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近日，證券市場投資者保護方面傳來一系列令人振奮的消息:興業證券因欣泰電氣欺詐發行事件設立的5.5億元先行賠付專項基金正式啟動；中證中小投資者服務中心(下稱「投服中心」)透露正抓緊籌建全國調解中心，并力爭在年內掛牌；資本市場首部專門規範適當性管理的部門規章——《證券期貨投資者適當性管理辦法》(下稱《適當性管理辦法》)即將於7月1日起實施。有分析指出，目前，隨著法治化的不斷推進，投資者的維權意識正不斷增強，從制度到實踐方面，證券投資者權益保護正逐步完善，各方期待進一步推進證券投資者保護相關措施落地證券投資者保護從制度到實踐逐步完善當前證券市場投資者保護正出現一些可喜的變化。在近日舉行的「第九屆證券投資者保護律師論壇」上，上海漢聯律師事務所宋一欣律師介紹，2015年以來，證券投資者維權環境有如下變化:第一，《證券法(修訂草案)》修訂歷經一審、二審，二審稿圍繞著投資者保護有了許多改革新措施及新政策，由此，將形成投資者保護制度的新局面。第二，投服中心開始持股行權試點與支持訴訟試點，投服中心依法行使《公司法》、《證券法》等法律法規賦予投資者的法定權利，將促進上市公司的規範運作，示範引領廣大中小投資者積極行權、依法維權，同時，如何協調證券民事賠償維權律師訴訟似乎鮮有考慮。第三，先行賠付制度的建立，是證監會在投資者保護上的新的重要舉措與制度創新。先行賠付本質上是一種便利投資者獲得經濟賠償的替代性制度安排，有效落實投資者權益保護的有益探索，已有萬福生科、海聯訊兩案例的實踐可供借鑒，但如何在法律框架下運行，成為應予考慮之題。即將實施的《適當性管理辦法》也為保護投資者權益增加了一道防護牆。《適當性管理辦法》規定，為了更好地保護投資者的利益，經營機構需要通過一系列適當性管理措施，讓投資者承擔的投資風險與其風險承擔能力相匹配。也就是說，經營機構有責任和義務將適當的證券產品、服務，銷售或提供給適當的投資者。投資者方面，《適當性管理辦法》將投資者分為專業投資者和普通投資者，並要求經營機構必須對普通投資者進行分類管理，並按照普通投資者的分類與產品、服務的風險等級進行匹配，同時在銷售和服務過程中，對普通投資者實行有別於專業投資者的告知和風險警示。據悉，目前各家金融機構正在緊鑼密鼓地推進位度修訂、流程完善、系統準備、內部培訓等相關工作。從監管環境看，河南明商律師事務所田慧峰律師表示，近兩年來，受處罰的上市公司數量激增，證監會在加大處罰力度，進一步規範證券市場，這對於投資者是利好。目前中小投資者的維權意識正在逐步增強。除了上述原因，廣東環宇京茂律師事務所劉華浩律師認為，還得益於以下原因:有眾多的維權律師參與進來，並願意承擔一定的訴訟風險，幫助中小投資者進行維權；司法實踐提供了很多勝訴案例，大大降低了股民維權的顧慮；大量專業性媒體非常關注中小投資者的權益保護，並願意對與中小投資者切身利益相關的股民維權案件進行跟蹤報道。資本市場的健康發展，必須強化中小投資者的權利意識及對中小投資者權利保護。調解有望成為化解市場糾紛主渠道近年來，隨著多層次資本市場的快速發展，證券期貨新產品和新業務涉及的交易關係愈加複雜，而資本市場中小投資者占絕大多數的市場結構在短期內很難改變，中小投資者在資本市場的弱勢地位也很難改變。在此背景下，中小投資者保護顯得愈發重要。投服中心總經理徐明介紹，中小投資者的風險識別和自我保護能力相對較弱，保護中小投資者合法權益的客觀環境不盡人意，中小投資者合法權益受到損害的現象時有發生，矛盾糾紛數量呈現不斷上升的趨勢。據不完全統計，2015年證監會12386熱線接受投資者訴求近10萬件，證監會全年處理舉報1.7萬件；2016年單純的民事糾紛投訴5000多件，由證監會處理的舉報1.3萬件，糾紛處理的壓力很大。為此，監管層近年來非常重視多元化解證券期貨糾紛的作用，希望把調解作為市場糾紛解決的主要渠道和主要依託。這也是2014年設立的投服中心的核心工作。據悉，按照證監會的工作部署，投服中心正抓緊籌建全國調解中心，并力爭在年內掛牌。