Zi 字媒體

私募機構世誠投資掌門人陳家琳今天完成了他的二季度投資展望，繼續看好前期表現強勁的大盤龍頭股，並認真闡釋了自己的邏輯。陳家琳每個季度都會認真跟投資者「說說話」，文章本身不難讀。「聰明投資者」先用10句大白話簡讀這封信，並將原文附在後面。1、大股票會跑贏小股票，我們年初就說了。2、眼下，大股票已經漲了不少，有些到了歷史高位，很多人說漲不動了，我們覺得大盤龍頭股還能漲。3、理由一，從公募基金一季報來看，超過40%資金還趴在中小盤股上，估計會逐步換大盤股。4、理由二，社保、海外資金等還會買大盤股。5、理由三，中小盤股IPO、解禁等，限制中小盤股上漲。6、理由四，監管打擊內部交易、操縱市場，中小盤股容易控盤的上漲邏輯「破功」。7、總之，大盤龍頭股的投資性價比比中小盤股更好。8、雖說，大盤股的估值從折價已經回到了合理，但趨勢通常會繼續，估計大盤龍頭股會進入小幅溢價階段。大白話說，就是可能在小漲一些啦。漲多少？不知道哦。目前看，不會太大。9、但也不會只漲不跌，中間可能有反覆和分化。有些漲太多的可能歇歇或回來一點，業績好的和分紅率高的可能再漲漲。10、我們會根據情況作投資調整，國慶改革還是我們喜歡的品種，但這個主題要選對股票也不容易。至於要不要減倉，我們會根據情況考慮的。從估值合理到小幅溢價：龍頭股在分歧中繼續前行 剛剛過去的 2017 年一季度，A 股市場的最大特徵就是以行業龍頭為主 的大市值個股繼續跑贏中小市值股票。一個指數層面的直觀表現是，滬深 300 指數(+4.4%)在短短一個季度領先創業板指數(-2.8%)足足超過 7 個百 分點，接近去年全年的一半(2016 年，滬深 300 指數下跌 11%，創業板指數 下挫 26%，兩者相差 15 個百分點)。甚至，剔除今年上市新股及長期停牌 個股后，一季度全市場漲跌幅的中位數是負 2%；中小市值個股的相對弱勢 可見一斑。這與我們世誠投資在年初策略報告中的預測完全一致。 結構分化行情行至目前，市場分歧再起。一個擔心是龍頭板塊經過過去 近一年的持續表現，超額收益已非常明顯，且不少相關板塊的估值水平已 處於歷史相對高位，故後續空間有限。而世誠投資結合以下各方面因素， 綜合判斷行業龍頭仍將繼續表現，儘管其在二季度的絕對收益和超額收益 相較一季度將明顯收窄，且不管是各龍頭行業之間還是行業內細分領域都 將出現進一步的分化。 首先，從博弈角度講，機構投資者的風格切換還沒有完全到位。以公募 基金為例。公募基金即將在未來一周公布一季度末的重倉股明細。我們預 判其在中小板及創業板上合計配置仍超過 40%(相應地，在主板配置不到 60%)，雖然較一年前的近 55%已大幅下降。我們認為上述比例在中小創 35% 對主板 65%可能是一個更加均衡且符合市場趨勢的分佈，這意味著公募基 金整體的風格切換還「在路上」，儘管該進程已進入「下半場」。上述風格 切換顯然更有利於大市值公司的表現。 其次，增量資金多青睞大市值龍頭。2015 年股災前後，市場增量資金 雖然體量巨大，但帶了很高的槓桿，一如潮水，來得快去得也快。而目前以社保、年金、海外機構投資人為代表的增量資金雖然體量有限，但質量 高，即可以布局中長線。而這些資金因其性質甚至是使命往往對龍頭個股 偏愛有加。這種可持續的投資者結構的變化也非常有利於龍頭個股的持續表現。 再則，股票的新增供應不利於中小市值個股，相應利好大市值龍頭。IPO 的快節奏已經常態化，且將持續數年，而中小市值個股是 IPO 的絕對主角。 供應的急劇增加將極大地稀釋存量中小市值個股的稀缺性，並對其估值中 樞產生量變引起質變的負面影響。同時，今明兩年也是定增解禁股的大年， 而該等股份亦多集中於中小市值個股。而反觀大市值龍頭個股，其股票供 給較為有限，且龍頭個股一旦形成牢固的護城河，更有可能兌現健康可持 續的業績增長。上述大小股票之間截然不同的供求趨勢也是我們判斷分化 行情的重要依據。 最後，監管態度對投資風格的間接引導也將對龍頭個股行情起到推波助 瀾的作用。過往，市場亂象橫行，包括股價操縱、內幕交易、「忽悠式」重 組等，而這方面顯然是中小市值個股的天下。近期，監管屢出重拳，精準 打擊市場亂象、嚴控資本市場金融風險，且將常態化。該等監管態度及行 為實質性地打壓了估值嚴重脫離基本面的中小市值個股。由此引發的風險 偏好的變化進一步利好治理結構良好、財務狀況穩健、業績穩步增長的行 業龍頭。 誠然，您的基金經理也注意到雖然龍頭個股的強勢上漲其估值水平也在 快速提升，即大盤龍頭股已然從估值折價回歸到了合理估值區間，所以接 下來的相關估值風險不得不防。但考慮到上述各推動龍頭板塊持續表現的 主要矛盾，且 A 股市場向來有「矯枉過正」的傾向，我們相信這一次會有 所不同，即行業龍頭將由估值合理向估值溢價進發。儘管目前很難預測溢 價的具體幅度，但當下的 A 股市場因自身原因很難再現美股上世紀 70 年代 「漂亮 50」的盛況(彼時的那些行業龍頭在行情鼎盛時期的市盈率普遍超 過 40 倍)，所以小幅溢價是一個更加合理的假設。 同時，我們也要提醒自己和投資人，龍頭板塊的估值溢價行情不可能一 蹴而就，期間也會反覆，因為投資者結構的變化本身是個長期的過程。所 以，在經過前期的估值大幅提升之後，龍頭個股在二季度的領先表現相對 於一季度可能會打個折扣。更加重要的，考慮到估值需與中長期可持續的 業績增速相匹配，而非僅僅著眼於短期的業績彈性，世誠投資認為龍頭板 塊內部也將出現分化，即部分前期已然過度樂觀的細分領域將面臨一定的 修正和休整，而部分基於可持續凈資產收益率及現金分紅率仍有估值優勢 的品種將迎頭趕上。 綜合考慮上述龍頭股溢價行情以及前份策略報告提及的對市場整體的 「穩中求進」的判斷，我們世誠投資的投資策略將圍繞以下幾個方向展開。 首先是有選擇性地加強對估值合理的高質量龍頭品種的配置，並及時根據 最新的估值與基本面匹配情況進行動態調整。另外，對於國企改革這一跨 年度確定性投資主題繼續精耕細作。雖然世誠投資對於該主題多有研究和 投資實踐，但相關主題投資確實是個不小的挑戰，時機與品種的把握都至 關重要，不然反而容易對投資組合形成拖累。還有，我們將持續緊密跟蹤 成長股的機會，爭取漸進地以可控的風險換取相對應的超額收益。最後， 我們仍將相機調整投資組合的現金頭寸以增加資產配置的靈活性。 上海世誠投資管理有限公司 陳家琳 2017 年 4 月 5 日