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【嘉賓主要觀點】本文對於保險資金運作在地方政府融資、政府資金使用、私募基金「國有屬性」認定這三方面應關注的熱點法律問題一一進行了詳細解析，並對保險機構在當前政策環境下的應對措施提供了建議。（以下內容根據錦天城律師事務所高級合伙人石育斌在第四十七期「IAMAC微享匯」講話稿整理，僅代表嘉賓個人，不代表協會與所在機構。轉載請註明出處。）保險資金投資與政府有關的項目，典型的交易結構如下圖：保險資金通常會通過基金來投資項目，通過信託產品作為通道或直接投資的方式，保險資金作為優先順序LP投資到基金，而基金的劣后級LP通常是政府方，包括國有企業、政府融資平台公司，或者直接由政府作為出資人。在這樣的交易結構中，由於保險資金的低風險要求，通常會由劣后級LP向優先順序LP提供增信。這樣的交易結構會涉及到以下常見法律問題：第一、當劣后級LP為國有企業時：1、地方政府是否可以通過會議紀要或領導批示等形式對劣后級LP的投資行為做出決策？2、地方財政廳/局是否可以對劣后級LP的義務出具擔保函、承諾函或安慰函？3、劣后級LP是否收購優先順序LP，使優先順序LP最終獲得固定收益？這時，是否需要對收購價格進行評估？4、在優先順序LP享有固定收益時，當基金無法讓優先順序LP實現該收益時，劣后級LP是否可以進行差額補足？差額補足的現金流方向是怎樣的？5、以上的收購和差額補足方式，是否違反合夥企業法的「由部分合伙人承擔全部虧損」的規定？6、基金的投資是否可以為名股實債？第二、當劣后級LP為政府或其部門/直屬機構時：1、GP需要滿足怎樣的要求？2、劣后級LP是否可以設置為收購優先順序LP，以使得優先順序LP最終獲得固定收益？3、優先順序LP和劣后級LP，是否需要「風險共擔，利潤共享」？如何理解這個原則的含義？4、基金的投資是否可以為名股實債？三、如果基金被界定為國有：1、基金轉讓項目股權，是否要評估和進場？2、基金投資的項目IPO的，基金是否需要履行國有股轉持的義務？下文將對以上問題進行詳細剖析。關於政府融資（地方債）的問題， 2014年8月31日發布的新《預演算法》和2014年10月2日發布的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見 (國發〔2014〕43號)》早已完成了法律更新，但是這方面問題真正引起資金圈的重視是始於2017年初財政部首次要求問責地方政府違法違規舉債。此次問責涉及到五個地方政府（內蒙古自治區、山東、河南、重慶、四川）和二個部委（商務部、銀監會）。1.問責地方政府以湖南省為例，主要有兩個問題。第一是違法違規舉債：2015年駐馬店市人民政府通過政府會議紀要，承諾將駐馬店市公共資產管理公司貸款本息列入市財政中長期規劃和政府購買服務預算，涉及資金6.4億元。第二是違法違規擔保：市財政局據此向建設銀行駐馬店分行出具承諾函。其他各省的情況與上類似。這些明顯違反新預演算法以及43號文的規定，具體法律依據如下：關於違法舉債與違法擔保：《預演算法》第35條：「除前款規定外（即「發行地方政府債券」），地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。除法律另有規定外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保。關於懲罰措施：《預演算法》第94條：各級政府、各部門、各單位違反本法規定舉借債務或者為他人債務提供擔保，或者挪用重點支出資金，或者在預算之外及超預算標準建設樓堂館所的，責令改正，對負有直接責任的主管人員和其他直接責任人員給予撤職、開除的處分。2.追究機構責任財政部向商務部發函內容如下：「上海愛建融資租賃有限公司於2015年5月與重慶市黔江區教委簽訂2個《回租賃合同》，為其提供融資1.2億元。請你部進一步核實情況，依據相關法律法規和政策規定，嚴肅追究上海愛建融資租賃有限公司責任，必要時督促其對有關責任人嚴肅問責。」財政部向銀監會發函內容如下：「江蘇金融租賃股份有限公司、山東省國際信託股份有限公司、建設銀行駐馬店分行、新都桂城村鎮銀行存在要求地方政府違法違規擔保或配合地方政府違法違規舉債行為。請你會進一步核實情況，依據法律法規和政策規定，嚴肅追究相關金融機構責任，必要時督促金融機構對有關責任人尤其是授信管理人員嚴肅問責。」