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編者按：【分析師洞察】是36氪最新推出的欄目，每天推出彭博社分析師對行業的分析和見解。本期由彭博社 BI 資深信用分析師 Stephen Flynn 和信用分析員 Mike Campellone 以大眾媒體公司 21 Century Fox （二十一世紀福克斯）公司的總體信用運營情況為切入點，對近期該公司的一系列動向和未來發展趨勢進行了分析。1. BI 信用研究分析：二十一世紀福克斯公司在延遲收購英國付費電視公司 Sky 剩餘的 61% 股權之後，二十一世紀福克斯公司想要完成這筆交易可能需要有約 4 倍的總槓桿率，他們預計會支付 114 億英鎊（約合 146 億美元）。顯然，這個總槓桿率倍數高於了二十一世紀福克斯公司最初設定的 2.5-3 倍的總槓桿率，而且也高於其 Baa1/BBB+ 的評級闕值。不過，如果交易完成之後，總舉債經營比率（槓桿率）預計會快速降低。相比於同行，21st Century Fox 公司的債券是溢價交易的。（註：槓桿率是一種金融衡量指標，用于衡量以債務（貸款）形式流入的資金量，或者用於評估一家公司償還金融債務的能力，或稱舉債經營比率）信用考量2. 二十一世紀福克斯公司計劃在收購 Sky 公司之後，儘快降低其 4 倍舉債經營比率二十一世紀福克斯公司預計會在收購&兼并 Sky 公司之後，通過稅息折舊及攤銷前利潤增長和分配自由現金流量來減少債務，繼而快速降低其 4 倍的總舉債經營比率。二十一世紀福克斯公司的資產負債表希望能夠將總舉債經營比率減少到 2.5-3 倍之間，並確保現金餘額在 20-30 億美元之間。二十一世紀福克斯公司完成對 Sky 公司剩餘未獲得 61% 的股權收購，預計收購金額為 114億英鎊，而合併后的公司應該會有大約 400 億美元的債務和 30 億美元的現金。基於共識和交易融資計劃，二十一世紀福克斯公司和 Sky 公司合併后應該會產生大約 100 億美元的稅息折舊及攤銷前利潤，後期姑息自由現金流大約為 25 億美元。如果使用這些自由現金流來償還債務，那麼二十一世紀福克斯公司的舉債經營比率每年會下降約 0.25 倍。二十一世紀福克斯公司交互計算信用清單3. 在收購 Sky 公司交易后，二十一世紀福克斯公司債務金額預計會達到 400 億美元二十一世紀福克斯公司預計收購 Sky 公司自己還沒有獲得的 61% 的股權，但由於本次收購交易被延期，可能會使得二十一世紀福克斯公司的債務負擔增加到大約 400 億美元（扣除貨幣對沖）。二十一世紀福克斯公司已經同意以美國 10.75 英鎊的 Sky 公司股價進行收購，此外他們還可能為新的借款提供約 100 億美元的購買額，剩下的則是從他們合併后的資產負債表中獲得現金。2016 年 12 月15 日，二十一世紀福克斯公司與貸款人達成了一項 122 億英鎊的過橋信用協議。截止到 2017 年 3 月 31 日，二十一世紀福克斯公司和 Sky 公司合併現金餘額大約為 73 億美元。二十一世紀福克斯資產負債表目標包括大約 20-30 億美元的現金。二十一世紀福克斯和 Sky 公司債務餘額對比圖4. 二十一世紀福克斯公司的預計舉債經營率應該比其低級別的媒體同行更高一些如果完成了最初被延期的收購 Sky 公司股權交易，二十一世紀福克斯公司的舉債經營率就會比其級別更低的媒體同行要更高一些。該交易完成之後，信用評級為 Baa1/BBB+ 的二十一世紀福克斯公司的總舉債經營率和凈舉債經營率將分別達到 4.1 倍和 3.8 倍。相比之下，信用評級為 Baa2/BBB 的 CBS 的凈舉債經營率為 2.75 倍，而信用評級為 Baa3/BBB- 的 Discovery 的凈舉債經營率在 3.25-3.4 倍之間。不過，一旦完成了對 Sky 公司的收購交易，二十一世紀福克斯公司預計將會快速減少其舉債經營率數字，並且預計會把總舉債經營率目標定在 2.5-3 倍之間。二十一世紀福克斯公司的預計舉債經營率大於其目前的 Baa1/BBB+ 信用評級闕值。然而，每一個評級公司都已經注意到，二十一世紀福克斯公司可能會繼續維持自己的信用評級，因為一方面二十一世紀福克斯公司已經承諾會降低舉債經營率，另一方面，如果完成了對 Sky 公司的收購，合併后的二十一世紀福克斯公司和 Sky 公司也會有更加充裕的現金流。其他媒體公司的舉債經營率變化趨勢5. Moody's 和標準普爾對二十一世紀福克斯公司「調轉航線」，看好其較高的舉債經營率信用評級公司 Moody's 和標準普爾似乎並沒有不看好二十一世紀福克斯公司，他們指出，作為一家媒體公司，二十一世紀福克斯可能會維持其 BBB 信用評級，雖然這個信用評級相比於其他行業類別要高，但是其舉債經營率其實尚可。二十一世紀福克斯公司計劃以約 150 億美元的價格收購 Sky 公司剩餘股份，這筆交易可能會把其總舉債經營率提升到 4.1 倍。