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導讀：黑色系商品短期內迎來第二波下跌，與前一波下跌相比，此次似乎更加凌厲，這與去年同期的商品「閃崩」行情如出一轍。考慮到月度數據相對低頻，實際情況中商品價格往往被當作觀察經濟或通脹預期的「高頻」指標。如果黑色系「七夕閃崩」再現，債市理應出現一波交易行情。一每日觀點警惕黑色系複製去年的「七夕閃崩」行情。近期，商品市場出現了一些值得關注的邊際變化。6~7月勢不可擋的「黑色狂潮」自8月中旬公布前一個月經濟數據以來有些偃旗息鼓；螺紋鋼短暫站上4000關口后，並未表現出應有的強勢，反而漲勢趨緩，以鐵礦石為代表的爐料價格在限產邏輯的炒作下上演「最後的瘋狂」。昨日（從周二夜盤開始），黑色系商品短時間內迎來第二波下跌，與前一波下跌（8月10日~8月16日）相比，這次似乎更加凌厲：螺紋鋼、熱卷、鐵礦石、焦煤、焦炭主力合約分別下跌3.92%、4.50%、4.54%、2.05%和0.25%，部分品種盤中甚至觸及跌停。持續關注商品市場的投資者應該會感覺到，近期的行情演化有些「似曾相識」的感覺。2016年，同樣是在「七夕」前後，商品市場出現了類似的「閃崩」，隨後迎來了持續近一個月的回調，也帶動債券市場出現了一波交易行情。 短期黑色系運行的阻力最小方向似乎有些微妙變化。關於商品價格的判斷，5月中旬以來我們一直堅定地站在「多方」陣營，連續發布5篇報告提示黑色系商品的做多機會，應當說成功地捕捉了年內目前為止最大的一波上漲行情。中長期我們仍然看好商品上漲行情，但短期黑色系運行的阻力最小方向似乎有些微妙變化，相比於「追漲」，做空的性價比正在提升，主要原因在於： ①從基差角度看，6月初本輪鋼價上漲啟動之處，期貨貼水幅度達到了創歷史的600元/噸以上。這意味著，只要現貨價格不出現大幅下跌，基差「均值回復」的力量就足以推動期貨價格上行。站在目前時間點上，螺紋鋼期貨貼水幅度已經回到200元/噸以內，從歷史上看是比較正常的區間。鐵礦石期貨貼水幅度則收斂至30元/噸以內，低於歷史平均水平（50元/噸）。焦煤、焦炭期貨更是出現了不太常見的「升水」。結合起來看，基差「均值回復」的潛在力量已經從「支撐」期貨價格轉變為「壓制」期貨價格。 ②從供給角度看，回顧6-7月的黑色上漲行情，爐料漲幅明顯更大，這與鐵礦石等爐料庫存高企，而鋼材庫存偏低的基本面環境有些背離。我們認為，這種現象可能與限產帶來的供給節奏「異化」有關。雖然從中長期看，今年異常嚴厲的環保限產會對鋼材供給形成負面衝擊，但短期看，由於企業預期四季度採暖后環保限產壓力更大，反而會觸發提前加速生產的行為。從數據層面看，雖然目前鋼材庫存的絕對水平處於近年偏低的水平，但從邊際上看，庫存回補的速度是近年來比較快的，這對爐料需求形成的一定的支撐。不過往後看，隨著鋼材庫存水平回升，疊加電爐產能釋放甚至包括「出口迴流」或者「進口替代」，需求兌現的風險會開始增加。在這個過程中，爐料下跌壓力會反過來大於鋼材本身。 ③從國際比價角度看，今年國內鋼價上漲幅度顯著超過全球平均水平，經匯率調整，近期鋼價的絕對水平已經成為全球主要市場中最高的，上一次出現這種情況還要追溯到2009年「四萬億」時期（而且當時也只是短暫佔據「第一」）。作為一種「可貿易品」，國內外鋼價差如果過大，最終會引起「出口迴流」或者「進口替代」。事實上，上半年鋼材出口數量已經較2016年同期縮水了30%（與外需變化背離），這種「外生」的供給衝擊並不應該忽視。 ④從政策角度看，近期官方給出的態度是比較明確的，中鋼協在周二刊文指出「鋼材價格較快上漲，不利於鋼鐵行業平穩運行」，「鐵礦石價格高位波動，不利於鋼鐵企業降本增效」等。或許4000塊/噸的螺紋鋼期貨就是短期的政策頂，黑色系進一步漲價可能會面臨越來越多的政策阻力。由於今年要召開黨代會，維穩需求高過一切，防止市場大起大落，不僅僅適用於股市、債市和匯市，同樣也適用於商品市場。「政治變數」對市場運行的擾動效應較2016年顯著提高，市場「打臉」政策的可能性不會太大。 商品回落是支撐長債「反彈」的重要依託。儘管從邏輯上說，商品價格向利率傳導要通過通貨膨脹、企業盈利、投資行為等一系列中間變數，而且從體量上看，商品市場也很難反過來決定規模更大的債券市場。但考慮到月度數據相對低頻，實際情況中商品價格往往被當作觀察經濟或通脹預期的「高頻」指標，在整體流動性環境不出現大變化的情況下，商品與債市的「蹺蹺板」效應還是成立的。如果商品價格出現類似去年同期的持續回落，對債市來說，也許是支撐一輪長端利率下行窗口開啟的重要依託。二每日市場回顧債市先強后弱。昨日債市早盤表現較好，在商品夜盤大跌、特別國債擾動落地之後一度上漲，但隨後在資金面問題困擾下繼續上沖乏力。全天看來，國債期貨勉強收紅，T1712上漲0.01%，TF1712上漲0.07%。一級市場農發債招標需求良好，二級市場收益率小幅波動，10Y國開活躍券收益率上行不到1bp，10Y國債活躍券收益率下行約0.5bp。股市表現偏弱，上證綜指、創業板指分別下行0.08%和0.42%。