《43號文》中的法律依據如下：關於禁止行為：金融機構等不得違法違規向地方政府提供融資，不得要求地方政府違法違規提供擔保。關於懲罰措施：金融機構等違法違規提供政府性融資的，應自行承擔相應損失，並按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。因此，針對地方政府與融資平台，可以得出以下結論：第一，政府和企業責任分開，政府債務不得通過企業舉借，企業債務也不得推給政府償還，誰借誰還、風險自擔。第二，新預演算法實施后，地方國有企業（包括融資平台公司）舉借的債務依法不屬於政府債務，地方政府不承擔償還責任。嚴禁政府安排財政資金為融資平台公司市場化融資買單。第三，政府在出資範圍內履行出資人職責，或依法承擔政府採購合同、政府和社會資本合作協議等約定的責任，不得為企業舉債承擔償還責任或提供擔保。——這說明政府至少有兩個責任需要承擔：第一個是出資人責任，需要履行出資義務；第二是在政府採購協議和PPP協議中合同約定的責任。這兩項責任是交易結構設計的出發點。關於政府資金使用問題，證監會發布了《私募投資基金監督管理暫行辦法》（2014/08/21實施），財政部發布了《政府投資基金暫行管理辦法》（2015/11/12實施），而最新發布且較為完備的是-發展改革委發布的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》（2017/04/01實施，以下簡稱「2800號文」）。2800號文的核心要點如下：1.對政府出資產業投資基金的定義：有政府出資，主要投資於非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金。2. 政府出資主體：中央和地方的政府或所屬部門、直屬機構。——說明政府出資主體不是國有企業，也不是政府融資平台，如果是政府融資平台或國有企業出資的基金，就不是政府出資產業投資基金，也不適用2800號文。3. 出資來源：財政預算內投資、中央和地方各類專項建設基金及其它財政性資金。4. 出資方式：可以採取全部由政府出資、與社會資本共同出資或向符合條件的已有產業投資基金投資等形式。——說明政府出資產業投資基金可以只有政府方這一個LP，也可以是由政府作為出資人投資已經存在的基金。5. 不參與管理：政府出資人不得參與基金日常管理事務。——這其中隱含的問題是：管理人GP是否是政府出資人設立的國有企業？如果這樣操作，就有違法違規嫌疑。GP可以為國有企業，但是其出資人不宜為產業基金的共同出資人。此外，「政府出資人不得參與基金日常管理事務」的規定可為保險資金在項目中與政府方交涉時提供支持。6. 投資方式：綜合運用參股基金、聯合投資、融資擔保、政府出資適當讓利等多種方式。7. 募集方式：社會資金部分應當採取私募方式募集。8. 機構投資者：除政府外的其他基金投資者為具備一定風險識別和承受能力的合格機構投資者。——證監會體系下的私募投資基金的合格投資者包括個人和機構，依據此處規定，如果要讓政府方基金投入已有的基金，那麼這隻基金必須沒有個人投資者，或者已將個人投資者清出。9. 基金管理人：註冊資本要求實收資本不低於1000萬元人民幣；高管要求至少有3名具備3年以上資產管理工作經驗；對於證監會下的中基協的登記無要求。——這相較於證監會的要求（200萬註冊資本要求、2名高管）要更嚴格。10. 託管人：主體資格在境內設立的商業銀行，必須進行託管。——這有別於證監會的要求（不是必須託管，託管機構可以是證券公司等）。11.主管機構：國家和地方發展改革委會。基金募集完畢后二十個工作日，在信用信息登記系統進行登記；根據登記信息在三十個工作日內進行產業政策符合性審查；每年對基金和基金管理人進行績效評價。接受監管的價值在於，已登記並通過產業政策符合性審查的地方基金，可以按規定取得中央母基金的支持。——目前已經有接受中央母基金支持的案例。12．禁止性投資行為：名股實債等變相增加政府債務的行為；對單個企業的投資額不得超過基金資產總值的20%；為企業提供擔保，但為被投資企業提供擔保的除外；承擔無限責任的投資。——禁止名股實債，即不允許基金投入項目之後對項目的其他主體承擔回購或相關擔保義務。