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出品：一起學私募（ID：yiqixuesimu）綜合參考資料：DreambigCareer（ID：dreambigcareer）部分資料來源：港股那點事在投資的時候，對企業的進行估值是極其重要的一個環節，而如何做出準確的估值就是一項考驗投資者眼光的工作。關於估值及常見估值方法公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，特點是主要採用乘數方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對估值方法，特點是主要採用折現方法，如股利貼現模型、自由現金流模型等。 一、企業的商業模式決定了估值模式1. 重資產型企業（如傳統製造業），以凈資產估值方式為主，盈利估值方式為輔。2. 輕資產型企業（如服務業），以盈利估值方式為主，凈資產估值方式為輔。3. 互聯網企業，以用戶數、點擊數和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。4. 新興行業和高科技企業，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。二、市值與企業價值無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。①市值的意義不等同於股價市值＝股價×總股份數市值被看做是市場投資者對企業價值的認可，側重於相對的「量級」而非絕對值的高低。國際市場上通常以100億美元市值作為優秀的成熟大型企業的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業的量級標準，而千億市值則象徵著企業至高無上的地位。市值的意義在於量級比較，而非絕對值。②市值比較既然市值體現的是企業的量級，那麼同類企業的量級對比就非常具有市場意義。【例如】同樣是影視製作與發行企業，國內華誼兄弟市值419億人民幣，摺合約68億美元，而美國夢工廠（DWA）市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元），同期夢工廠收入為2.13億美元。這兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴重高估。當然，高估值體現了市場預期定價，高估低估不構成買賣依據，但這是一個警示信號。精明的投資者可以採取對沖套利策略。常見的市值比較參照物：同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。同類企業市值比價，主營業務基本相同的企業比較。如三一重工與中聯重科比較。相似業務企業市值比價，主營業務有部分相同，須將業務拆分后做同類比較。如上海家化與聯合利華比較。③企業價值企業價值=市值+凈負債EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業盈利、凈負債與市值之間的關係。如：EBITDA/EV指標用來比較相近企業價值的企業的獲利能力。三、估值方法①市值/凈資產（P/B），市凈率考察凈資產必須明確有無重大進出報表的項目。凈資產要做剔除處理，以反映企業真實的經營性資產結構。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市凈率區間②市值/凈利潤（P/E），市盈率考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。凈利潤要做剔除處理，以反映企業真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市盈率區間③市值/銷售額（P/S），市銷率銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市銷率區間。④PEG，反映市盈率與凈利潤增長率間的比值關係PEG=市盈率/凈利潤增長率通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估，比值<1說明低估。這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標，實戰意義不大。⑤本傑明·格雷厄姆成長股估值公式價值=年收益×（8.5+預期年增長率×2）公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二個月的收益）代替，預期年增長率為未來3年的增長率。