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★國債期貨期現量化交易策略的實證：針對目前市場關注的問題，我們進行了國債期貨套利交易策略中期現量化交易策略的實證研究，並且針對策略推出了實現方案——國債期貨量化監測和分析系統2.0。期現套利方面：日度行情數據難以捕捉套利機會，日內實時跟蹤是可行的方式；基差交易方面：我們認為基差交易策略將在持有大量國債現貨的機構中得到廣泛應用，基於趨勢突破的基差交易策略能夠獲得較為穩健的凈值曲線，「見好就收」的平倉模式產生的收益風險比更高。我們重點推薦接近付息日之前的做多信號，付息日之前的做多信號雖然會損失價差，但是利息收入一般能夠覆蓋價差損失，單筆交易能夠獲得正收益，而且交易的勝率較高且潛在虧損較小。另外，我們發現反向套利策略並沒有預期中那麼好，可能不太適合趨勢突破的邏輯，而且反向套利並不適用於多數的機構，債券借貸業務較為穩定的機構可能更易於進行反套的操作，設定閾值的方式可能更加適用於反套的模式，如此能夠有效的過濾多數不穩定的信號。針對期現套利和基差交易策略，我們開發了東證期貨國債監測和分析系統2.0，期現套利模塊和基差分析模塊能夠給出日內和日間套利的信號，期現量化交易策略能夠進行模擬跟蹤和輔助實盤操作的判斷。★風險提示：報告中涉及到投資策略的內容在市場中實際應用可能存在一些無法預見的問題，需要結合實際情況進行修正。1、國債期貨期現量化策略簡介國債期貨的期現量化策略主要包括期現套利策略和基差交易策略。期現套利策略主要通過把握期貨交割價與現貨成本之間的價差波動來提前鎖定交割收益的盈利模式，一是買入現貨並多空期貨鎖定交割收益，二是做空現貨並做多期貨鎖定交割收益，不過後者一般不參與交割且可歸為基差交易的範疇。基差交易策略一般不交割，具體通過做多基差和做空基差的模式來獲取收益。通過期現套利和基差交易的模式，可以看出期現套利是無風險套利的思路，而基差交易本質上是有風險的交易模式。正因為兩者風險和收益的差異，目前期現套利的機會較少而基差交易機會偏多，投資者更加青睞基差交易。1.1、國債期貨期現量化策略的研究目的自國債期貨上市以來，市場交易的策略也發生了較大的變化。2013年上市初，期現套利和跨期套利是主流，期貨的波動率並不大；2016年之後，10年期國債期貨上市，國債已經走過了3年左右的牛市，期貨的波動增大，成交和持倉量明顯放大。正是由於市場波動性的增大，投資者開始關注套利方面的策略，因為相對而言，套利策略的風險要低於投機策略。國債期貨期現量化交易策略是我們套利策略系列中的一部分，主要包括期現套利和基差交易兩類策略，目的是為投資者在市場大幅波動的環境下提供捕捉低風險穩定收益的策略思路。1.2、國債期貨期現量化策略的邏輯國債期貨期現量化策略的邏輯本質上是捕捉期現價差波動的機會，其中期現套利主要是捕捉期貨價格高於現貨價格一定閾值所帶來的無風險套利機會，基差交易是捕捉基差多空趨勢的機會，兩者的風險不同，獲利空間也不同，基差交易的風險大於期現套利。期現套利的模式目前已經轉變為捕捉日內期貨價格波動所產生的套利機會，日線級別的機會幾乎沒有，因此目前我們的策略是盯住日內期現實時波動的機會，為此我們開發了基於Python GUI的實時跟蹤系統。基差交易要捕捉多空趨勢，需要研究基差變化的邏輯和特徵，根據分析的結果制定回測方案，一種方案是設定閾值，另一種是預判趨勢信號，考慮到基差變化的內在邏輯，我們最終選擇趨勢預判的策略思路。