此外，在《財政部駐各地財政監察專員辦事處實施地方政府債務監督暫行辦（2016年11月24日執行）》中有規定：地方政府及其所屬部門參與社會資本合作項目，以及參與設立創業投資引導基金、產業投資引導基金等各類基金時，不得承諾回購其他出資人的投資本金，承擔其他出資人投資本金的損失，或者向其他出資人承諾最低收益。——因此，在政府出資產業投資基金中，作為出資人的劣后級LP不能回購其他出資人的投資本金，承諾其他出資人投資本金不受損失。認定私募基金「國有屬性」的重要性在於：第一，國有資產涉及的程序複雜，包括國有產權轉讓的批准、評估、進場交易，以及國有主體收購非國有主體的評估程序。第二，對於國有股轉持，《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》（財企［2009］94號）有規定：境內IPO的含國有股的股份有限公司，除國務院另有規定，均須按IPO時實際發行股份數量的10%，將股份有限公司部分國有股轉由社保基金會持有。《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）出具了國有企業的認定標準：第一，（國有獨資或全資）政府部門、機構、事業單位出資設立的國有獨資企業（公司），以及上述單位、企業直接或間接合計持股為100%的國有全資企業；第二，（合計超50%，且國有為第一大股東）第1款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產（股）權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業；第三，（國有獨資/全資/控股的控股子公司）第1、2款所列企業對外出資，擁有股權比例超過50%的各級子企業；第四，（合計不足50%，但第一大股東國有且協議支配）政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，並且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業。相應的，對有限合夥型私募基金的國有屬性認定有以下標準：第一，當LP（有限合伙人，即有限合夥企業基金的投資人/主要出資人）為一個或多個國有獨資企業或國有全資企業時，由於全部LP的資金均為國有性質，此時基金應被定義為國有屬性的基金；第二，當LP為多個，國有獨資企業或國有全資企業的合計財產份額佔比超過50%，且財產份額佔比最大的LP是某個國有獨資企業或國有全資企業時，此時基金應被定義為國有屬性的基金；第三，與上述第「二」項相對，當LP為多個，即使國有獨資企業或國有全資企業的合計財產份額佔比超過50%，但是財產份額佔比最大的LP是非國有企業時，此時基金不應被定義為國有屬性的基金。第四，當LP為多個，國有獨資企業、國有全資企業或國有控股企業的合計財產份額佔比未超過50%，但財產份額佔比最大的LP是某個國有獨資企業、國有全資企業或國有控股企業時，並且該LP通過有限合夥協議或者其他協議安排能夠對該基金實際支配的，此時基金應被定義為國有屬性的基金。面對當前的政策環境，保險資金等機構投資者應對的核心在於：在法律法規限定的範圍內，利用法律法規允許的方式與途徑，設計交易方案，滿足政府、平台公司、金融機構的三方訴求。第一、當劣后級LP為國有企業時：1、設計：地方政府與劣后級LP之間只能存在出資關係，所有交易結構的設計以出資為核心進行。2、劣后級LP可以存在對優先順序LP進行回購和差額補足等方法，但是需要合法合理設計。3、有些基金不屬於「政府出資產業投資基金」，不受2800號文約束。第二、當劣后級LP為政府或其部門/直屬機構時：1、以出資為核心進行設計，進行整體安排。2、劣后級LP不可以存在對優先順序LP進行回購和差補等安排。3、「政府出資產業投資基金」受2800號文約束，不可以採取名股實債等方式變相增加政府債務。第三、如何防止基金被界定為國有：1、第一大股東為非國有。2、當第一大股東為國有但國有合計未超過50%時，防止被認定存在協議實質支配關係。 主講嘉賓簡介：石育斌，法學博士，錦天城律師事務所高級合伙人。執業領域為基金與併購、保險與資管、爭議解決。在美國加州大學伯克利分校獲得法學碩士學位，在華東政法大學獲得法學博士學位，瑞士比較法學會和澳大利亞悉尼大學訪問學者。目前石律師是復旦大學和上海交通大學特邀教授，曾是上海社會科學院副教授、碩士生導師。已出版《私募股權投資人權益保護實務操作指南》等五部個人專著。