假設，某企業每股收益TTM為0.3，預期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。該公式具有比較強的實戰價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯合研判，其絕對值亦沒有實戰意義。估值的重點是比較，尤其是相似企業的比較，跨行業亦沒有意義。估值上的3個小誤區一個投資者其實只需要學習兩門功課：如何理解市場和如何估值。 —巴菲特那些認為企業價值就等於簡單的幾個財務比率，等於簡單的PE，PB，再加上橫向縱向對比的人，你不覺得自己太幼稚了嗎？如果企業價值這麼容易確定，那麼基本上一個高中畢業的人就能對一切企業進行估值了。一個會查資料會對比的人，就能簡單對比幾個數字獲得巨額財富。在這個狗咬狗的世界里，會查資料，會對比幾個財務數據，從來都不是競爭優勢，也從來都不是真正的估值。價值投資有四個基本概念和兩個重要假設。1.股票等於股權，是企業所有權。2.利用「市場先生」來對來市場的波動3.由於未來是不知的，所以需要安全邊際4.一個人經過長時間的學習，可以形成自己的能力圈上面這四個概念就是價投的核心概念，下面是兩個重要的假設。假設1：價格會向價值靠攏基本上，在美股里，價格向價值靠攏的時間是2-4年。也即是說，如果你真的找到了一個正確的便宜貨，花5毛錢買了1塊錢的東西。在美股里，這5毛錢重新變回1塊錢的時間是2-4年。如果是2年回歸，那麼年化收益是41%。如果是3年回歸，那麼年化收益是26%。如果是4年回歸，那麼年化收益是19%。其實如果把價投總結成一句話，那麼這就話就是：花5毛錢買1塊錢的東西，然後確保這5毛錢能在2-4年內變成1塊錢（催化劑）。價格會向價值靠攏的原因有很多,比如說2-4年是讓其他很多投資者也發現這是個好投資機會的時候，但是其最重要的依據是：回歸均值和大數定理。假設2：價值是可測量的（Measureable）對投資者來講，價值是可測量的有兩個意思：a. 價值本身是可以通過一些線索被檢測出來。Value is measureableb. 你可以檢測出來價值。Value is measureable BY YOU。所謂的財務分析，行業分析，本質上都是在利用線索來找出公司的價值。而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個分析工具。下面就介紹一些總結的估值上的小誤區。誤區1：把自由現金流模型化企業價值的定義特別簡單：企業的價值等於企業在未來時間內能賺到的自由現金流的折現值。但是值得注意的是，這個定義只能概念化，不能模型化。十個自由現金流折現模型里至少有9個都是扯淡的。原因很簡單：幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然後在出現一個「終止值」（Terminal Value）。首先，除非你預測的是可口可樂，美國運通這種公司，否則預測3-5年的財務數據簡直就是搞笑，準確性非常低。另外，在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值佔到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點點變化，整個估值可能差十萬八千里。而且這個終止值對摺現率非常敏感，將折現率下調1%，整個公司的估值可能上升1倍。不能模型化並不代表這個概念無法在現實生活中使用，你只是不能簡單的使用自由現金流折現模型直接計算估值而已。但是你可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值水平是高是低。舉個例子：1999年互聯網泡沫時，微軟的股價最高到了59美金左右，對應的當時的PE是70倍，當年每股利潤是0.86美金左右。這意味著什麼呢？先來簡單解釋下什麼是自由現金流：自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之後的可以自由支配的現金流。如果要用公式表達的話，把企業當做一個整體，自由現金流等於：其中CFO指的是經營性現金流，FCInv指的是固定資本開支，Int指的是利息費用。重新回到上面的例子中：假設這0.86美金的利潤中有50%是自由現金流，剩下50%是必須的資本開支。那麼在1999年微軟的自由現金流是0.43美金。然後，我們假設微軟在未來10年的增速是30%，對任何企業連續10年30%的增速已經是飛上天的增速了。那麼在2009時，其當年的自由現金流是5.93美金，是1999年的13.8倍。