在實際交易中，期貨和現貨分屬兩個不同的市場，現貨主要採用詢價交易的機制，而期貨是連續競價的交易機制，因此現貨市場的交易存在時滯。對於期現套利，我們採用外匯交易中心的實時雙邊報價來跟蹤信號；對於基差交易，我們回測的數據是日線數據。因此，我們的策略符合實際交易的情形，具有可操作性。1.3、國債期貨期現量化策略的實際應用策略的應用是投資者最為關注的問題，回測結果是策略在歷史行情中的表現，提供的是思路和邏輯，距離交易實現仍有差距。對此，我們開發了基於Python GUI的量化監測和分析系統，包含期現套利和基差交易的模塊，其中期現套利可以實時捕捉交易信號，基差交易也會根據策略的邏輯給出多空的信號。因此，從數據到策略，再到交易實現，我們充分考慮了實際交易的情況，研究的應用性也得到了明顯提升。2、國債期貨期現量化策略的實證國債期貨期現量化策略的實證包括兩個部分，一是期現套利，二是基差交易。2.1、國債期貨期現套利的實證國債期貨期現套利的實證主要以日線級別的數據回測為主，通過回測統計每個交易日的最便宜可交割債券（CTD），並記錄IRR的值，據此可以把握期現套利策略的收益變化和內在原因。2.1.1、國債期貨期現套利的數據準備期現套利涉及到的數據包括期貨數據和現貨數據。涉及到的指標包括：（1） 現貨數據包括：國債的票面利率，國債的應計利息，國債的中債全價，國債的轉換因子等；（2） 期貨數據包括：期貨的均價，期貨的最後交易日等。另外數據的回測僅針對銀行間的國債，因為流動性是影響策略執行的重要因素。2.1.2、國債期貨期現套利的原理國債期貨的期現套利屬於無風險套利，是利用市場暫時的無效來獲得收益，因此該策略在市場熟知后的投資機會難以捕捉。目前主要是通過實時監控的方式來鎖定收益，在期現兩端布局策略。期現套利策略是通過計算買入現貨的成本與期貨交割價格的差異來尋求套利機會。IRR=[（期貨交割結算價-現貨全價）/現貨全價]*360/T理論上講，IRR大於資金成本和交易成本之和的情況下，可以買入現貨，然後做空期貨鎖定收益，待交割即可獲得超額收益。策略的操作難點是現貨的獲取和成本控制。2.1.2、國債期貨期現套利的回測國債期貨期現套利的回測過程有如下重要的設定：（1） 流動性的控制，如前40個交易日無中債流動性的數據，則不納入CTD的範圍；（2） 現貨測試樣本僅涵蓋銀行間債券，現貨價格數據皆採用中債估值的報價。國債期貨期現套利的回測結果包含CTD和IRR，一是展示回測期內的期現套利的收益情況，二是展示各合約回測期內CTD的變動。圖表1-3是TF1706、TF1709和TF1712合約最高IRR的時間序列折線圖，附錄中圖表展示了5年期國債期貨上市以來其他合約最高IRR的時間序列折線圖。通過對5年期國債期貨各合約的日度數據回測，可以得到如下結論：（1） 在2016年之前的時段內，期現套利的年化收益率為正且較為穩定，2016年以後的期現套利年化收益多數為負且不穩定；（2） 從上市以來，5年期國債期貨期現套利的年化收益率是不斷降低的，期現套利年化收益率最高在6%以上，最低在-5%以下；（3） 2017年期現套利在日線級別的行情中幾乎無交易機會，IRR長期為負值，日內捕捉期現套利的機會是目前適宜的操作思路。圖表4-7是T1703、T1706、T1709和T1712合約最高IRR的時間序列折線圖，附錄中包含10年期國債期貨上市以來其他合約最高IRR的時間序列折線圖。