2016年7月份，最高人民法院與證監會聯合發布的《關於在全國部分地區開展證券期貨糾紛多元化解機制試點工作的通知》中指出，「充分發揮證券期貨監管機構、行業組織等在預防和化解證券期貨矛盾糾紛方面的積極作用，依法、公正、高效化解證券期貨糾紛，維護投資者的合法權益」。當月，投服中心成為最高人民法院和證監會聯合確定的全國證券期貨糾紛多元化解機制試點工作試點調解組織。記者了解到，為方便幫助中小投資者維權，目前，投服中心已持滬深交易所全部上市公司股票(3085家，停牌公司除外，截至2017年6月8日)；支持訴訟也全面展開，繼全國首例證券支持訴訟勝訴后，投服中心又提起了康達新材、上海綠新、安碩信息3件相關訴訟。數據顯示，截至今年5月底，投服中心登記糾紛案件4027件，爭議金額8.4億元，正式受理案件1433件，成功調解945件，投資者獲賠金額達到了7200萬元。投服中心普通調解的案件量和投資者獲賠金額均佔全國半數以上，法院委託調解的案件量與和解賠償金額佔全國90％以上。投服中心已經基本形成覆蓋全國的調解網路，投服中心調解已經成為市場糾紛調解的主渠道之一，以小額速調、訴調對接為代表的新型調解機制逐步建立。徐明介紹，與訴訟及仲裁等糾紛化解的相關途徑相比，調解具有鮮明的特點和優勢，主要體現在准入門檻相對較低、成本不高、程序便捷、意思自治、對抗程度弱、和諧解決糾紛概率大等優勢。也正因如此，糾紛調解工作被賦予了「東方經驗」的美譽，成為當事人雙方化解糾紛喜聞樂見的方式和保護中小投資者合法權益的重要手段。不過，目前就資本市場的糾紛調解工作而言，徐明表示，糾紛調解力量分散、調解對象狹窄，來源渠道單一，公信力不夠，投入和宣傳不足，配套保障不完善，證券期貨的糾紛調解權威性不高，對涉及糾紛的投資者缺乏吸引力，距離成為市場糾紛化解的主要渠道和重要依託仍然有著很大的差距。「加大證券期貨糾紛調解的組織建設、機制建設和探索創新，實現從傳統調解向專業調解的轉變，是我們面臨的重大任務，也是證券期貨糾紛調解發展的必由之路。」記者還了解到，投服中心目前正從建立健全專門的適合證券期貨糾紛調解的工作機制，推動鍛造專業勝任、管理到位的調解員隊伍等方面入手，做好調解工作。賠償範圍和損失計算有難點在證券市場，當中小投資者合法權益受損，進行維權時，賠償範圍和損失計算標準是最受關注的重要內容。在這類相關案例中，如何確定上述內容，目前存在爭議和難點。最高法院發布的《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(下文簡稱《若干規定》)規定了幾個時間概念如實施日、揭露日、更正日、基準日、處罰日，各個日期如何確定，直接影響投資人是否為適格原告、投資人損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關係、損失計算的起始點等。例如，原告陳放訴被告上海物資貿易股份有限公司(物貿公司)證券虛假陳述責任糾紛一案中，原告訴稱，被告發布2008年年度報告的2009年3月17日為虛假陳述實施日，虛假陳述揭露日為上海證監局對被告發出《調查通知書》的2013年10月12日，基準日為2014年9月17日，基準價為0.647美元/股，基準日匯率為1美元兌換人民幣6.1385元。因原告遭受的損失與被告的虛假陳述行為之間具有因果關係，故被告應對原告的損失承擔賠償責任。結合上海證監局作出的《行政處罰決定書》等，上海二中院審理認為，被告存在虛假陳述的過錯。原告的投資損失與被告的虛假陳述具有因果關係，被告應就此承擔相應的民事責任。原告投資系爭股票的行為發生於虛假陳述行為實施日至揭露日之間，如原告在該期間的證券買入平均價與其賣出平均價或基準價存在差額的，就相應的投資差額損失被告應承擔賠償責任。損失賠償計算方面，上海二中院認可了原告的投資損失計算方式。興業證券近日公布的欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金賠付方案顯示，在確定二級市場適格投資者時，賠付方案確定了三個關鍵時點:2014年1月15日，欣泰電氣在指定媒體刊登《首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書》，該日是欣泰電氣虛假陳述的實施日。