然後，在1999年時，美國的利率是5%-6%，因此在折現時，我們用10%。然後，我們可以把從2000年到2010年之間所有預計的現金流計算出來，分別是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。然後將上面自由現金流按照10%的折現率折現回來，我們可以得到一個驚人的數字：12.1美金。也就是說，在1999年微軟股價到達59美金那天，未來10年的自由現金流折現值僅僅只佔到了股價的20.5%（12.1/59）。換句話說，在市場給微軟59美元那一天，微軟股價的價值里有80%取決於10年後，也就是2010年後，微軟的業績表現，微軟的自由現金流增速。實際的股價表現說明了一切。微軟從2000年之後，股價一直維持在20-30美金，直到它找到了新的業務引擎—雲計算。上面的例子只是為了說明一點：自由現金流折現，是一種思維方式，不是計算公式，不能簡單的模型化（DCF模型）。誤區2：簡單的使用PE作為估值指標在絕大多數情況下，絕大多數人使用的PE都是無用指標。 我曾經在一個複印店聽店員在問其他人問題，我在xxx軟體商看到，銀行股PE很低啊，是不是可以買入？如果你今天還在簡單的無限制的使用PE和PB，你基本上就相當於投資界里的路人甲—俗稱「韭菜」。PE和PB指標有如下問題：①思維層面上有硬傷什麼叫做思維層面有硬傷？就是說，這個指標在公式層面就有硬傷了。PE=股價/每股盈利如果你將公式上下同時乘以總股本，那麼PE=總市值/凈利潤；所以，你用PE的時候，本質上是在思考總市值和凈利潤之間的關係。這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷。因為，一個企業的價值分為兩部分：股東價值（市值）和債權人價值（負債）。PE僅僅只考慮了股東價值，沒考慮任何債權人價值。舉一個極端的例子，假設企業A的市值是1億美金，每年的稅前利潤是1億美金，凈利潤是6000萬美金，負債是99億美金。雖然PE是1.67倍，但是由於負債太嚴重，但是如果你把債權人和股東作為一個整體，這個企業價值100億美金（同時買走債權人的債和股東的股份），實際上的「PE」是166.7倍。②EPS非常容易造假PE這個指標第二個大問題是，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利潤。PE這個指標真實想表達的意思是：當我要收購一個企業時，我為它現在的利潤支付多少倍數。但是顯然大多數人用錯了。因為現在的利潤中有可能存在造假的問題，同時存在一次性利潤。實際上，這個「現在的利潤」具體應該值得是「現在出現的，並且以後也出現的經營性利潤」。因此，如果要使用PE，最起碼要進行調賬，把所有的非經營性，不可持續的利潤統統去掉，得到一個經營性可持續的利潤。如果你在使用PE時，考慮的是企業的可持續的盈利能力（Normalized Earning Power），那麼這就成了一個可用的比率。這是投資的複雜之處，也是有意思的地方。③低PE不代表低估值市場給一個公司低PE不代表市場是錯的。因為有可能市場在預計公司未來的利潤很差。比如說一個公司現在的股價是10美金，EPS是10美金PE是1，看似很低。但是呢，也許市場認為這10美金中有8美金是一次性利潤，或者市場認為企業的盈利能力在惡化，今年賺到10美金，明年可能只有1美金。如果市場是對的，那麼現在PE雖然看似是1，但是也不代表公司便宜。在這種情況下，如果你要投資這個股票，你要了解市場的邏輯是什麼，以及為什麼市場是錯的。誤區3：簡單的使用PB作為估值指標PB指標用在金融和保險行業是個非常好的指標，因為這些公司手裡資產大多數情況下就是現金。因此可能代表一個公司被低估的程度。拿PB去衡量美國銀行股的話，是一個有效指標。不過我認為，衡量銀行股最重要的指標不是PB，而是調整后的ROA。PB這個指標想表達的真實意思是：看看現在的股價占公司「凈資產」多少。如果股價低於凈資產，「理論上」公司是「安全」的。那麼問題來了，絕大多數人是如何計算「凈資產」的呢？他們直接用了Book Value，從公式上，大多數人用的BookValue=所有者權益=資產-負債。如果你是這麼計算PB的，那麼PB就是一個無用指標了。這主要是因為管理層的行為可以直接影響到所有者權益的大小。在GAAP財報里，所有者權利有4項內容：最後的accumulated othercomprehensive income（其他綜合收益，OCI），在美國的會計準則里，一般把這個OCI記在利潤表裡，所以這裡就不多介紹了。所有者權益的最大問題出在庫存股和留存收益上。上市公司在回購了自己的股票之後，把這些股票記為庫存股。這些庫存股是所有者權益里的減項。