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《首席經濟學家》雜誌創刊了，現在訂閱更享優惠，請點擊文末「閱讀原文」或長按下文二維碼。摘要 二季度經濟形勢繼續超預期，量穩價升，背後是供應緊縮的情況下，需求因中外金融周期短期同步而企穩。往前看，雖然外需向好，但內需因融資條件收緊將穩中趨弱。看遠一點，一旦金融周期轉向，經濟下行壓力將加大，不過隨著金融風險釋放，經濟增長將更健康。 中外金融周期短期同步支撐需求，但消費分化跡象凸顯。美國、日本處於新的金融周期的上行階段，加槓桿方興未艾，歐元區金融周期即將見底，去槓桿或接近尾聲，帶動外需。上半年凈出口對GDP 增長貢獻由負轉正，背後主要是出口改善而非進口回落。從內部來看，前期對房地產的刺激效應尚未消失，地產投資雖有下滑但仍比較強勁，社融增速保持平穩，金融周期尚未下行，支撐內需。近期農村消費漲幅遠超城鎮，背後是轉移支付大漲，而工資收入增長僅僅持平。 雖然總體來看，產能過剩還有待化解，但在供給側改革的推動下，局部供應有所收縮，價格上行，結構分化明顯。2016之前數年GDP增長高於總需求，但近期GDP增長慢於總需求，表明供應相對不足。「短缺」具體表現在上遊行業，比如總體鋼產量下滑，行業集中度明顯上升。下遊行業（比如服裝）生產依然充裕，價格未見起色。相應地，上游工業企業利潤近期上升10倍以上，而下游未見改善。 近期不同行業融資條件分化明顯，但總體仍收緊，意味著短期經濟穩中偏弱。嚴監管下，銀行負債端的壓力正向資產端轉移，資金量縮價升。各行業融資分化比較顯著，大消費的實際利率一直為正，而且近期有所上行，房地產和大材料行業的實際利率仍然為負。從更廣的視角來看，上市公司的資金成本分化明顯。補庫存接近尾聲，鑒於財政收入壓力上升，農村轉移支付快速上升或難持續，不利於消費。外需向好趨勢不改，意味著經濟增速不會大幅下行。 看遠一點，經濟走勢取決於金融周期何時轉向。雖然美歐日金融周期轉向均伴隨著危機，但也有國家不是這樣。不過，去槓桿加速，信貸緊縮，金融周期轉向意味著經濟下行壓力加大。有三個因素可能觸發金融周期轉向：貨幣緊縮、審慎監管、房地產長效機制導致樓市調整。金融周期轉向意味著上半場的泡沫風險釋放，雖然增加經濟下行壓力，但有利於結構調整，改善經濟增長的質量。 從市場來看，我們5月初判斷的周期股「梅開二度」已經得到印證，近期周期股出現波動，但認為風格切換已經開啟或言之過早。除了金融周期接近頂部時期周期板塊基本面仍然相對靠前之外，供給側改革和環保力度空前也為相關行業提供了支撐，而主題方面，國企改革加速值得關注。如果金融周期出現轉向進入下半場，股市將「先苦后甜」。正文引文 二季度經濟繼續超預期，而一些指標似乎預示未來走勢仍然比較樂觀。PMI連續十幾個月處於榮枯線之上，大宗價格在短暫回落之後再次高歌猛進，而周期股也「梅開二度」。無論從量（實際GDP增長）還是從價來看,經濟看起來表現良好。雖然7月份數據有所下行，但市場對未來經濟形勢仍供應緊縮然存在較大分歧。有觀點認為「新周期」已經開啟，也有觀點認為經濟下行壓力依舊。到底該如何看待未來的宏觀形勢呢？ 判斷經濟增長走勢，傳統視角是短期看需求（消費，投資，出口），長期看供給（勞動力，資本存量，生產效率），但現實中供給和需求、長期和短期往往互相交織。尤其是，供給側改革步步為營，已經不只關係到中長期經濟走勢，對短期增長、價格和股市也產生了深遠的影響。 我們認為,近期需求端受中外金融周期同步支撐而趨穩，供應端則出現「短缺」跡象，並不存在「新周期」。