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風險平價策略的產生及概念：產生：雛形是Bridgewater的「全天候」，要建立一個在任何經濟環境下都能表現不錯的資產組合；但風險平價這一概念出現較晚，產生於2006年；2008年以前，風險平價策略還主要集中在股票、債券、大宗商品等傳統的資產類別，僅有少數人利用了高收益債券、投資級債券及新興市場債券的利差。2008年，AQR首次推出了其他風險因子otic/Alternative Risk Factor）,將對沖基金等作為該策略資產組合的一部分。概念：基於目標風險水平，有多種資產構成投資組合，並給組合中的不同資產分配相同的風險權重的一種投資策略。風險平價策略是一種基於風險的資產配置策略，而像60/40等策略則是基於資本的。關於風險因子,有的使用資產類別，有的則使用資產組合。最好選擇相關性不太高的風險因子，比如債券、權益等，而選擇公司債做風險因子就有較大的問題，它與債券和股票都有相關性。此外，風險平價策略不一定是黑箱或量化策略，也不一定使用帶槓桿的債券投資組合。風險平價策略需要引入2個假設：①所有的風險資產都存在風險溢價，投資活動是流動性和未來回報的交換。即把資金放在別人口袋裡要求一定的回報，風險越大，回報要求越高，這種單調遞增關係決定了定價的機制。②風險平價策略還假設所有資產的夏普比率相同。如圖1所示，斜率基本上就是長期的夏普比率，該假設的意義在於如果夏普比率相同，那麼施加一個低槓桿在高風險資產(deleverage a high risk asset)，或者加一個高槓桿於低風險的資產 (lever up a low risk asset)，在相同的風險水平，可以得到相同的回報。在一個資產組合中，將這些具有相同回報的資產組合在一起，即風險平價策略。圖1：波動性是一種有價風險從長期來看，這些資產能夠給予投資者相同的回報。而在短期內，有時候股票表現更好，有時債券表現更好。由於風險權重相同，所以能夠互相抵消，這種資產配置因此比較多樣化和穩健。從長期看來，雖然風險溢價不太穩定，但比率變化不大，一般為0.2到0.3。如下圖，數據是從1994年開始，斜率稍微低了一些，約0.26 - 0.28 。圖2：即使風險溢價不穩定，波動性的定價機制仍然不變風險平價策略的優勢：1、未來是不確定的，不需要做預測；2、真正的分散化，不同的相關資產組合在一起；3、追求絕對收益，一般沒有一個基準,很多產品用的是60/40策略，主要是為了在銷售時便於溝通。此外，風險平價策略的好處還有：避免業績陷阱。當市場發生改變時，期限較長的資產比如權益類資產、長期債券等可能長期表現不佳。例如，60年代，經濟處於低通脹，此時買入30年到期的國債，收益率不超過4%；70年代末，出現高通脹，市場要達到新的平衡，債券重新定價，損失就很大。同樣地，90年代末，科技股瘋漲10年，市場預計將有連續20年的20%的高增長，之後又倒退了10年。風險平價強迫投資者進行分散化投資，每種資產分配相同的風險權重，所以最大的損失就是某一資產配置部分的損失。例如，2007年，投資級債券的信用利差暴漲到了200個基點，都認為債券很便宜，紛紛買入。雖然此時債券本身有問題，但是聯邦基準利率已降到零，投資者判斷抄底的時候到了。而根據風險平價策略，即使抄底，也應按照較平均的方式。2008年，信貸崩潰時，投資級債券利差從200基點上升至600多基點，這是從來沒有的事情。此時所有的預測或基本面的分析都沒用了。如果當時躲在風險平價策略的框架下，不做預測，追求收益的穩定性, 決不會有那樣大的損失。風險平價策略的弱點：實際上目前市場上大部分的風險平價產品都是從波動性的角度出發的波動性平價，而非真正風險平價。但風險並不等於波動性。風險實質上是一件永久性損失發生的可能性，波動性只是描述風險的方式。比如違約風險難以波動性來描述。例如，使用風險平價策略，將部分資產投向權益，而債券則加槓桿，如果債券違約，則可能放大損失；如果是60/40策略的資產組合，則只會損失40%，所以該風險平價策略沒有真正做到「風險平價」。風險平價策略與尾部風險：絕大部分資產都有厚尾，不服從正態分佈。股票在1-2個標準差時有厚尾，在4-5個標準差時比較穩定；其他的資產，例如，2008年10月，投資級債券有7個標準差的偏差；1998年，新興市場有10個標準差的偏差。風險平價策略給所有的資產賦予相同的標準差權重。