實際上，信用評級為 BBB 的企業，擁有 3倍舉債經營率是可以接受的，更何況二十一世紀福克斯公司已經承諾會在兩年之內使用自由現金流償還債務，並使其舉債經營率下降到 3 倍以下。2016 年 12 月 15 日，信用評級公司 Moody's 已經確認二十一世紀福克斯公司的信用評級為 Baa1，並且未來預期展望比較穩定，而據悉在此前三天，有消息稱 Moody』s 可能會降低對二十一世紀福克斯公司的信用評級。2016 年 12 月 9 日，標準普爾將 BBB+ 評級歸在了負面的「CreditWatch」上，並且在 2016 年 12 月 15 日表示，他們很可能會繼續維持其目前的信用評級和負面的預期展望。流動性6. 二十一世紀福克斯可能會轉型專註於債務償還，遠離回購自從二十一世紀福克斯公司收購 Sky 公司的交易延期之後，二十一世紀福克斯公司可能會將其自由現金流分配轉移到償還債務上，並且遠離回購交易。這種流動性使用的變化，可能會對二十一世紀福克斯公司收購 Sky 公司剩餘股份交易之後，快速完成降低舉債經營率的目標有所幫助。在 2016 年期間，二十一世紀福克斯公司花了 23 億美元回購了自己的公司股票，而在 2015 年，他們花在股票回購上的資金達到了 64 億美元——其中就使用了他們的自由現金流和資產出售獲得的資金。二十一世紀福克斯公司從 2014 年底開始，其債務總金額就沒有變過，一直是 200 億美元。一旦二十一世紀福克斯公司完成了對 Sky 公司的收購，那麼其債務負擔可能會增加到 400 億美元，其中包括了 Sky 公司自己的債務，以及用於購買 Sky 公司股份的預計資金債務。二十一世紀福克斯公司現金流和股東回報對比分析圖市值7. Sky 公司在 2022 年交易的債券可能會打折，二十一世紀福克斯公司的債券可能也會如此儘管二十一世紀福克斯公司計劃購買 Sky 公司剩下的 61% 的股權，Sky 公司的美元債券到 2022 年收益預計為 3.125%，而在同一年，二十一世紀福克斯的債券到期收益預計會為 3%。相比之下，到 2025 年，Time Warner 公司（時代華納）的債券收益率預計為 3.6%，而在同一年，AT&T 的公司債券收益率預計為 3.4%。在 2016 年 10 月 22 日，Time Warner 公司同意被 AT&T 收購，預計這筆收購交易會在 2017 年底前完成。信用評級公司 Moody's 對 Sky 公司的評級是 Baa2，認為他們未來具有發展前景，因為 Moody』s 認為，Sky 公司應該會使用現金流來幫助他們進行融資交易，並且為從二十一世紀福克斯公司獲得的 Sky 公司債券提供信用支持。而對於二十一世紀福克斯公司收購 Sky 公司剩餘股權的交易，標準普爾給出了 BBB 評級。二十一世紀福克斯公司 vs. Sky 公司： 2022 年美元債券8. CBS 和二十一世紀福克斯公司債券收益率相當，但 舉債經營率和信用評級卻不一樣CBS 和二十一世紀福克斯公司的債券收益率曲線走勢非常相似，儘管這兩家公司的舉債經營率和信用評級都不一樣。預計 CBS Radio 公司可能會延期被拆分，而 CBS 公司的凈舉債經營率大約為 2.7 倍，也符合該公司計劃將凈舉債經營率限制在 2.75 倍以內的預期目標。相比之下，當二十一世紀福克斯公司以 140 億美元，把他們還沒有擁有的 61% 的 Sky 公司股份收購完成之後，他們的舉債經營率預計會達到 4 倍，這並不符合該公司計劃將凈舉債經營率限制在 2.5-3 倍以內的預期目標。同行比較：儘管舉債經營率數值相對較低，但是 CBS 的債券依然被評為了 Baa2/BBB，相比於二十一世紀福克斯公司的債券評級略低一些。考慮到二十一時公司將要收購 Sky 公司，標準普爾公司給他們的 CreditWatchgegative為 Baa1/BBB+。不過，在 2016 年 12 月 15 日，標準普爾公司表示，二十一世紀福克斯公司很可能會繼續保持現在的評級。CBS 和二十一世紀福克斯公司債券收益曲線對比圖9. 儘管要收購 Sky 公司，但相比於同行，二十一世紀福克斯公司的債券交易依然還是溢價的相比於 55 個到 2021 年到期的債券平均毛差額，二十一世紀福爾斯公司的 4.5% 的債券收益率表現還是不錯的。二十一世紀福克斯公司的信用等級評分為 Baa1/BBB+，其中還包括了 Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index。儘管二十一世紀福克斯公司收購 Sky 公司依然在計劃之內，但這個收益溢價已經存在了。Verizon 的信用評級為 Baa1/BBB+,該公司到 2021 年的債券收益率為 3.45%，和二十一世紀福克斯公司 4.5% 債券收益率的毛差額相似。同行比較：Verizon 公司的目標，是把凈舉債經營率降低到 2.75 倍，並且改善自己的資產負債表。而二十一世紀福克斯公司收購完 Sky 公司之後，其預期舉債經營率將為 3.8 倍。