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基金經理老鼠倉，說好保本變巨虧，買基金被坑請到【基金曝光台】！信用卡無故遭盜刷，銀行存款變保險，理財被騙請猛戳【金融曝光台】！ 文/熊鵬會有債務危機嗎？如何把握債務的交易易機會？對債務的全景式分析。說明：債務問題是⼀個⾮常龐⼤的話題，⽤這麼少的⽂字來系統描述是有風險的。考慮到債務問題是近年全球宏觀交易中最重要的背景之⼀，我還是公開出來請教於⽅家。⾄於⽂獻和數據，感興趣的朋友可與我聯繫，我會⼀⼀告知出處。⼀、全球債務問題的⼀般情形1.1 債務硬約束是債務危機的條件之⼀。為什麼國際債務往往能引發債務/貨幣危機？因為全球⾦融體系中，默認是保護債權⼈，⽬前主導的債權⼈是國際體系主導者。債權⼈往往是美國的⼤型⾦融機構。對債務⼈⽽⾔，約束是硬的，必須履約。這是國際債務情況。歐債危機本質上也是⼀種國際債務危機，儘管發⽣在歐元區。⾄於1990年代新興市場⼀系列的危機，則⼏乎全部是國際債務危機。除了國際債務，國內私⼈債務也容易誘發債務危機。⽐如美國會發⽣次貸危機，這是因為債務條款是硬約束。但是⼀般⽽⾔，政府對內債務很難引發債務危機。因為債務約束是⽐較軟的，期限和利率條款可以重新談判，本質上是債權/債務⼈的利益重新分配。1.2 債務增長的可持續性。從收⼊的⾓度看，只要債務的成本低於債務產⽣的收益，那麼債務就是可持續的。在這個情景下：收⼊/利息覆蓋倍數可以有效的衡量微觀債務壓⼒。債務/GDP可⽤于衡量宏觀債務壓⼒。注意下，債務/GDP⽐例只是⽤來衡量債務壓⼒的⼤⼩，並不能作為預測債務危機的指標。⽐如，⽇本的債務/GDP持續數年⾼居全球前⼏位，但⽇本並未發⽣債務危機。國際清算銀⾏（BIS）對每個國家的債務負擔⽔平進⾏統計，2016年私營企業的債務負擔⽔平全球第10。因為沒有向BIS提供國企的債務負擔⽔平，⽽我們知道國企的債務負擔是遠⼤於民營企業，所以企業總體的債務負擔位於全球前列。圖⼀ 全球私營企業債務負擔排名（2016年第2季度）注意⼀下，這份表單中商品出⼜國家的占⽐很多，挪威、加拿⼤、巴西和澳⼤利亞，荷蘭2014年出⼜總額中礦物質的占⽐也⾼達22%，這很可能跟商品出⼜國企業的⾼槓桿率有關。對⽐⼀下，2014年出⼜貨物結構中，機械占⽐最⼤，⾼達48%。我們在全球宏觀分析中，⼀般會把製造業出⼜國和商品出⼜國分成不同組，因為他們的周期驅動⼒量有明顯的差異。總結⼀下，是製造業⼤國中全球債務負擔最重的國家之⼀。從資產的⾓度看，只要負債相對資產的價值處於合理的⽔平，那麼債務就是可持續的。根據《國家資產負債表2015》的研究，截⽌2013年的凈資產約為350萬億，國家總體的資產負債率為49%。居民、政府、⾮⾦融企業都處於凈資產為正狀態。當然，從資產負債⾓度看債務問題的主要缺陷就是資產價格的易變性。往往在經濟向好時，資產升值，⽽經濟不好時，資產貶值。在資產貶值時，債務卻並不貶值。除了價格波動以外，更重要的是資產流動性問題，很多實物資產的流動性⾮常差，巨⼤的流動性折價可能會讓資產的變現價值⼤打折扣（Chen&Xiong，2001）。