通過對10年期國債期貨各合約的日度數據回測，可以得到如下結論：（1） 在2015年上半年之前的短暫時間內，期現套利的年化收益率為正但收益率偏低，2016年以後的期現套利年化收益多數為負且不穩定；（2） 從上市以來，10年期國債期貨期現套利的年化收益率是不斷降低的，期現套利年化收益率最高在3%左右，最低在-10%以下；（3） 2017年期現套利在日線級別的行情中幾乎無交易機會，IRR長期為負值，日內捕捉期現套利的機會是目前適宜的操作思路。結合5年期和10年期各合約回測的結果，我們發現IRR的日度時間序列存在較強的趨勢性，表明基差交易具有可操作性和盈利空間。除了IRR的回測結果展示，圖表8-9展示了T1706和TF1706的CTD變化的情況。由於篇幅限制，上市以來其他合約CTD變化的情況可以聯繫我們索要。綜上，我們認為期現套利目前很難藉助日線級別的數據形成有效的日度策略，推薦進行日內實時跟蹤的模式。日內實時跟蹤的模式是連接銀行間現券的報價數據和期貨的實時行情，或者鎖定現券的價格去跟蹤期貨的價格，一般在期貨大幅波動的情況下存在期現套利的機會。針對目前市場期現套利策略的盈利特點，我們推出了基於Python GUI的實時跟蹤系統，可捕捉日內期現套利的機會。2.2、國債期貨基差交易的實證國債期貨基差交易與期現套利的最大區別是不參與交割，期現套利只需要掌握開倉點而無需擔憂平倉，基差交易既需要選擇開倉點也需要選擇平倉點，基差交易的風險明顯大於期現套利。2.2.1、國債期貨基差交易的數據準備基差交易涉及到的數據主要包括：（1） 現貨數據：債券的中債凈價數據、債券的中債全價數據、債券的應計利息、債券的票息、債券的付息日；（2） 期貨數據：期貨價格、轉換因子。同樣，考慮到流動性的問題，基差交易選擇的現貨樣本僅限銀行間國債，同時回測假設初始資金為400萬元，現券根據實際情況加槓桿，限定單隻債券最大持倉為一手期貨和一萬張現貨債券。2.2.2、國債期貨基差交易的原理國債期貨的基差交易屬於趨勢交易，基本策略是做多基差和做空基差，其中做多基差是買入國債且做空期貨，做空基差是做空國債且做多期貨，因此多空信號只需盯住基差即可。需要注意的是，基差不包含現貨票息的因素，因此回測存在較多問題，我們實際採用的回測的序列是現貨和期貨的價差序列。國債期貨基差=國債凈價-轉換因子*期貨價格國債期貨凈基差= 國債期貨基差-國債持有凈收益國債與期貨的價差=國債全價-期貨價格國債期貨凈基差是國債期貨交割期權的市場價值，是通過基差和持有凈收益計算的結果，其債持有凈收益是現貨扣除資金成本后得到的結果。同時，為了分析基差變化的特徵，我們對基差相關的指標進行計算，具體指標如下：基差率=基差/期貨價格凈基差率=凈基差/期貨價格凈基差佔比=凈基差/基差我們通過分析基差或者價差變化的影響因素和特徵，來制定回測的方案。2.2.3、國債期貨基差交易的回測由於國債期貨的基差與其他期貨品種存在差異，而且影響的因素也不同，國債期貨的基差包含交割期權和持有凈收益兩部分的影響，其中交割期權的影響較大。圖表中basis、basis_dirty、basis_ratio、net_basis_pro、netvalue、realret、signal和sumret分別代表基差、價差、基差率、凈基差佔比，凈值、實際損益，多空信號和累計損益。依據基差和價差的歷史數據，我們可以得到如下結論：（1）5年期和10年期國債期貨基差波動的中樞發生了較大的變化，分界點在2015年下半年；（2）現貨全價和期貨價格的價差波動中樞較為穩定；（3）凈基差占基差的比重較大，是影響基差的重要因素。