也就是說，這一項是負的。因此，當一個公司回購越多股票，導致庫存股變多了，因此所有者權益要減去一個比較大的數字，所以所有者權益變小了。這也就是為什麼IBM的所有者權益如此的小，ROE如此的高。不是因為IBM牛，而是因為IBM回購了大量的股票！你可以看到，當一個公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權益越小，ROE越大。當一個公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權益越大，PB越大。因此，在絕大多數時候，我不使用PB，不用使用ROE，不進行杜邦分析。就是因為我對這些公式很熟悉，所以我只在少數他們有效時使用他們。如果正確的估值？首先要說的是，這個世界上沒有一個放之四海而皆準的估值工具。就像不存在永動機一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個人都賺到錢的方法或者工具。因此，基本上每個行業最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什麼要建立自己的能力圈。比如在能源行業，重置成本和企業的石油或者天然氣儲備是很好的估值方法。雖然我們沒有一把萬能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好於PE和PB。一、EV/EBIT實際上，EV/EBIT是一個明顯優於PE的估值工具。PE實際上等於企業的市值除以凈利潤。而市值只不過是企業的一部分而已。EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業價值，企業價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權人。因此，企業價值=市值+長期負債+少數股東權益-現金。這是把企業當做一個整體來看待，從而避免了PE的問題。另外，PE由於沒有考慮到資本結構，所以很多時候即使是處於同一行業的兩家公司可能也無法直接對比。而EBIT是息稅前利潤，剔除掉資本結構對公司利潤的影響，從而更具有可比性。二、重置成本（Replacement Cost）重置成本指的是現在現在一個新的和目前企業產能，效率一樣的企業需要花費的成本。這實際上才是真實的」PB」。對科技股來講，這一成本接近於無法計算，但是對能源，基建，零售等公司來講，重置成本有重要的意義。假設今天市場中存在著100個競爭對手。然後一個精明的商人想要進入這個市場，他一般有兩個方案：1.自己建立一個企業，與這100個對手競爭。2.從這100個競爭企業里收購一家企業，進入這個市場。那麼什麼情況下，使用方案1，什麼情況下使用方案2呢？其實非常簡單：當目前市場中企業的市值小於重置成本時，精明的商人會選擇收購。當目前市場中企業的市值大於重置成本時，商人會選擇自己建立企業。從行業角度來看，如果一個行業在周期性低估時，整體的價值小於了其重置成本，這意味著這個行業很難再有新的進入者了。在煉油廠行業，一座煉油廠是買貴了還是買便宜了的最重要核心指標之一就是：重置成本。一座煉油廠的重置成本，實際上就是把這座煉油廠拆了，重建一座一模一樣的需要支付的開支。一般重建成本分為：綠地重建成本（GreenfieldReplacement Cost）和污染地重建成本（Brownfield Replacement Cost）。綠地重建成本是指在沒有污染過的土地上重建設備的成本。一般綠地重建成本會有昂貴的環保費用。污染地重建成本指的是在已經發生過污染的地方重建設備的成本。企業價值等於其未來時間內能產生自由現金流的折現值。這個定義是接近於完美的。但是這個切記定義幾乎沒有辦法模型化，基本上95%的DCF模型都是扯淡的。你下輩子也不會看到李嘉誠，王建立，巴菲特，在判斷一個公司值多少錢時，請兩個專家來做兩個自由現金流折現模型看看。他們在判斷一個企業值多少錢時，不外乎考慮三個東西：1.這個企業目前的資產值多少。2.現在企業的正常化利潤是多少？我來運營的話可以砍掉那些費用，可以提高多少正常化利潤？3.企業的成長性還有多少？PB本質上是為了解決第一個問題想創造的指標。為了更真實的思考出一個企業的資產價值多少錢，你可能需要仔細的翻閱資產負債表，可能需要查看重建成本等等。PE本質上是為了解決第二個問題想出來的指標，但是同PB一樣，這個指標也被濫用了。有些上市公司中存在大量的一次性利潤，大量的非經營性利潤，當你真的要徹底買下來這個公司，你只會考慮可持續的正常化利潤。另外，PE還忽略了一個公司的資本結構，因為它沒有考慮任何負債的情況。