需求較穩，從內部來看，是因為前期刺激房地產的滯後效應仍未消失，地產投資雖有下滑但降幅並不大，金融周期仍未進入下半場。從外部來看，主要發達經濟體要麼處於新的金融周期的上行階段，要麼上一輪金融周期即將見底，從而帶動的外需。與此同時，雖然總體來看產能過剩有待化解，但在國內推行供給側改革的情況下，局部供應有所收縮，出現「短缺」癥狀，導致價格上行。 這個現象從圖1、2可見一斑。圖1顯示2012-2015年之間實際GDP增長與其平減指數的趨勢比較吻合，但2016年之後，兩者出現明顯偏離，增長有所回暖，但通脹上行相對更明顯。[1]物價上升可能是需求改善的結果，也可能因為供應相對不足。如果需求改善，那麼會看到量價齊升，但如果是供應不足，會看到價升量降（穩）。由於增長較穩，而通脹明顯上行，因此主要是供應收縮所致。這一點從圖2可以看的更清楚，四萬億刺激之後，總需求增速高於GDP增長，之後5年多時間裡都是GDP增長高於總需求，需求不足是主要問題。而2016年下半年之後再次出現GDP增長低於總需求，供應相對不足。其實這就是我們年初講的「類滯脹」癥狀，並非「新周期」開啟。 除了「短缺」癥狀之外，另一個是結構分化明顯，「二元」特色在需求端和供應端，在宏觀和資本市場均有體現。需求：關鍵還是金融周期中外金融周期短期同步 中外金融周期從非同步到同步是需求較穩的重要原因（圖3）。美國新的金融周期上行階段，房價基本恢復到危機前的高點，就業市場依舊強勁，都有利於美國家庭資產負債表的修復。歐元區金融周期或將見底，在法國、德國、西班牙信用較快增長的帶動下，整個歐元區的私人部門信用擴張出現了一定程度的加速。與此同時，歐元區的房價也呈現出加速上漲的態勢，受此影響歐元區金融周期接近底部的態勢更明顯。日本銀行信用和房價增速近期雖有所放緩，但整體仍在上行通道，與此同時，16年以來日本非金融企業和家庭部門初露加槓桿跡象。從內部來看，由於信用擴張增速放慢、房價快速上漲的勢頭得到遏制，金融周期在2季度呈現進一步接近頂部的態勢。結果是中外金融周期從早前階段的反向轉變為近期的趨同，為需求提供了支撐。 相應地，凈出口對經濟增長的貢獻明顯改善（圖4），背後確實是因為出口增長較快，而非進口增速下降（圖5）。凈出口對經濟增長的貢獻從去年的負值變成今年上半年的0.3個百分點。凈出口貢獻上升可能是因為出口改善，但也可能是因為進口增長下降所致。但圖5表明，今年上半年，出口實際增長確實快於實際進口增長，因此凈出口對經濟增長貢獻上升，背後確實反映了外需改善。 從內需來看，投資需求穩中偏弱（圖6）。7月份，地產投資增速繼續回落，下行至8.0%（前值8.5%，去年同期5.3%）。其背後的原因依然是銷售和資金共同作用的結果，其中，銷售面積累計同比增速下行至14%（前值16.1%，同期26.5%），開發商資金來源累計同比增速下行至9.7%（前值11.2%，去年同期15.3%）。另一方面，受到防範政府債務風險的影響，基建投資轉而下行至16.65%（前值16.83%，去年同期18.72%）。與此同時，製造業投資增速也轉而下行至4.8%（前值5.5%，去年同期3.0%），地產、基建與製造業投資的全面回落也帶動整體投資增速繼續下滑至8.3%（前值8.6%，去年同期8.05%）。 消費未見明顯好轉，且「二元」癥狀凸顯。今年以來，社消增速在經歷年初的下滑后，之後快速回升，從走勢上看，近些年的消費增速均是年初較低，之後回升，而後下一年繼續下台階。從具體走勢上看，今年的社消增速走勢類似於13年，年初增速回落過快，之後快速回升（圖7）。