不同於其他的商品期貨，國債期貨的基差包含交割期權的內容，交割期權是影響基差的重要因素。我們認為影響交割期權的主要因素：一是市場利率與期貨票面利率的差距，二是期貨和現貨波動率。就市場利率而言，如果與國債期貨久期相近的國債現貨到期收益率逼近3%或者現貨收益率有逼近3%的預期，那麼交割期權的價值會上升。除了市場利率的水平外，期貨和現貨的波動率也會影響交割期權的變化，如2016年年末的債災迅速將交割期權市場價值推至歷史高位。雖然，國債期貨的基差還包含持有凈收益的部分，但是由於資金成本的上升和票息的下降，持有凈收益的空間逐步被壓縮甚至出現了負值。2015年下半年後，基差波動的中樞大幅抬升，本質上是凈基差大幅上升的結果。第一，10年期國債到期收益率逐步逼近3%，CTD頻繁變動，交割期權的價值顯現；第二，期貨和現貨波動率明顯上升。凈基差正是在上面兩大因素的推動下走強。從目前的利率水平來看，凈基差有所下滑，基差也得到了一定程度的修復，但是仍然存在走高的可能。綜上，基差的變化易受凈基差的影響，基差中樞不穩定；5年期的現貨和期貨價差波動較為平穩，但10年期的現貨和期貨價差波動並不平穩。據此，可以有兩種方案來進行回測，一是區間操作模式，二是趨勢跟隨模式。區間操作模式是通過設定閾值來進行開平倉的操作，這種模式假設價差或者基差在穩定的中樞內波動，而實際的數據顯示國債期貨基差的波動不符合要求，同時現貨和期貨的價差也不完全符合閾值開倉的要求。行情是變化，但是策略需要找到不變的邏輯，趨勢跟隨追求以不變應萬變，因此我們最終採用基於現貨和期貨價差的趨勢跟隨策略作為回測的方案，具體開平倉的信號是由支撐阻力位來觸發的。具體到策略的開平倉信號，做多信號是當日價差突破前幾日價差高點，做空信號是當日價差跌破前幾日價差低點，平倉信號為「見好就收」和「趨勢走壞」兩種。需要計算的序列包括：（1） 前M個交易日的最低價；（2） 前N個交易日的最高價；（3） 前N個交易日的最高價與前M個交易日的最低價的價差；（4） J日價差的移動平均線。其中，M、N、J為正整數。5年期國債期貨回測的信號為：（1） 開倉信號：突破或跌破前幾日高價或者低價，同時滿足高低價差的閾值範圍和價差的閾值範圍；（2） 平倉信號：再次突破或跌破前幾日高價或者低價，同時滿足高低價差的閾值範圍，平倉信號定義為「見好就收」。10年期國債期貨回測的信號為：（2） 平倉信號：超過設定日度回撤的幅度，同時均線顯示「趨勢走壞」。因此，我們回測的邏輯是跟隨趨勢，過濾震蕩，見好就收和趨勢走壞即離場。5年期和10年期國債期貨回測中設定交易成本為0.05元，也就是期貨的10個最小變動價位，對應每筆基差交易的交易成本為500元。從回測的結果，可以得出如下結論：（1） 交易頻率在2016年後開始減少，其中10年期國債期貨賺錢效應減弱，基差趨勢是影響策略績效的重要因素；（2） 5年期國債期貨和10年期國債期貨的多空信號分佈存在差異，10年期國債期貨價差做空信號佔比高於5年期國債期貨；（3） 從回測指標可以看出策略表現高於同類型產品的收益水平，同時還低於同類型產品的風險；（4） 對比5年期和10年期國債期貨的回測結果，5年期國債期貨基差交易策略風險收益情況優於10年期國債期貨；（5） 逐筆盈虧中出現了超過3元的回撤，單筆回撤幅度較大，需要設定閾值控制回撤幅度，如設定回撤閾值為3元，單筆虧損一旦觸及3元的位置，需要進行止損操作，盡量控制損失的大小。我們在回測的過程中發現兩個現象，一是現貨付息導致的價差大幅走低，二是做空價差的信號較少。