2015年11月27日，欣泰電氣於該日開市前在指定媒體刊登《關於對以前年度重大會計差錯更正與追溯調整的公告》，該日是欣泰電氣虛假陳述的第一次更正日。2015年12月10日，欣泰電氣於該日收市后發布《關於2015年半年度財務報告會計差錯更正的公告》，該日是欣泰電氣虛假陳述第二次更正日。根據賠付方案，欣泰電氣股票上市后，投資者對欣泰電氣股票的交易具備如下兩種情形之一的，為二級市場損失賠付的適格投資者。一是自欣泰電氣股票上市之日起至2015年11月26日期間買入欣泰電氣股票，且在2015年11月27日及以後，因賣出欣泰電氣股票或者因持續持有欣泰電氣股票至退市，扣減市場風險因素所致損失后仍存在投資差額損失的。二是自2015年11月27日起至2015年12月10日期間買入欣泰電氣股票，且在2015年12月11日及以後，因賣出欣泰電氣股票或者因持續持有欣泰電氣股票至退市，扣減市場風險因素所致損失后仍存在投資差額損失的。興業證券首席風險官夏錦良指出，由於2015年7月15日，欣泰電氣發布的公告未揭露欣泰電氣虛假陳述的內容與事實，因此不構成揭露；同日對欣泰電氣的立案公告也未對市場起到警示作用，未對投資者造成實際損失，所以此次不設立揭露日。有律師指出，在虛假陳述證券民事賠償案件實務當中，對於符合索賠條件的投資者，如果採用不同的損失計算方法，經常都會得出不同的損失結果。當前的法律以及司法解釋並沒有對如何計算投資者的損失作出細化明確的規定。損失計算關乎投資者切身利益。廣東環宇京茂律師事務所律師謝良介紹，近年各地法院判決中主要出現過移動加權平均法、普通加權平均法、實際成本法、先進先出法等四類演算法。對於部分投資者而言，不同的計算方法算出的損失存在天壤之別。從保護投資者權益出發，謝良建議，凡是有利於保護投資者權益的計算方法都應該得到支持，而不應一味追求原被告之間利益平衡而採取「一刀切」的一種計算方法，「一刀切」難以保障不同交易情形下投資者的權益。事實上，早在最高法院公報案例大慶聯誼案中，審理法院已經注意到投資者損失計算存在多種計算方法的問題，也提出從保護投資者權益的角度出發，各種計算方法均具有一定合理性，屬於法院自由裁量範疇。系統性風險等其他因素是否扣除的問題也是涉證券虛假陳述案審理的一個難點。謝良介紹，例如佛山照明案對系統性因素扣除設立了一個複雜的計算公式，此後，在廣州中院審理的勤上光電案，是否採用佛山照明案中系統性因素扣除的公式實際上成為了一個難題。如果引入佛山照明案扣除系統性風險的公式，在勤上光電第二次虛假陳述行為被揭露后大盤出現大幅度上漲的情況下，算出的系統風險必然為負值。廣州中院在勤上光電案中似乎拋棄了原來的做法，勤上光電案沒有扣除系統性風險。值得注意的是，去年海口中院審理的亞太實業案和今年新疆兵團第六師中院審理的新中基案中，法院以系統性風險為由全部駁回投資者訴請。謝良表示，系統性風險等其他因素的認定，重點是舉證責任的問題，被告上市公司對此負有完全的舉證責任，大盤下跌不等於系統性風險，不能以大盤指數漲跌作為系統性風險等其他因素考量的標準。從保護投資者權益和凈化資本市場角度出發，法院應慎用「系統性風險等其他因素」為上市公司信披違規免除民事賠償責任。新情況考驗市場各方智慧近年來證券市場中小投資者保護取得了較大的進步，但當前證券維權領域還存在不少難題和有待改進之處。北京盈科律師事務所律師臧小麗表示，這包括各地法院的裁判標準不一；行政處罰前置程序至今未取消，有些上市公司明明違規但不能索賠；案件人數激增導致的調解難度加大、法院壓力增大等。這些新情況正在考驗各方智慧，亟待解決。當前法治領域，隨著立案登記制改革的推進，投資者起訴是否再以證監會處罰決定為前提？對此，謝良表示，2003年最高法院出台的《若干規定》規定了投資者起訴須提交行政處罰決定書或刑事判決書，隨著立案登記制的施行，各地法院在受理證券虛假陳述案件時做法不同。比如南京中院、成都中院、上海二中院等並不要求原告提交行政處罰決定書作為立案前提，但有些法院仍然固守原來的做法，要求原告必須提交行政處罰決定書作為立案依據。「我們認為，立案登記制度下，行政處罰決定和刑事判決已不再是受理案件的前提，否則，立案登記制形同虛設。」