從分項來看，由於汽車消費佔據了社消的約30%，影響很大。2015年10月1號開始執行1.6L排量以下的汽車購置稅減半，此後汽車零售增速快速反彈，2016年底減半政策退出，改為購置稅優惠四分之一。 從城鄉結構上看，今年以來消費的最大亮點來自於農村消費增長比較快（圖8），背後是轉移支付的支撐。在年初城鎮消費增速下滑的同時，鄉村消費增長卻呈現加速的勢頭，目前鄉村消費增速也是遠高於城鎮增速，兩者相差了大約兩個百分點，遠高於2017年以前1個百分點的差距。那麼，究竟是什麼因素在推動鄉村消費增速的快速增長？ 從收入構成上看，工資收入佔據了農民可支配收入約一半的份額，但並沒有在過去幾個季度的經濟復甦中明顯受益。這表明農民在首次分配中的劣勢地位並沒有得到很好扭轉。在工資構成中佔據第二位的經營性收入的增速依然在下滑，財產凈收入增速雖略有回升，但鑒於佔比較小，因此其影響有限。因此，從收入的角度看，推動農民消費增速的主要原因或是因為來自於轉移支付的收入增長較快（圖9、10）。而轉移支付快速增長是由於扶貧已經成為中央層面緊盯的一項重大國家戰略，故而轉移支付的增速高於財政收入的增速。供應不足？ 為了應對可能到來的金融周期下半場調整，近兩年政策層力推去產能、去庫存，從某種意義上講，這些調整實際上是金融周期下半場必然經歷的過程。政策層面做出這樣的調整，是試圖引導經濟有序消化房地產與信貸過度擴張累積的問題。這樣做的好處是可能有助於避免下半場無序、急劇的調整，避免金融風險急劇釋放、誘發硬著陸。不過，如前所述，金融周期畢竟尚未進入到下半場，需求也只是穩中趨弱，在這種情況下，有可能造成短期結構性短缺。 從近兩年的實踐來看，煤炭和鋼鐵是我們供給側結構性改革的重中之重，而受益於2015年下半年以來的宏觀審慎監管放鬆與地產行業擴張，對煤鋼的需求卻出現了小幅擴張，因此，一方面是需求擴張，一方面是供給收縮，最終的結果是煤鋼價格暴漲，近期疊加環保約束驟然強化，市場對供給不足的預期也跟著強化，期市和股市也相應表現。 短缺主要表現在中上遊行業。還是以煤鋼兩個行業為例，這兩個最典型的周期品，在需求側主要對應著固定資產投資，工業增加值則是衡量行業供給側產出的最綜合性的指標。受益於2015年下半年以來金融周期再次上行，總體固定資產投資增速的走勢比較平穩，但自2016年初推動供給側結構性改革以來，煤鋼兩個行業的工業增加值增速卻一改此前的平穩走勢，轉而快速下滑。其中鋼鐵行業產出在2016年11月-2017年2月間持續負增長，煤炭行業在2016年2月-2017年6月間更是連續16個月負增長，這種需求平穩、供給下降的結果，就是煤鋼價格伴隨著生產下降暴漲（圖11、12）。 有觀點認為，供給側的約束只能夠解釋煤炭的問題，對於鋼鐵的解釋能力不足，因為粗鋼的生產一直在創新高，這其實是誤讀。打擊地條鋼在鋼鐵供給側改革中佔據了重要地位，而地條鋼作為一種不規範的產能，一直遊離在統計之外，也就是說我們考察總體的鋼鐵產能供給應當將粗鋼和地條鋼合併計算，地條鋼的產能不斷被打擊直至出清，所產生的市場缺口自然需要粗鋼生產去彌補，而在投資需求增速比較平穩的情況下，鋼價不斷暴漲也意味著正規產能對地條鋼產能出清的彌補並不充分。 由於地條鋼並沒有權威的統計數據，因此無法估算這個缺口準確的量。但是，依然有兩個方法可以一窺這個產能缺口的幅度。如圖13所示，今年前6個月，粗鋼生產同比增長了5%，約2000萬噸，似乎沒有受到鋼鐵供給側改革的影響。實則不然，地條鋼的產能至少約為7000萬噸/年，自去年10月份開始打擊地條鋼，今年6月底全部出清，上半年增加的2000萬噸粗鋼生產更多的是彌補地條鋼出清之後的空缺。