現是比較平穩的。10年開倉38次？！看來至少從買賣風格上看，還是蠻接近價值投資長期持有的表象的。回測二：從 2013年3月15日 至 2017年6月11日表二 回測二的表現圖二 回測二的歷史凈值走勢（藍線是策略凈值曲線，紅線是滬深300指數曲線）從上面的表二和圖二可以看出，該策略運行了約5年，年化收益為18%，總收益為77.7%，5年開倉次數僅20次，但是開倉的勝率依然非常高，達到81.8%。尤其值得注意的是，該策略成功的躲過了2015年7月的股災，其資產凈值曲線在2015年7月到2016年初的表現是相當平穩的。躲過股災的原因，我們看一下當時的持倉記錄就一目了然，持倉記錄見下圖。從下圖可知，從2月到6月份，策略已經賣出了大部分股票，僅剩下深高速和世茂股份兩隻股票有倉位，這就是其能躲過股災的原因。圖三 策略持倉從2015年2月份到2015年6月份的變化 完成上面兩個回測之後，我們也通過對其他參數的調整進行新的回測，比如把賣出的條件改成Pe*Pb>40，Pe*Pb>60等，所得出的結果都不如回測一、二理想。分析原因，應該是因為選股條件太苛刻導致了買入標的的Pe*Pb到達40、60或者以上的可能性太低。 最後我們單獨對最近的「牛市」和「熊市」兩段時間進行了回測，即回測時間分別為從2013-01-01 至 2015-11-30 以及從 2015-11-30 至 2017-06-20，並附上策略當前的持倉個股，僅供娛樂，不構成投資建議。 表三 回測三的表現（2013-01-01 至 2015-11-30） 圖三 回測三的歷史凈值走勢（藍線是策略凈值曲線，紅線是滬深300指數曲線）表三和圖三說明，該策略在牛市中基本是非常緊密地跟隨著指數的步伐前進，當牛市接近尾聲時，才開始表現得更加優秀。 表四 回測四的表現（從2015-11-30 至 2017-06-20）圖四 回測四的歷史凈值走勢（藍線是策略凈值曲線，紅線是滬深300指數曲線）表四和圖四中，該策略開倉9隻股票，但是還沒有平倉一次，所以無法評價其影響，繼續等待吧，耐心是一種Virtue。圖四 2017年6月份持倉所有個股一覽對該策略的體會：撿煙蒂的策略只是價值投資理論中的一個小小的方法。我們通過回測驗證了此策略在歷史上的可行性，無論從給2008年開始回測還是從2013年開始回測，其回測的年化結果都是非常一致的，還看不出此策略開始變得無效的徵兆，但是未來此策略的表現怎麼樣？會不會見光死？誰都不知道。但有一點肯定：很多人說價值投資在A股市場行不通，這種說法顯然是錯誤的。