從結構的⾓度看，⼆戰後的經驗表明，真正容易引發債務危機的是債務在⼏年時間內的快速增長。這本質上是⼀種結構性的債務危機，即經濟中最脆弱的部分爆發債務危機，同時危害經濟整體。這是⽬前我們看到的債務危機的主要形式。根據Sharma（2016）對1960年以來150個國家的統計，凡是五年內私⼈債務佔GDP⽐例增長超過40%以上的，發⽣債務危機的可能性⾮常⼤。這個名單既包括⽇本、澳⼤利亞、瑞典、挪威等發達國家，也包括烏拉圭、智利、泰國和馬來西亞等新興市場。分析師⼀般⽤債務/經濟增速來衡量這種結構性債務壓⼒。BIS的債務/GDP缺⼜數據就是衡量上述債務壓⼒。根據這項指標，是全球最容易發⽣債務危機的國家（⼀般類似研究中，我們會去掉⾹港、新加坡等城市經濟體，為保留數據原貌，我們未做濾除）。表⼀ 全球債務/GDP增速偏離趨勢排名（2016年2季度）注意，BIS上述數據使⽤的是民營⾮⾦融企業債務餘額/GDP。如果考慮到國有企業的債務增速最近五年明顯快於民營企業，總體的債務/GDP偏離趨勢的程度會更⼤。總結⼀下，⽬前的債務問題，如果從資產負債表來看，是健康的。如果從債務收⼊對⽐看，問題較為嚴重。如果從債務增長速度看，是⾮常危險的。那麼，在應對債務問題時，有沒有什麼特別的優勢呢？⼆、債務問題的特殊條件2.1 國企和政府的債務軟約束。的負債結構中，地⽅政府/國企都有債務軟約束問題。2015年開始的地⽅債重組，本質上就是軟約束的體現。同時，地⽅政府提供補貼給國企，也是債務軟約束。最後是中央政府承擔了最後債務⼈⾓⾊。這導致期限和利率條件實際上失效。存在事實上的債務重組。當存在債務軟約束時如何分析，我們將在第三部分討論。所以，如果發⽣債務危機，那麼只能是外債、居民/民營企業的債務問題爆發。2.2 沒有外債問題。截⽌2015年，外債/GDP為13%，債務收⼊⽐為5%，處於安全區域。同時，外債的負債主題是國企，具備債務軟約束條件。圖三 外債/GDP如果外債沒有問題，那麼可能出問題的就是居民和民營企業了。2.3 居民和民企的債務硬約束。⾸先居民和民企的債務數據⽬前並沒有⼀個公認的統計。筆者認為合理的研究包括王志浩（2012），李楊等（2015）。彭博社也對分部門債務有持續統計。這⾥我采⽤彭博和李楊的結論參照對⽐，得出居民負債佔GDP為40%（2015年），企業為130%（2015年）。圖四 彭博分部門債務⽔平估算利⽤Sharma（2016）總結的經驗數據，過去5年債務增長超過40%為債務危機預警的標準來看，居民負債不論絕對⽔平還是增速，都處於安全區域。利⽤穆迪（2016）的估算，國企的負債為GDP的115%，那麼我們可以得知民企的負債約為GDP的50%。注意⼀下，穆迪關於企業的估算與李楊等不同，他們將地⽅政府融資平台的負債納⼊了企業負債，⽽李楊將這個部分放⼊了政府負債（彭博政府負債為20%，⽽李楊接近60%）。同樣，具備硬約束條件的民企負債也處於安全區域。⾄此，我們已經可以得出明確結論：⽬前不具備爆發債務危機的條件。因為具備債務硬約束的部門處於債務健康⽔平。⽽債務軟約束部門的資產負債率依然處於健康⽔平。接下來的問題是，債務問題是⼀個幻象嗎？三、債務問題的硬約束3.1 所以，我們必須建⽴新的債務分析框架，來預測債務的發展。