一旦將粗鋼和地條鋼進行合併考慮，兩者的產出增長遠遠沒有粗鋼那麼高，甚至有可能是負增長的，而同期地產與總體固定資產投資增速分別為8.5%和8.6%，因此在今年以來的鋼價上漲中，供給約束仍然起到了較大作用。 地條鋼的影響也可以從生鐵與廢鋼的價差中看出端倪，生鐵對應著粗鋼生產，而地條鋼的煉製則大量使用廢鋼，這兩者價格的走勢原本是基本一致的，但在去年10月份之後，兩者的價差開始走闊（圖14），一個很重要的原因就是自去年10月份開始嚴格打擊地條鋼，隨後的11月份粗鋼生產開始正增長，這也可以印證，最近以來的粗鋼生產增長在一定程度上體現了對清理地條鋼所造成的供給缺口的補償。往後看，地條鋼嚴打態勢不減，今冬防控污染的需要也將限制正規粗鋼產能的釋放，除非需求有明顯放緩，否則鋼鐵的供給約束仍難言緩解。 供給約束的增強同樣體現在產業組織結構的變動上。長期以來，原材料行業組織高度分散、集中度低，被認為是造成產能過剩的重要根源之一，因此產能過剩行業的兼并重組也就成為了供給側結構性改革的一個重要內容，以上市公司測算的鋼鐵行業CR4由39%大幅攀升到44%（圖15）。 8月15日，證監會發文稱「併購重組成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式」，神華與國電集團的產業鏈縱向重組也在醞釀中，預計產業內的橫向重組與產業鏈上的縱向重組將加快，也意味著產業集中度的提升有可能加快，這在中長期有助於減少過剩產能、優化資源配置，但短期內可能增強了供給側約束。非典型經濟周期：PPI與CPI背離 綜上所述，需求端因為中外金融周期短期同步而比較穩，但供應端出現局部不足，這種情形是一種非典型的經濟周期，而不是新周期，其實PPI與 CPI的背離也反映了這個現象。如圖16所示，2002-08年是由加入WTO后的外需擴張驅動的周期，在2009-2011年是由「四萬億」為代表的內需擴張驅動的周期，在價格方面，這兩場典型周期的特點是CPI與PPI的同向運動，這種同向運動的理由也很簡單，全面復甦的需求下，自然是消費品與投資品都漲價。 而這次情況則很異常，PPI一路暴漲，堪比「四萬億」時代，而CPI還比較低。背後一部分原因在於自15年底開啟的本輪復甦並不是一場典型的經濟周期，而是「非典型經濟周期」[3]。在金融周期頂部出現的復甦，不但可持續性差，而且由於接近金融周期頂部的時候房價暴漲對消費的抑制作用較強，因此非典型經濟周期下存在消費不足問題，導致CPI的上行動能不足。 總之，在非典型周期下，需求穩中偏弱，而上游的供給側收縮比較明顯。利潤將在不同環節進行重新分配，供給側收縮比較強烈的上游最受益（圖17），而下游受到擠壓，呈現「二元」特色。但是，在地產泡沫風險所造成的貧富分化下，全社會的消費傾向較低，CPI與PPI的持續背離終將限制上游利潤的改善空間。何去何從？外需：或有波折，但不改向好趨勢 從外圍來看，外需預計會穩步復甦。當前，以美國為首的貿易保護主義勢力在抬頭，有可能對的外需產生一些負面影響。但如前所述，目前美國金融周期上半場方興未艾、日本金融周期溫和上行、歐元區金融周期將要走出底部，金融周期向好帶動了歐元區和日本的經濟增長超預期向好，美國的家庭資產負債表修復良好，會對美國經濟產生比較持久的推動，全球PMI仍然在高位（圖18）。從發達國家所處金融周期的位置來看我們的外需改善可持續性較強。內需：近看融資條件 那麼，內需如何？從短期來看，判斷經濟走勢的一個重要領先指標是融資條件。