隨著投資者維權意識不斷增強，以虛假陳述為由起訴上市公司的案例增長迅速。記者了解到，為應對證券類糾紛數量持續高位攀升，今年5月份，上海一中院新修訂了《上海第一中級人民法院涉(上海)自由貿易試驗區案件審判指引》指出，自貿試驗區內發生金融商事糾紛系列案件，可選取有代表性的案件作出示範性判決，並與商事多元化糾紛解決機制相銜接，以該生效判決指導其他案件的審理或調解。目前示範性判決制度已率先在證券支持訴訟領域進行了探索嘗試。此外，上市公司信息披露違規是否具有「重大性」成了不少被告上市公司經常提出來為自己免責的「擋箭牌」。近年已出現多個因重大性問題判決股民敗訴的案例，比如友利控股案、珠海中富案。但也有法院對「重大性」問題作出明確回應，不支持上市公司關於「重大性」的抗辯，比如京天利案。對此，謝良表示，對於已經被證監會行政處罰的上市公司，再討論「重大性」是個偽命題。首先，從《證券法》六十九條關於投資者權益保護的條款看，並沒有以所謂「重大性」為前提。其次，如果上市公司信披違規行為不具有「重大性」，證監會也不至於動用行政處罰權，完全可以採取發警示函或監管措施，或因違法行為輕微免於處罰。廣東奔D律師事務所律師劉國華指出，目前，隨著法治化的不斷推進，投資者的法律維權意識空前高漲，紛紛拿起了法律武器捍衛自身合法權益，但制度建設仍顯滯后。同屬虛假陳述的案件，各地法院審判標準卻並不統一:原告在有的法院全額獲賠，在有的法院卻全部敗訴；甚至在同一個法院，全部勝訴或者全部敗訴的情形也屢見不鮮，這讓投資者和維權律師均感無所適從。顯然，目前投資者保護急需頂層設計:立法需要進一步完善，行政需進一步加強執法，而司法更是需要把懲治違法者、保護守法投資者的合法權益放在首位。探索投資者保護機制創新投服中心完成全面持股作為證監會直接管理的證券金融類公益機構，中證中小投資者服務中心近日宣布，截至5月8日已完成對滬深兩市3003家上市公司(停牌公司除外)股票的全面持股。據悉，目前投服中心持有上述公司各1手(100股)A股股票，並將陸續買入後續上市及復牌的公司股票。作為創新投資者保護機制的重要探索，投服中心成立於2014年，主要職責是通過持股行權、糾紛調解、證券支持訴訟、投資者教育等方式，為中小投資者自主維權提供教育、法律、信息、技術等服務，提升投資者自我保護能力。2016年2月19日，證監會批准投服中心在上海、廣東(不包括深圳)、湖南三地開展持股行權試點。試點期間，投服中心共向181家上市公司發送股東建議函，對《公司章程》中存在的不足之處共提出388條建議。目前181家上市公司已全部回函，100多家上市公司召開股東大會對公司章程進行了修改。截至今年4月30日，投服中心對29家上市公司進行了30次現場行權。今年以來，投服中心先後參加了城投控股、塔牌集團等25家公司的年度股東大會，重點針對高送轉配套股東減持、不當反收購限制條款、投票機制及分紅制度、公司治理規範性等事項，積極行使表決、建議、質詢等股東權利。投服中心提出的建議基本被上市公司採納。在持股行權試點取得顯著效果、獲得市場各方尤其是中小投資者肯定的基礎上，4月14日證監會在例行新聞發布會上宣布，將持股行權試點區域擴展至全國範圍。據悉，作為持股行權實施主體，投服中心穩步推進各項擴圍基礎工作:嚴格操作程序，審慎選擇持股行權股票管理券商；進一步規範持股行權規則，建立和完善發送股東函件、現場行權、行權信息公開、參加股東大會和參加重組上市媒體說明會等6項持股行權制度規則；籌建持股行權智庫，建立持股行權專家委員會，為持股行權工作提供智力支持。投服中心相關負責人透露，完成全面持股后，投服中心將在總結試點經驗基礎上進一步完善各項行權工作制度和流程，以積極股東、合格股東、示範股東身份圍繞市場熱點難點及重大問題開展行權，不斷探索創新行權類型和方式，切實維護中小投資者合法權益。業界認為，作為具備組織性、獨立性、非營利性和專業性要素的公益性組織，投服中心不以參與公司經營管理和盈利為目的，突出問題導向，通過履行法律賦予的股東權利開展行權，有利於完善具有特色的投資者保護體系，也有助於彌補投資者「股東身份」的特殊保護機制缺漏。(欣華)