重點是考察債務軟約束的政府和國企部門，推測其債務問題爆發的條件和形式。從技術上看，新約束條件只能從宏觀⾓度定義，因為微觀的地⽅政府和國企不存在債務硬約束，只有考慮宏觀的⾦融穩定和經濟發展硬約束。3.2 我們轉⽽思考⼴義政府⾯臨的宏觀約束條件。⼀般⽽⾔，政府部門⾯臨的約束包括經濟增長、就業、通脹、以及經濟體系容易引發危機的脆弱結構（如⾦融部門等）。也就是說，只有當債務問題的演進威脅到上述⽬標時，才有可能引發危機。接下來分別考察債務與經濟、通脹和⾦融脆弱性的關係。3.3 債務與經濟增長（就業）。Sharma（2016）發現，過去五年債務⽔平的快速增長，將有效降低未來數年的經濟增長率。他考察了⼆戰後30個國家債務⽔平在5年內超過40%但沒有引發債務危機的例⼦，發現所有這些國家在接下來的五年都歷經了嚴重的經濟增速下滑。⽐如希臘在2008年後經濟增速從債務⾼峰前的年均3%下降到-5%。從宏觀債務上看，⽬前還在累積債務，尚未到去槓桿階段（雖然民企在去槓桿但政府、居民和國企都還在加槓桿），所以債務對經濟的負⾯影響尚未呈現；3.4 債務與通脹。債務與通脹的關係不是那麼直接。Ellis（2005）在總結了美國戰後40年的經濟數據后發現，債務累積是通脹的領先指標。但這種影響是緩慢⽽溫和的。3.5 債務與⾦融脆弱性。我在⾦融交易中發現，真正引起市場恐慌的都是直接衝擊市場信⼼的事件，⽐如，2016年國海債券違規交易的事情就引發了債券市場的崩盤。也就是說，我們講的危機，其實更多是直接衝擊市場的事件，⽽這點，恰恰是⽬前⾯臨的真正風險。⽬前的⾦融脆弱性主要體現在⼀些中⼩型銀⾏和各類影⼦銀⾏體系。中⼩銀⾏存在明顯的資⾦錯配，即利⽤銀⾏間市場短期融資，獲取低息資⾦，然後，將資⾦以放槓桿的⽅式投資於⼀些中長期的⾦融品種或者實體項⽬。這⾥⾯明顯存在周期錯配的風險（這意味著流動性危機），也有杠杠過⾼的風險。我們認為，近期正在醞釀的對影⼦銀⾏統⼀監管措施⾮常有必要，這是解除⾦融脆弱性炸彈的必要之舉。總結⼀下，從債務軟約束看，當前仍然不具備發⽣債務危機的條件。但繼續加槓桿的做法會讓未來今年的經濟增速變得⾮常困難。當前的債務問題會以各種流動性衝擊事件和企業違約來體現。四、如何交易「債務」主題從交易員的⾓度，看完上述分析，可能會覺得⽓餒，因為在未來相當⼀段時間內，也許並不存在系統性的交易機會。這⾥我們提⽰市場可能存在的⼏種機會。4.1 市場或者政府的過度反應。例如，再次出現類似國海證券的衝擊時，市場會不會把⼗年期國債收益率推⾼⾄4%這樣不可持續的⽔平？同理，當市場因為資⾦錯配⽽出現類似2013年6⽉份那樣的流動性危機時，股票、債券、⼈民幣等資產，會不會出現類似美股1987年崩盤后的修復機會？4.2 資產泡沫破滅引發的風險。我們說過，⽬前總體的資產負債率是合理的，但這個是建⽴在資產價格穩定的基礎上的。如果有突發事件導致的資產價格⼤幅波動，這會引發資產負債率的急劇變化，這可能引發嚴重的債務問題。⽽這種可能性，是真實存在的。五、總結在可預見的將來出現債務危機的概率⾮常低。債務的繼續累積會嚴重傷害未來的潛在經濟增長率。交易債務的機會主要在於衝擊事件，尚不存在系統性的機會。