7月份的M2增速繼續下降，但社融以及扣除權益融資的信用部分增速都轉而向上，事實上今年以來，特別是「三三四」金融監管加碼以來，社融和信貸新增規模屢超市場預期。在去年信貸大爆發的基礎上，今年前7個月社融和信貸餘額同比仍高達13.2%，遠超12%的目標，新增社融累計同比達21%，已超過去年同期的7%。 嚴監管是否使得金融已然回歸服務實體，信貸條件有所改善？實則不然，嚴監管下，銀行負債端壓力山大，正向資產端轉移，量縮價升，融資條件正在趨緊。從量上看，社融和貸款代表的更多是正規融資，而資管與基金通道的非標（包括債權、股權、財產收益權）、信託中的股權和持有至到期投資、買入返售、ABS等均未計入社融。監管開正門，堵偏門，正規的社融和貸款保持穩定增長，但嚴監管下，去通道、少嵌套、壓同業、收表外，總體非標增長受限。儘管信託貸款仍保持較快增長，廣義非標資產規模（基金公司及其子公司專戶業務、證券公司定向資管計劃、資金信託扣除投向股票、債券部分）增長在大幅放緩，其中主要是基金和資管非標的拖累（圖19）。 從銀行資金運用上看，非標承壓，「股權及其它投資」增速大幅下降，去年四季度以來M2同比下滑的2.2個百分點中，該科目拖累了5.1個百分點，其次是債券凈投資，拖累了1個百分點，反映了金融去槓桿對債市的打壓。從資金來源看，企業融資受限，企業存款增長大幅放緩，7月大降3700億，去年四季度以來拖累M2同比下滑2.5個百分點（圖20）。 另一個融資條件趨緊的信號，就是資金價格在上行。一方面，銀行主動負債（同業）受壓，受MPA考核的要求，一季度25家上市銀行同業負債規模（同業存放+同業拆入+賣出回購）已較去年底收縮7%；明年資產規模佔比90%的銀行，其一年以內的同業存單都將納入同業負債考核，未來數月同業存單擴張亦將受限。同業存款和同業存單的利率都在上行。 另一方面，銀行被動負債（存款、理財）成本上升，7月存款增長繼續保持在歷史低位附近（9.4%），6月底理財規模已較去年底下降0.65萬億，銀行對存款和理財的爭搶呈白熾化，存款利率普遍上浮，四大行多上浮5%-20%，股份制和城商行上浮則高達30-50%，理財收益率亦節節攀升（圖21）。負債成本抬升，正在向資產端轉移。無論是表內加權平均貸款利率還是表外信貸利率均在上行（圖22）。 總體融資條件在收緊，但各行業的分化比較明顯，也就是「二元化」。圖23是主要行業的發債成本[1]減去該行業的通貨膨脹率，也就是其實際利率。大消費的實際利率一直為正，而且近期有所上行。房地產和大材料行業的實際利率仍然為負，但在收窄。從更廣的視角來看，我們用上市公司的資金成本（WACC）來衡量融資條件，WACC 既包含了發債與貸款成本，也包含了直接融資中的股權成本，這個分化更明顯（圖24）。 隨著國內融資條件趨緊，以及人民幣匯率貶值壓力下降，一些企業海外融資規模上升。從存量來看，能源行業（大材料業）和房地產排在前兩位（圖25），而房地產開發商今年上半年海外發債量就遠超過去幾年全年的發行總額（圖26）。不過，海外發債占開發商總體融資比重仍然很低，大概3%左右，只能算是「救命稻草」，而不能改變其整體融資偏緊的大環境。 有觀點認為近期土地購置面積高增長可能導致未來房地產投資增速回升，因為土地購置之後要開發，這兩者通常呈現正相關關係（圖27），但我們認為這種觀點有失偏頗。7月份，本年購置土地面積累計同比增速則大幅上行至11.1%（前值8.8%，同期-7.81%）。這一方面體現了政府加大供地以穩定市場的決心，另一方面也體現了開發商對後續政策放鬆的預期。