（1）現貨付息導致的價差大幅走低反而是盈利點在回測的交易記錄中，我們發現有一部分交易的記錄是包含債券付息事件的，而價差序列在付息后出現了明顯的跳跌，不過這部分交易記錄並未出現大面積的虧損，反而是重要的盈利點。從5年期國債期貨包含付息的交易記錄中可以看出，53個的交易記錄說明這部分交易佔比較大，83%的高勝率和0.38的凈虧損說明收益風險比較高。10年期國債期貨包含付息的記錄偏少，不過這部分勝率高達100%。因此，我們認為需要重點關注接近付息日之前的做多信號，一般付息的收入是覆蓋價差虧損的，即使出現虧損，單筆虧損也在較小的範圍內。（2）做空價差的收益不及預期2016年基差在交割期權的拉動下，國債期貨出現明顯貼水，反向套利成為市場關注的焦點，不過反套的風險比期現套利大，主要是因為反套不宜交割，交割存在風險，一旦交割得到的現貨與借到的債券不一致，那麼反套策略將無效。根據我們回測的結果，做空價差的收益並沒有預想的那麼好，盈虧比不高，盈利也主要來自集中在2016年6月和7月的幾筆交易，其他時段並沒有對凈值有實質性的貢獻，而且如果考慮債券借貸的成本，實際的反套收益將進一步受到擠壓。從損益的統計結果可以看出：（1） 做空價差的平均收益並不高，如果扣除借貸成本，策略實際收益可能為負；（2） 做空價差的信號質量不高，多數信號並未對凈值有較大的貢獻，而且勝率一般；（3） 利用趨勢突破的策略可能並不適用於反套的邏輯。對於做空價差的信號，我們認為有效性不強，我們建議採用設定閾值和參考付息事件來進行反套的操作，不過反套的操作可能並不適用於所有的機構，因為債券的借貸可能在一些機構難以實現，因此反套並沒有想象中那麼有效，並不是主流的策略，我們認為這種策略更適用於債券借貸業務較為穩定的機構。綜上，我們認為基差交易策略將在持有大量國債現貨的機構中得到廣泛應用，基於趨勢突破的基差交易策略能夠獲得較為穩健的凈值曲線，「見好就收」的平倉模式產生的收益風險比更高。我們重點推薦接近付息日之前的做多信號，付息日之前的做多信號雖然會損失價差，但是利息收入一般能夠覆蓋價差損失，單筆交易能夠獲得正收益，而且交易的勝率較高且潛在虧損較小。另外，我們發現反向套利策略並沒有預期中那麼好，可能不太適合趨勢突破的邏輯，而且反向套利並不適用於多數的機構，債券借貸業務較為穩定的機構可能更易於進行反套的操作，設定閾值的方式可能更加適用於反套的模式，如此能夠有效的過濾多數不穩定的信號。3、國債期貨期現量化策略的跟蹤和實現通過回測和分析的結果顯示，期現套利和基差交易存在可操作性，但是如何實現現貨和期貨兩端的順利交易是投資者關注的問題。對此，我們已經開發了基於Python GUI的量化監測和分析系統，包括期現套利和基差分析的模塊，投資者可以據此輔助進行投資決策。3.1、國債期貨期現套利的跟蹤和實現針對目前國債期貨期現套利的問題，我們推出了國債期貨期現套利實時跟蹤的系統。系統同時跟蹤外匯交易中心的債券雙邊實時報價和國債期貨實時跳價數據。系統具體內容可諮詢作者。3.2、國債期貨基差交易的跟蹤和實現針對國債期貨基差交易策略，我們開發了基差的分析系統和跟蹤系統。分析系統主要監控基差和期現價差相關指標的歷史波動情況。各期貨合約對應各銀行間債券的基差、凈基差、基差率、凈基差率和凈基差佔比的歷史數據可以通過系統查看，也可以將相關數據導出。國債期貨的基差交易的跟蹤系統主要根據我們基差交易的策略給出期現價差的多空信號，具體內容請聯繫作者。4、風險提示