商品市場出現閃崩，黑色系全線大跌，螺紋鋼、熱卷、鐵礦石、焦煤、焦炭主力合約分別下跌3.92%、4.50%、4.54%、2.05%和0.25%。 【貨幣市場：資金面均衡偏緊】 資金面均衡偏緊。央行公開市場將進行1000億元7天期逆回購操作，800億元14天期逆回購操作，逆回購到期2200億，公開市場資金凈回籠400億元。隔夜利率較上一交易日上行5bp至3.06%，7D下行1bp至3.8%，14D利率下行4bp至4.44%。長端Shibor1M與前一交易日持平為3.88%，Shibor3M上行1bp至4.36%。交易量較上個交易日有所增加，其中隔夜較上個交易日增加1117.54億，7D減少56.36億，14D減少172.23億。交易所資金GC001加權平均利率大幅下行29bp至4.4976%，GC007加權平均利率下行14bp至4.6645%。 在岸人民幣小幅升值。截至昨日21:30，美元兌人民幣在岸即期匯率下行30bp至6.6575；美元兌人民幣離岸即期下行24bp，高於在岸89bp為6.6664；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.8172。 【利率債市場：收益率整體持平】 一級利率債發行需求旺盛。昨日發行農發債150億，1Y、7Y、10Y中標利率分別為3.6979%、4.3810%、4.3388%，1Y、10Y較前日二級市場利率分別下降6bp、1bp ，7Y較前日二級市場利率上升2bp，1Y、10Y投標倍數分別為2.47、3.58、3.17倍；發行國債360億，3Y票面利率為3.4865%，較昨日二級市場利率下降2bp，投標倍數為2.25；發行地方政府債198.4億，重慶地方債3Y、5Y、10Y票面利率分別為4.05%、4.17%、4.18%。 二級利率整體持平。國債1Y與前一交易日持平為3.34%、5Y上行1bp至3.51%、10Y與前一交易日持平為3.62%。進出口債1Y下行1bp至3.79%、5Y與前一交易日持平為4.27%、10Y下行1bp至4.34%。國開債1Y上行4bp至3.79%、5Y與前一交易日持平為4.26%、10Y上行1bp至4.33%。 國債期貨小幅上漲。國債期貨小幅收紅。5年期國債期貨主力合約TF1712收於97.530元，相對前一交易日結算價上漲0.07%；TF1709收於97. 290元，上漲0.10%；TF1803收於97.650元，上漲0.06%；10年期國債期貨主力合約T1712報收94.740元，上漲0.01%。 【信用債市場：收益率全面上行，信用利差整體走擴】 收益率全面上行。昨日市場短融交投清淡，主要參與機構是基金和銀行，主要成交集中在兩個月以內的AAA短融產品。昨日中票交投活躍程度一般，買盤主要為保險、銀行、基金等。昨日企業債交投較為活躍，基金，券商，保險和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y上行2bp至4.46%，3Y上行1bp至4.57%，5Y上行2bp至4.76%。成交活躍的公司債中，AA+級的15綠地02收益率上行28bp；AA級的15雙欣債收益率與前一交易日持平。 信用利差整體走擴。1Y信用利差均走擴2bp，5Y信用利差均走擴4bp，AAA、AA-評級3Y信用利差均走擴1bp，AA+、AA評級3Y信用利差均走擴3bp。其中，1Y信用利差均處於09年至今38% -49%分位數水平, 3Y、5Y信用利差均處於09年至今11%-31%分位數水平。 【轉債及交換債市場：中證轉債指數小幅下跌】 昨日，中證轉債指數較前一交易日小幅下跌。在漲跌幅排行榜中，模塑轉債上漲0.54%，輝豐轉債上漲0.20%；國貿轉債和三一轉債跌幅居前，分別下跌2.24%和1.23%。 【股票及商品市場：滬深震蕩走弱，商品呈現下跌趨勢】 滬深震蕩走弱。大盤低開后震蕩走低，上證綜指跌0.08%，深成指跌0.33%，創業板指跌0.42%。銀行板塊上漲，漲幅為1.50%，其他板塊大部分下跌。概念板塊中，各版塊漲跌不一，其中PM2.5指數和次新股指數概念漲幅較大，分別上漲2.32%、1.31%。大宗商品呈現下跌趨勢。國內期市收盤呈現下跌趨勢，黑色系領跌。相對前一交易日結算價，焦煤跌1.19%，動力煤跌0.87%，鐵礦石跌3.82%，螺紋鋼跌3.96%；有色板塊整體下跌，滬金跌0.32%、滬銀跌0.35%、滬銅跌0.37%、滬鋁跌1.07%；化工和農產品走勢分化，甲醇、PTA、豆粕分別上漲0.92%、0.27%、0.37%，PVC、玉米、雞蛋、棉花分別下跌1.56%、0.12%、3.77%、0.13%。我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯GUOTAI JUNAN Securities FICC Research國泰君安固定收益研究團隊力求為您提供最及時、最深入、最前瞻的獨到見解和觀點，請長按上方圖片識別二維碼關注我們！