目前來看，在中央三令五申「房子用來住而不是用來不炒」的背景下，開發商資金約束難松，銷售增速下滑趨勢難改，即便開發商手裡有更多的土地儲備，也難以充分的、及時的轉化為投資。而且，從歷史規律上看，前期購置面積負增長之後的高增長，更多具有補庫存性質，未必能夠帶動投資增速的反彈。補庫存或近尾聲 從庫存來看，本輪補庫存周期已啟動近一年，我們在2月就指出本輪補庫存邏輯不同，後勁不足。市場多從需求端看庫存周期，而忽視了供應端的影響。但當前需求較穩，補庫存更多是由供應端驅動，而不是需求驅動，補庫存更多是結構性而非全局性。過去20年經歷了四輪庫存周期，其中2002年和2009年補庫存動力尤其顯著（圖28）。這兩輪補庫存的共同特點都是需求端驅動，對應產能擴張，補庫存力度強勁，持續時間長（6年和2年），上、中、下游所有行業全面補庫存。但本輪補庫存的背景是，高房價擠壓其他行業，環境污染壓制生產，供給側改革壓縮原材料行業供應。供應不足的行業（主要是上中游）存在補庫存動機，加上價格上漲，增加生產商補庫存動力，由於供給制約，想補未必能大補。 本輪主力軍的上中游補庫存或已結束[5]。上游4個採掘業（煤炭、黑色、有色、石油，圖29）和中游6個行業（石油加工、黑色、有色冶鍊、化學、化纖、橡膠）已經集體從銷售、庫存齊升（好的補庫存）轉向了銷售、庫存齊降（壞的去庫存，圖30）。去年下半年，去產能加碼，供給相對於溫和復甦的需求而言顯得不足，同時原材料價格上漲、剩餘高效產能廠商的利潤快速增厚，銷售好轉，補庫存開啟。而近月隨著價格和利潤增速的下滑，銷售收入放緩，帶動庫存增速也開始下行。同時，與原材料密切相關的中遊行業也跟隨上游漲價、增利、補庫，進而價落、利減、補庫結束。對比上兩輪，本輪的銷售收入增長力度仍偏弱，補庫存動力亦顯不足[6]。 而下遊行業分化繼續[7]。22個行業中14個處於主動補庫存或去庫存接近尾聲，其中，紡織、服裝（受益於外需復甦）、傢具（破產整合、庫存出清）、醫藥（醫改推進、葯企洗牌）等行業都由去庫存轉入了銷售好轉、庫存回補的階段，酒類、文娛體育（消費升級、電商降價出清庫存）、公用事業（受上中游生產恢復與夏季高溫拉動）仍保持在去庫存尾聲或溫和補庫存的階段。但下遊行業中有8個短暫的補庫存已經結束，已進入了銷售下滑、降價去庫存或被動積累庫存的狀態，如汽車、造紙、電子通訊、通用設備、食品加工。下半年增長與通脹 預計下半年增長在6.7-6.8%。從投資來看，房地產調控暫無轉向跡象，預計在銷售與資金約束下，地產投資將繼續平穩下滑，全年約在3-5%，受此影響，全年的固定資產投資增速約在7%左右。從消費來看，綜合消費結構和城鄉結構的分析，對下半年的增速進行了測算，預計將會有所回落，但是從目前的形勢看，回落速度應該不會太快，各月增速預計在10-10.5%之間。如果三季度生產受限超預期、四季度金融監管超預期，則不排除增長超預期下滑的可能性。 食品價格繼續支撐。豬周期下行繼續，能繁母豬和生豬存欄下降三年後首度回升，加上多地環保設立限養禁養區，區內養殖企業低價出售存欄生豬。但隨著去年下半年高基數漸退，豬價對CPI的拖累降逐漸減弱。最近兩月蔬菜供應進入「伏缺期」，加上南方強降雨，鮮菜環比超季節上漲，加上高基數消退，鮮菜對CPI預計繼續保持正貢獻。祖代雞進口國前期禽流感疫情爆發導致引種量驟降，導致商品代雞苗供給下降。祖代雞引種量預計於18年年初才可能恢復，傳導至商品代雞供給恢復需更長時間，雞價或受支撐。 儘管北美小麥主產區極端乾旱天氣導致國際小麥價格大漲，進口配額、高庫存以及最低收購價制度使得國內外小麥市場隔離，預計糧價平穩運行。