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「債券通」揚帆起航！(海通債券姜超、朱征星、杜佳)摘要：債券通此時推出有何意義？1)標誌著資本賬戶加速開放，金融市場對外開放再下一城。債券通是繼「滬港通」、「深港通」之後，內地與香港之間的又一資產類別的互通機制，債券通的推出有望吸引更多境外資金投資於內地債券市場，可被視為資本賬戶開放的又一重要舉動。債券通的推出簡化了境外投資者進入銀行間債券市場的手續，長期來看有利於促進的評級、結算、清算等基礎設施與國際接軌，標誌著金融市場對外開放再下一城。2)助力人民幣國際化。債券通的設立，從客觀上簡化了境外投資者投資銀行間債券市場的手續，為離岸人民幣迴流境內增添新的渠道，有利於激活境外離岸人民幣市場，推動人民幣從計價貨幣、結算貨幣到儲備貨幣的演進，助力人民幣國際化進程。3)鞏固香港作為國際金融中心的地位。香港的債市規模相對較小，存在「股強債弱」的缺點，債券通的設立，為境外資金在境外設置購買內地債券的平台，同時也為香港的人民幣存款、海外資金提供了配置人民幣資產的新通道。同時，債券通以香港為連接節點，連接內地債券市場與境外投資者，鞏固了香港國際金融中心的地位。債券通的主要實現方式。1)接入：互聯互通「一點接入」.此前境外投資者參與內地銀行間債市，須委託具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人完成備案、開戶等手續，時間較長且成本較高。而在債券通機制下，境外投資者可直接依靠內地與香港的基礎設施互聯和多級託管來「一點接入」內地銀行間債券市場。2)交易：初期為機構做市。在交易流程上，境外投資者可以與做市商開展請求報價方式的銀行間現券買賣，該模式有效降低了境外投資者的交易對手方風險。與此前依靠結算代理銀行單一報價進行交易相比，債券通的交易機制更有利於價格發現。3)託管結算：多級託管模式。在資金託管方面，境外投資者通過債券通投資內地銀行間債券市場，採用多級託管模式，上海清算所為總登記託管機構，CMU為次級託管機構。在結算安排方面，境外投資者可直接通過CMU進行開戶手續辦理和合規審核，並通過CMU在中央結算公司和上海清算所開立的賬戶進行結算。境外投資者需要在中央結算公司、上海清算所開立名義持有人賬戶，採取全額清算、逐筆、DVP(券款對付)結算。債券通VS滬港通。債券通與滬港通同為內地資本市場開放的重要手段，先期開通的「北向通」與「滬股通」兩者在機制設計上有頗多相似之處，例如，均通過內地與香港基礎設施機構的互聯互通來實現交易、結算。我們從參與者、投資範圍、交易流程、結算託管要求等方面對債券通和滬港通進行了簡要對比(詳見正文表2)。考慮到滬港通從獲得批複到正式開通共歷時7個月，我們認為債券通有望於年內正式啟動。「債券通」影響幾何？1)長期來看增量資金可期。目前境外投資者投資境內債市的規模約8300億元，占債券市場的1.9%，遠低於發達經濟國家和其他新興市場經濟體，未來有很大的增長空間。隨著人民幣加入SDR以及未來人民幣債券納入國際債券指數，人民幣債券在國際市場上的需求將會顯著增加，長期來看或可帶來數千億美元的新增資金。2)預計仍以利率債為主。當前境外機構債券持倉中90%以上為利率債，「債券通」落地后，預計引入外資在配置上仍以利率債為主；信用債可能會偏好高等級或有國際評級的債券，這有助於推動國內評級體系與國際標準接軌。3)短期影響有限。目前境外機構對人民幣債券較謹慎，今年1季度境外機構減持境內債券約225億元。匯率風險是影響境外機構投資的重要因素，人民幣匯率雖已企穩，但貶值預期仍在。此外，美國加息下中美債券利差或將縮窄；同時境內債市持續調整，境外機構缺乏入場信心。短期內「債券通」影響有限。4)先北后南為哪般。我們認為主要與香港債券市場的複雜性和資本外流風險有關。與股市相比，香港債券市場起步較晚，規模較小且以場外市場為主，多數企業發行的非港幣債券不在CMU系統託管，「南向通」落地起來有一定難度。此外，「南向通」落地還可能給境內帶來資本外流風險，雖然今年人民幣匯率趨穩，但資本外流壓力仍然存在，資本項目開放政策以及會延續寬進嚴出的風格，以吸引境外資金流入為主。5)南向通值得期待！香港債市對境內投資者具有較大吸引力，除了可以購買到票息較高的債券，還能夠進行美元資產的投資。