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創新早知道☑ 房地產金融恆大發行38億美元債券，再加上要約交換28.24億美元債券，合計發債66.24億美元。創下企業發債規模最高紀錄。☑ 商業地產佳兆業探索旅遊+商業的新商業模式，城市候機樓進駐旗下商業廣場，可綜合辦理機場客運、旅遊服務、餐飲酒店等業務。☑ 房企創新 · 大健康魯能集團與互聯網醫療平台微醫達成戰略合作協議，接入微醫全科中心，在「互聯網+家庭醫學+地產」領域進行深入合作。熱5 月 22 日，嘉興拍地盛況刷爆了社交網路，此次嘉興推出的 8 宗地塊參拍方竟達到了 425 家，導致了拍賣地點不得不改到了 1500 座的嘉興大劇院。而由於此次土拍並無資質審查措施，為了提高中標率，許多大型房企都攜帶了大量「馬甲」公司，另外本次拍賣時長也創下嘉興記錄，前兩塊地的成交就用了三個小時。近期土拍政策的改變並沒有限制住房企拿地的熱情，儘管部分城市要求現房出售，要求競價之外還附加自持比例限制，甚至出現了 100% 自持和 70 年限售的苛刻條款，但房企還是在積極囤地，行業巨頭還是在不斷沖規模，希望在「后黃金時代」不要掉隊。冷而與之相比的是今年以來，在強限購背景下，商品房銷售和開發情況的「剪刀差」現象。數據來源：企業年報、wind 克而瑞諮詢製圖我們可以從圖中簡單看出，今年以來，由於一二線城市紛紛出台限購政策，商品房銷售量價齊跌，而房企拿地和開發的增速卻逆勢上揚，形成了驚人的剪刀差缺口。這反映出了房企，尤其是非龍頭房企希望繼續走「快周轉，沖規模」之路。以銷售數據滯后開發數據 6 個月來計算，在今年下半年，這些沖規模房企勢必要衝銷售規模，以沖抵目前拿地開發的巨額財務成本，否則，財務壓力將至。參照和香港市場上上市房企的財務數據來講，近六年時間內，隨著拿地成本的上升和財務槓桿的上升，房企的 ROE 和凈利率呈現明顯下滑的趨勢，換言之，同規模下，房企的賺錢能力在不斷減弱。鑒於地產已經進入了「后黃金時代」，行業「馬太效應」不斷增強，行業集中度不斷上升，中小房企生存日益維艱，龍頭和想要向前沖的二梯隊的房企來說，不得不提高槓桿，沖規模以求不掉隊。下面我們就來看一下主要上市房企的槓桿情況：房企資產負債率（%）流動負債率（%）速動比率綠地89.4370.520.40景瑞88.0169.640.64融創87.9265.400.72碧桂園86.2079.480.58佳兆業86.1041.180.92恆大85.7463.310.62信達地產85.6945.130.49陽光10085.5350.990.51華夏幸福84.7875.370.47陽光城84.2851.370.76建業地產84.2165.340.65新城控股84.1381.870.57當代置業83.4066.220.65朗詩83.0454.080.63榮盛發展82.7070.740.58泰禾集團82.3942.780.43中糧地產81.5763.610.68萬科A80.5386.690.44旭輝80.4663.100.95融信76.6556.251.17由於行業普遍的加槓桿現狀，我們以總資產負債率 75% 為閾值選取了一些典型上市房企的數據，其中可以發現，高位負債的房企數量已經達到 20 家，包括了行業龍頭的恆大、萬科、碧桂園等，國有背景的綠地、信達等以及一向激進的閩系融創、泰禾如果算上上市的城投系房企，則會遠超這個數字。根據公開數據顯示， 2016 年上市房企的平均資產負債率已高達 77.26% ，在經歷了 2015-16 的大規模發債高峰期之後，目前行業已到償債高峰期，在銷售遇冷和拿地成本上升的雙重打擊下，房企目前的資金壓力巨大。而流動負債率則是一年以內到期的負債比率，反映的是房企短期的償債壓力，也反映了房企債務結構是否合理。其中碧桂園、華夏幸福、綠地、萬科以及新城的流動負債佔比高達八成，因此我們在市場上看到的是以碧桂園、萬科為首的快周轉模式，以沖抵其償債壓力，據統計，碧桂園在 2017 年 1-5 月銷售額達 2521.6 億元據首位，而萬科銷售額達 2271.7 億元，緊隨其後。與之相對的是一向激進的閩系融信、融創、泰禾和總債務規模巨大的恆大等企業，流動負債率並不算太高，這些企業更多的是受到長期或永續債的壓力較大，承受的是長期而高額的付息壓力而非短期的償債壓力。另外，速動比率反映了房企短期可變現資產對短期到期負債的保障力度，換言之是衡量房企的短期償債能力，一般被認為維持在 1 左右是比較安全的狀態。表中我們看到，綠地、碧桂園、恆大、信達、陽光 100 、華夏幸福、新城、當代、朗詩、榮盛、泰禾、萬科等企業速動比率較低，這些企業手裡的流動資金不足以保證短期債務到期的償付，在限購限貸的背景下，若不能保證順暢的銷售回款，有可能會發生債務違約的風險。最後需要強調的是，房企的償債壓力風險是整個行業的系統性風險而非個別企業的風險。根據 2016 年年報數據， A 股上市的房企平均總資產負債率達 77.28% ，其中流動負債比率超過六成，因此若行業銷售數據持續下行，出現的可能是房地產整個行業償債的系統性風險，至少可以說，下半年會出現所謂的「投資拐點」，即高投資低銷售的現象不可持續，兩者的剪刀差缺口將收窄，依現狀來看，投資將會下滑至合理水平，房企在下半年的「錢袋子」也會非常的緊。2017 年 6 月 22 日，恆大發布公告，其成功發行 38 億美元債券，再加上要約交換 28.24 億美元債券，合計發債 66.24 億美元。這次發債值得關注的點是恆大此次發行的多為長期票據，超過七成的票據期限長達 8 年，而利率也比之前的短期債要低得多。可以看出，在行業集體高舉槓桿沖規模的當下，行業龍頭開始率先優化債務結構，以「長期低息」代替「短期高息」，這樣既比降低槓桿容易得多，又可以降低短期清償債務的壓力，還可以給資本市場以「長期穩健發展」的信號，相信這也是多數高槓桿房企接下來要做的事。附表：典型房企近期償債壓力證券簡稱流動負債數額（億元）綠地控股469泰禾集團506華夏幸福1750碧桂園4053萬科A6276恆大7334