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。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。 遭遇做空的輝山乳業半小時內暴跌85%，讓國人重新見識了港股的兇險。此前，山東首富張士平旗下的宏橋也接連遭遇做空，被指存在財務業績異常、發電成本不真實及關聯方交易等行為；做空機構Emerson Analytics甚至認為其股價不值當下一半，當日宏橋股價下跌超過8%。更值得關注的是，做空報告出台不久，宏橋公告將延遲發布年報並停牌。市值超500億港元的宏橋，會是下一個輝山嗎？逆勢擴張：山東首富締造世界最大鋁產品製造商《福布斯》富豪榜顯示，2016年張士平家族財富365.2億，排名第27位，多次問鼎山東首富。近年來，由其控制的宏橋（截至2016年6月底，張士平通過宏橋控股持有宏橋81.12%的股份），規模迅速擴大，已成為世界最大的鋁企。據財報，截至2016年6月底，宏橋的鋁產品年產能約為588.6萬噸，與2015年同期相比，產能增長達29.8%；躍居為世界第一大鋁產品製造商。實際上，近年來宏橋鋁產品的產能增速都很迅猛，2014年增速為36.2%，2015年這一數字仍高達28.8%。2016年6月底其鋁產能較2011年相比，增幅高達231.41%。下圖為麵包財經根據國際鋁業協會數據和宏橋財報繪製的產量對比：產能擴張，使得宏橋鋁產量迅速提高。2016年上半年，宏橋鋁產品產量為270.7萬噸，同比增長28.4%。宏橋鋁產品占原鋁產量的比重已經由2012年的7.74%上升到2015年的13.96%。實際上，原鋁產能正面臨過剩壓力。宏橋鋁產量的迅猛增加，堪稱逆勢擴張。據興業證券研報，2016年上半年，電解鋁（原鋁）行業企業減產了400萬噸電解鋁；並認為當前電解鋁的供給過剩壓力仍很嚴重。除了宏橋外，張士平還是魏橋紡織的創始人。魏橋紡織同樣在香港主板上市，是最大的棉紡織生產商，也是世界上紡織能力最大的棉紡織企業之一。業績一枝獨秀 宏橋傲視同儕2017年1月初，宏橋發布業績預告稱，2016年凈利潤較上年凈利潤出現大幅上漲，預計漲幅在70%——100%。事實上，即便按凈利潤上漲70%計算，2016年宏橋的凈利潤也將高達62.03億。而總體營收規模遠大於宏橋的鋁業，2016年凈利潤為4.02億，不足宏橋的6.5%。在鋁行業嚴重過剩、毛利率較低的背景下，宏橋的業績可謂是一枝獨秀。以宏橋的銷售毛利率為例。據財報，2016年上半年，宏橋銷售毛利率為25.70%；較上年同期上漲2.4個百分點。同期鋁業的銷售毛利率僅為7.90%；南山鋁業的銷售毛利率為13.39%。事實上，宏橋的銷售毛利率水平持續高於大部分上市鋁企。下圖為麵包財經根據上市公司財報繪製的部分鋁企銷售毛利率對比（單位：%）：宏橋在財報中稱，氧化鋁、煤炭等生產材料價格下降及自供電比例提升，使得其鋁產品的生產成本進一步下降，提升了鋁產品的毛利率。據公告，截至2016年6月底，宏橋電力自給比例達86.07%。自供電確實是電解鋁企業的優勢所在。鋁業在財報中曾稱，從電解鋁市場來看，受國家抑制過剩產能政策和環保政策日趨嚴格，電力成本成為決定電解鋁企業競爭力的關鍵因素，自備電廠的電解鋁企業具有競爭優勢。國泰君安研報也稱，電力成本在電解鋁成本佔比中約為30%。然而，自供電是否真能令宏橋獲得如此高的毛利率仍有待觀察。2016年鋁業的自供電佔比也達37%，且因直供電原因，其外購電價也出現了不小的下跌。宏橋遭遇做空 500億市值命運待決宏橋遠高於同行的毛利率也引起了市場尤其是做空機構的注意。今年3月初，做空機構Emerson Analytics發布報告稱，宏橋存在財務業績異常、發電成本不真實、漏報81億氧化鋁成本及關聯方收購事項等，認為其股價只值3.1港元（2月28日宏橋收盤價為7.8港元）。實際上，早在2016年11月，就有匿名報告做空宏橋。隨後，宏橋列出的澄清公告，部分還原了這份做空報告的內容。該報告指控：1、即使獲利甚豐，宏橋仍然一直無法產生自由現金流，且累計大量債務。2、宏橋最大供應商很可能為未披露關聯方。3、宏橋已作出兩項大型及未披露關聯方交易，總額超過人民幣100億，可能用作清洗虛假財務利益。4、宏橋有現正被政府調查的重大環境問題。5、宏橋的價值因其龐大的債務而被指幾乎沒有股本價值。宏橋則回應稱，經營活動產生了現金流，資本開支較大導致了負自由現金流；主要為建造及添置生產鋁及發電的設施；並對其它指控逐條反駁。這份匿名做空報告發布后，宏橋的股價並沒有出現下滑，甚至隨後還出現大漲。然而，三月份Emerson Analytics的做空報告卻對宏橋的股價產生了影響，在做空機構Emerson Analytics發布做空報告當日，宏橋的股價就曾大跌了8.33%。宏橋隨後發布公告稱將發布詳細報告反駁Emerson Analytics的做空報告。業績發布延遲 宏橋能否自證清白？反駁報告還沒有發出，宏橋卻「意外」的延遲發布業績。3月22日，宏橋和魏橋紡織雙雙發布公告稱，延遲發布業績並停牌。宏橋稱，停牌原因是需要更多時間處理其公司核數師就截至2016年底的審核工作提出的問題；此外，其核數師已暫停2017年第一季度的審核工作。而魏橋紡織也給出了相似的理由。下圖為麵包財經對宏橋公告的截圖：早在2011年，宏橋上市時，其核數師德勤就在招股書中稱，因審閱範圍遠少於根據國際核數準則進行的審核範圍，所以不會對2009年9月財務資料發布審核意見。除延遲發年報外，宏橋還發布公告稱，與中信信慧訂立諒解備忘錄，中信信慧將成為其公司股東，將持有公司擴大后，佔比不超過10%的股份。截至3月21日（目前停牌），宏橋股價為7.05港元，市值約為512億港元。據港交所數據，投資者通過滬股通及深港通渠道，購買宏橋的持股比例為8.99%，持股市值約為46.02億港元。而這一渠道主要為內地投資者購買，一旦宏橋復牌，其股價走勢將直接影響內地投資者的收益。停牌、延遲發年報，引入投資者；這些舉動能否擊敗做空機構還不得而知。當下無數的投資者正翹首等待，宏橋守得住500多億港元的總市值嗎？