但目前內地投資者可以投資境外債券市場的渠道不多，只能通過QDII和RQDII投資境外債券市場，主要方式是購買基金，不能自主擇券和選擇買賣時機。「南向通」的落地將會給內地投資者一個投資境外資產的渠道。以下是正文：5月16日，人民銀行與香港金融管理局聯合公告，同意開展香港與內地債券市場互聯互通合作(簡稱債券通)。初期先開通「北向通」，允許符合要求的境外投資者投資內地銀行間債券市場。1. 債券通此時推出有何意義？1.1. 金融市場開放再下一城債券通的推出標誌著資本賬戶加速開放前景可期。債券通是繼「滬港通」、「深港通」之後，內地與香港之間的又一資產類別的互通機制。隨著「滬港通」和「深港通」的落實，內地與香港股票市場的互聯互通已基本實現，而債券市場對外開放程度相對較低，境外投資者持有債券占內地債券市場總託管量比重不足2%，債券通的推出有望吸引更多境外資金投資於內地債券市場，可被視為資本賬戶開放的又一重要舉動。債券市場是金融市場的重要組成部分，債券通的推出意味著銀行間債券市場對外開放進程的推進，也標誌著金融市場對外開放再下一城。目前，境外投資者參與銀行間債券市場主要有三種渠道，一是境外央行或貨幣當局、境外人民幣清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行、參加跨境服務貿易試點的其他境外金融機構(以下簡稱「三類機構」)，二是合格境外機構投資者(以下簡稱「QFII」)，三是人民幣合格境外機構投資者(以下簡稱「RQFII」)。以上三類機構分別於2010年、2013年、2013年獲准進入內地銀行間債券市場。債券通的推出簡化了境外投資者進入銀行間債券市場的手續，長期來看有利於促進的評級、結算、清算等基礎設施與國際接軌。1.2. 助力人民幣國際化隨著人民幣被納入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，國際三大債券指數對納入在岸人民幣債券釋放積極信號，未來將有更多人民幣資產配置需求，人民幣的國際認可度不斷提高。債券通的開通，增加了離岸人民幣的投資渠道，從而提升了海外企業和居民持有人民幣的意願。隨著人民幣跨境結算和離岸市場規模擴大，購買人民幣金融資產的需求日漸增長。債券通機制的設立，從客觀上簡化了境外投資者投資銀行間債券市場的手續，為離岸人民幣迴流境內增添新的渠道，有利於激活境外離岸人民幣市場，推動人民幣從計價貨幣、結算貨幣到儲備貨幣的演進，助力人民幣國際化進程。1.3. 鞏固香港國際金融中心地位相比於股權類資產市場，香港的債市規模相對較小，存在「股強債弱」的缺點，債券通的設立，為境外資金在境外設置購買內地債券的平台，彌補了香港在固定收益產品方面的短板，同時也為香港的人民幣存款、海外資金提供了配置人民幣資產的新通道。從中長期來看，香港債市規模、固收類產品的豐富度都將獲得一定提升。同時，債券通以香港為連接節點，將內地債券市場與境外多個不同經濟體市場和投資者連接起來，強化了香港在金融市場對外開放中的橋頭堡地位。2. 債券通的主要實現方式2.1. 接入：互聯互通「一點接入」境外投資者通過債券通投資內地銀行間債券市場，投資者和交易工具範圍均與此前境外投資者直接投資內地銀行間債市的要求保持一致，同時不設投資額度限制，並且會注重引入以資產配置需求為主的央行類機構和中長期投資者.在債券通推出之前，境外投資者參與內地銀行間債市，須委託具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人完成備案、開戶等手續，開戶時間較長，且境外投資者需對內地債券市場相關法規制度和市場環境有全面的了解。而在債券通機制下，無需到內地相關機構辦理開戶事宜，可直接依靠內地與香港的基礎設施互聯和多級託管來「一點接入」內地銀行間債券市場。2.2. 交易：初期為機構做市交易在交易流程上，境外投資者可以與做市商開展請求報價方式的銀行間現券買賣。境外投資者可在港交所和外匯交易中心籌建的場外平台上向做市商請求債券價格，做市商據以報出可成交價格，境外投資者選擇做市商報價確認成交，該模式有效降低了境外投資者的交易對手方風險。在做市商的選擇上，債券通業務資格會傾向於選擇有一定債券持倉量和資金準備、做市品種豐富、平倉補倉能力強且有較高國際認可度的做市機構。與此前依靠結算代理銀行單一報價進行交易相比，債券通的交易機制更有利於價格發現。2.3. 