當投資級公司債券和股票的標準差有相同的權重時，投資級公司債券的尾部風險可能是股票的4倍，大大增加了整體組合的尾部風險。因此，風險平價策略的超額收益比其他投資策略高，可能是由於風險平價策略增加了尾部風險。有分析表明增加投資組合的尾部風險，確實能增加其夏普比率，所以不好判斷風險平價究竟是個好方法，還是增加尾部風險以取得超額收益的博弈。2009年，Alliance Bernstein推出了對沖尾部風險的產品，可以將3個標準差以外的風險對衝掉；而AQR採取的是止損策略。圖3：左尾事件並不局限於股票所有的資產類別都有風險溢價，其長期的夏普比率在0.2-0.3之間。高盛在《資產的波動性》中提到若資產類別符合以下特徵：①長期回報不取決於投資人或基金經理的能力；②收益足夠大以證明配置策略的有效性；③市場環境不利時，充分分散的投資策略有效。那麼可得到充分分散的風險平價投資組合的期望收益，如果有3個以上的資產，且相互之間相關性為零，則該組合的預期夏普比率約為0.5-0.6。風險平價策略的運用1、Invesco的風險平衡基金2009年，Invesco發起的風險平衡基金是第一個基於美國市場的風險平價共同基金,並且取得了較大成功，現在的市值有100億。該組合資產配置十分簡單，股票、固定收益證券、大宗商品各佔1/3風險權重，然後根據市場波動，上下波動幅度最多為50%，即每個資產類別風險權重最多佔50%。不僅商業上很成功，自身業績表現也很好。去年主要的風險平價策略產品都下跌，該產品仍上漲了超過2%。有猜測認為該產品除了減少久期以外，可能還做了很多積極策略，即在大宗商品方面有很好的標的選擇。僅使用各類資產分別佔1/3風險權重的消極策略的結果，如下圖所示。將1979年以來股票、大宗商品和債券的數據，按照股票的表現升序排列。從長期而言，這三類資產關聯度很低。如果三類資產都是完全獨立的，約有12.5%的可能性三種資產都降低。而實際上，在過去的418個月中，這種情況只有8%，進一步說明它們甚至存在一些負相關。這就是Invesco的策略的理論基礎，也就是最簡單的風險平價策略。圖4：多樣化的月度表現（1979年6月至2014年3月）2、Bridgewater的「全天候」風險平價策略該策略的初衷：一方面，如果經濟強勁，那麼對股票有利，對債券不利；如果經濟疲軟，對股票不利，對債券有利。所以從經濟增長的角度，股票和債券是負相關的。另一方面，低通脹對股票和債券都有利，高通脹對股票和債券都不利，所以從通脹的角度，股票和債券有正相關。因此，股票和債券相關性的意義不大，必須對整體的經濟環境有所判斷。例如，在70、80年代，通貨膨脹是主要矛盾，股票和債券呈現正相關。近20年，通脹水平較低，經濟增長是主要問題，觀測到股票和債券呈負相關。基於此，提出了資產的定價具有結構性，並提出了四個資產組合，每個四個資產組合賦予25%的風險權重。如圖所示，低通脹時，可以購買權益和名義債券；高通脹時，可以購買TIPs，大宗商品或新興市場信用利差。高增長時，可以購買股票、大宗商品、企業債券、新興市場信用利差等；低增長時，可以購買名義債券和TIPs。圖5：bridgewater的風險平價投資組合這種結構資產定價理論有其數學背景：通過分析三十幾種資產的長期收益，發現70%的資產回報都可以被前兩個風險因子來解釋，其他因子包括流動性，聯邦政策等。第一個因子的是股票、新興市場、投資級債券利差，反映的是經濟增長；第二個因子的是長期國債、TIPs，反映的是通貨膨脹。從經濟增長和通貨膨脹的角度講，該產品非常均衡。圖6：長期中大多數資產收益的風險因子圖7：解釋力最強的兩個風險因子對資產收益的顯著影響這一產品的弱點：雖然其他因子只解釋了30%的收益，並不表示它不重要。例如，平時聯邦政策因子只解釋11%，但是當聯邦政策改變時，該因子則非常重要，所以從聯邦政策的角度來講，這個資產組合是不均衡的，存在很強的風險暴露。當政策劇烈變化時，它的資產組合就陷入崩潰。「全天候」的長期表現非常穩定。從96年至今，只有2-3年下跌。美中不足的是散戶不能購買，但是有投資者用共同基金複製這一產品，得出的效果不錯。圖8：Bridgewater的風險平價投資組合的構成3、AQR DELTA基金該策略沒有考慮債券的風險敞口，也沒有用傳統的資產類別。對沖基金和貝塔相關性較低，但AQR本身具有較大的規模，有能力實施每個策略，所以該基金非常多樣化。AQR另一個風格的優質基金，用的是價值型、趨勢型、套利型、保守型等做因子。圖9：AQR基金的投資組合