託管結算：多級託管模式在債券通機制下，境外投資者通過香港金管局轄下的債務工具中央結算系統(以下簡稱「CMU」)與中央國債登記結算有限責任公司(以下簡稱「中央結算公司」)、銀行間市場清算所股份有限公司(以下簡稱「上海清算所」)之間在託管、結算方面互聯互通機制安排，投資於內地銀行間債券市場。在資金託管方面，境外投資者通過債券通投資內地銀行間債券市場，採用多級託管模式，上海清算所為總登記託管機構，CMU為次級託管機構。在結算安排方面，境外投資者可直接通過CMU進行開戶手續辦理和合規審核，並通過CMU在中央結算公司和上海清算所開立的賬戶進行結算。境外投資者需要在中央結算公司、上海清算所開立名義持有人賬戶，採取全額清算、逐筆、DVP(券款對付)結算。交易貨幣的選擇上，境外投資者可以用人民幣或外匯進行投資，即可用離岸人民幣(CNH)進行債券投資，或以外幣到內地買入在岸人民幣(CNY)再進行買賣。3. 債券通VS滬港通債券通與滬港通同為內地資本市場開放的重要手段，先期開通的「北向通」與「滬股通」兩者在機制設計上有頗多相似之處，例如，均通過內地與香港基礎設施機構的互聯互通來實現交易、結算。以下我們從參與者、投資範圍、交易流程、結算託管要求等方面對債券通和滬港通進行了簡要對比。4. 債券通對債券市場的影響4.1. 長期來看增量資金可期債市中外資佔比低，增長空間大。依據央行披露的數據，截至17年3月，境外投資人投資內地債市的規模在8300億人民幣左右，占債券市場的1.9%；從主權債市場來看，境外機構持有國債規模佔市場的3.93%，低於亞洲經濟發達國家的日本(10.3%)和韓國(17.3%)，亦明顯低於亞洲其他新興市場經濟體，如印度(6%)、馬來西亞(34%)，未來仍然存在很大的增長空間。加入SDR，人民幣資產需求有望提升。根據國際貨幣基金組織(IMF)的披露的「官方外匯儲備貨幣構成」(COFER)數據，截至2016年四季度末，各國持有的外匯儲備中，人民幣儲備約合845.1億美元，佔全球外匯儲備總額(約10.8 萬億美元)的0.78%，遠低於日元、英鎊3%的佔比。IMF所報告的外匯儲備數據包括貨幣當局對非居民的各類債權的持有情況，包括紙幣、銀行存款、國庫券、其他短期和長期政府債券以及其他可以用於滿足國際收支需求的債權等。隨著人民幣加入SDR，越來越多的貨幣當局將會持有以人民幣計價的資產作為其官方儲備，人民幣債券特別是政府債券需求增量可期。債券有望納入主要國際債券指數。目前，全球債券市場三大債券指數分別是彭博巴克萊全球綜合指數、花旗世界政府債券指數和摩根大通政府債券指數-全球新興市場多元化指數。最先行動的是彭博巴克萊指數。由於債券目前尚不符合納入全球綜合指數的條件，彭博巴克萊於3月1日推出了全新的名為「全球綜合+指數」的全球債券指數「(Global Aggregate + China Index)和」新興市場本地貨幣政府+指數(EM LocalCurrency Government + China Index)，納入了綜合指數中的國債和政策性銀行債券。彭博巴克萊指數每年會舉辦一次會議(大概每年10月舉行)，討論指數管理的問題，預計人民幣債券的納入會成為今年會議的一個議題。繼彭博巴克萊新指數推出之後，花旗也宣布計劃將在岸人民幣債券納入數只花旗全球政府類債券指數。納入國際債券指數會帶來被動配置需求。若債券被納入主流全球債券指數，那些跟蹤指數的被動管理基金將有配置債券的需求，可給債市帶來數千億美元的資金流入。比如在彭博巴克萊「全球綜合+指數」中，人民幣債券的佔比有4.9%，目前全球跟蹤巴克萊全球綜合指數的基金規模估計有3萬億美元，如果人民幣債券最終加入全球綜合指數，將會給債市帶來1470億美元的資金流入。中長期來看，境外投資者有增加對債券投資的需求，而且規模可觀。推出「債券通」對於豐富債市投資者結構、吸引國外資本流入等將會有積極影響。4.2. 配置的品種當前境外機構在的債券持倉中90%以上為利率債。從債券市場託管量數據來看，截至17年4月底，境外投資者債券持倉債佔比達到了54%，政金債佔比38%，兩者佔比合計超過90%。從動態變化來看，16年以來境外機構投資者增加了對國債的配置比例，同時小幅減少了對政金債的配置比例，但兩者佔比之和從16年初的82%上升到目前的92%.仍以利率債為主，國內評級體系有望得到推動。境外機構偏好利率債，一是債券市場開放，注重引入的是以資產配置需求為主的央行類機構和中長期投資者，這類機構風險偏好較低，本就偏好利率債。二是國內評級體系與海外缺乏可比性，導致境外機構對企業債券缺乏了解。「債券通」落地后，預計引入的境外投資者，配置上仍以利率債為主；信用債方面可能會偏好選擇高等級或有發行境外債券、擁有國際評級的發行人，這有助於推動國內評級體系與國際標準接軌。4.3. 短期影響有限銀行間債市已經對海外投資者開放。目前境外機構投資國內債券已經有3種途徑，分別是通過成為合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)及央行規定的合格機構。多一種選擇& 多一份便利。目前3種投資境內債市的途徑，在投資、資金匯入匯出等方面還有一些限制，流程上也有待簡化。對香港開通「債券通」，是給境外投資者進入內地債市提供了多一種選擇，「一點接入」模式也將大大降低境外投資者投資境內債券市場的交易成本。當前境外機構對人民幣債券的需求沒那麼強烈。自2016年2月「3號文」發布至2016年底，境外投資者連續十個月增持人民幣債券，累計金額達到2315億元。但是進入2017年，境外投資者在1月、2月分別減持272億元和42億元。而且，境外投資者持有債券的佔比也從去年接近1.4%回落至近期的1.2%。匯率和利率是決定外資是否進入的決定性因素。從匯率來看，2016年人民幣匯率遭遇最嚴重跌幅，美元兌人民幣匯率從年初的6.5貶值到年末的6.94，下跌幅度超過6.8%。今年人民幣匯率已企穩，但貶值預期仍在。今年2月向境外債券投資者開放境內外匯衍生品市場，方便境外投資者進行風險管理，但由於短期內人民幣匯率風險的管理工具仍較缺乏，同時匯兌敞口對沖的成本也依然較高，匯率風險仍將是境外機構進入的一大擔憂。從利率來看，人民幣債券較高的收益率是吸引境外投資者的一大因素。美國已經開啟加息周期，中美債券利差或將進一步縮窄，境外機構套利動力不足，影響了對人民幣債券的需求。此外，從投資時機來看，去年下半年以來，國內債券市場持續調整，債券收益率已經回升到歷史中值水平以上；但是國內監管風險尚未落地，債市還有可能繼續調整，境外機構在當前時點入場境內人民幣債券的決心不足。4.4. 先北后南之「南向通」「先北后南」為哪般？根據安排，「債券通」初期將先開通「北向通」，未來將適時研究擴展至「南向通」。之所以「先北后南」，我們認為主要與香港債券市場的複雜性和資本外流風險有關。1)香港債券市場的複雜性。與股市相比，香港債券市場起步較晚，規模較小且較為複雜。香港債券市場可以分為三個子市場，包括本地港元債市場、在香港發行和交易的非港元債市場和歐洲美元債市場，其中以港幣計價的債券佔比很小，大部分是國際上流通的債券。從一級市場來看，以香港特區政府為發行主體發行的債券或財政部發行的境外人民幣債券是通過債務工具中央結算系統(CMU系統)，其他以企業為發行主體發行的債券則多採用承銷的方式。二級市場來看，香港的債券市場以場外市場(OTC)為主，多數企業發行的非港幣債券不在CMU系統託管，交易所市場也只有少量債券交易。根據上清所、金管局聯合公告，境外投資者通過「債券通」投資內地銀行間債券市場，上海清算所登記託管的所有產品均為「債券通」項下的可投資標的。但如果是「南向通」，由於香港債券並非都託管在CMU一個系統下，很難一次把它們通過一個路徑全部實現「債券通」。2)資本外流風險。對於境內而言，「南向通」落地后可能會帶來一定的資本外流風險。雖然今年人民幣匯率逐漸趨穩，但資本外流壓力仍然存在，所以資本項目開放政策還是會延續寬進嚴出的風格，以吸引境外資金流入為主。南向通值得期待！香港債市對境內投資者具有吸引力。首先，在香港發行的債券票息較高。比如財政部2016年6月29日在香港發行的3年期、5年期、7年期、10年期國債中標利率分別為2.9%、3.25%、3.3%、3.38%，而同期在國內發行的對應期限國債的中標利率分別為2.56%、2.65%、2.77%和2.81%。此外，在同一評級及期限下，中資企業在香港發行的債券票面利率也要比境內高，對於熟悉中資企業的投資者來說是一個很好的投資機會。其次，香港市場交易的美元債，可以滿足境內投資者多樣化投資的需求。如果是在人民幣貶值預期背景下，美元債的投資需求會更旺盛。「南向通」將提供投資渠道。目前內地投資者可以投資境外債券市場的渠道不多，只能通過QDII和RQDII投資境外債券市場，主要方式是購買基金，不能自主擇券和選擇買賣時機。「南向通」的落地將會給內地投資者一個投資境外資產的渠道。