非食品價格方面，PPI同比觸頂回落，內需走弱，但前期信貸大幅擴張（滯后影響在1年到1年半左右）仍有支撐，預計未來數月非食品消費品價格增速較穩。房價增速觸頂回落，房租亦會受到影響，但此輪影響弱於以往。醫改打破以葯養醫的傳統模式，推高醫療服務價格，加上前期信貸擴張，房價和商業租金上漲，服務類價格或堅挺。總體看，CPI通脹平穩有升，年底或略高於2%。遠看金融周期拐點 看遠一點，經濟何去何從就要看金融周期何時見頂轉向。雖然美歐日金融周期轉向發生危機，但也不都是如此。不過，金融周期轉向意味著去槓桿加速，信貸緊縮，投資下滑，經濟下行壓力加大。雖然很難預先判斷何時金融周期會轉向，但非金融部門的還本付息率一路上升，高於歐美金融危機之前（圖32），意味著金融周期的拐點漸行漸近。從實體來看，上市公司的資金回報2015年已經接近資金成本，如果沒有2016年房價大漲和上游業價格大漲，這兩者可能已經重合，也就是說企業經營壓力上升（圖33）。 什么因素可能觸發金融周期轉向呢？一個是加息，也就是貨幣緊縮，這是美國和日本金融周期拐點的直接原因。當然，跟美國相比，政府對地產的隱性擔保更多，這一點跟日本比較類似。跟日本相比，貧富分化更嚴重，這一點我們跟美國更接近。隱性擔保和貧富分化會支撐樓市，因此，樓市的韌性較美國和日本可能更強。 第二個可能觸發金融周期轉向的因素是審慎監管，導致銀行緊縮信貸，樓市調整。第三個因素則可能是長效機制導致樓市調整，金融周期轉向。金融周期轉向意味著上半場的泡沫風險釋放，雖然短期增加經濟下行壓力，但有利於結構調整，改善經濟增長的質量。 供給側改革會如何影響未來的經濟走勢呢？短期來看，上游供應相對不足、價格上升會擠壓下遊行業，最終或壓制總需求。價格上行還可能導致貨幣被動收緊，觸發資產價格調整，最終導致金融周期轉向。 市場何去何從？ 在一季度末市場對周期股異常悲觀的時候，我們突破美林時鐘框架，從金融周期的角度詳細分析了板塊輪動，並認為周期股將「梅開二度」，這個判斷已經得到印證（具體見張文朗2017年5月2日發布的宏觀深度報告《周期股或「梅開二度」——從金融周期看板塊輪動》）。金融周期接近頂部階段，三個邏輯帶動偏周期的板塊（比如，鋼鐵、有色、煤炭、建築、建材）和高端消費，今年3月份之後，其排序仍然相對靠前（圖34）。一個邏輯是房地產投資帶動上下遊行業，第二個邏輯是信貸擴張較容易的行業受益，第三個邏輯就是房價和信貸擴張加劇貧富分化，財富效應帶動高端消費，擠壓一般消費。 近期周期板塊出現波動，市場對相關板塊的走勢再度出現分歧。我們在5月初的報告中指出，從基本面來看，那些被帶動的行業滯後於房價2-3個季度。如果出現輪動，電子通信、餐飲旅遊、醫藥以及紡織服裝等之前受到地產行業發展壓制的板塊很可能在板塊排序上會向前移動。當前來看，認為周期板塊行情已經結束或言之過早，除了金融周期的邏輯之外，還有2個因素值得高度關注。 首先，國內的供給側改革仍在繼續。供給側削減了競爭力弱的中小企業產能，但有助於上游周期品板塊的龍頭企業獲得額外的壟斷力，從而提高煤炭、鋼鐵等周期品板塊的龍頭企業的盈利能力。同時，供給側改革也造成了供給彈性不足，讓偏周期的龍頭行業獲得了超額的利潤，三季度偏周期行業龍頭利潤或仍然亮眼。但不排除上游價格上漲太高，過分擠壓下遊行業，政策出手干預，抑制市場出現波動。 第二，嚴格環保政策的推行，不但利好於相關的環保企業，同時也利好上游周期的上市龍頭企業。因為龍頭企業可以通過規模效應來降低成本，收益也將優於其他中小型的競爭者。 短期內，還有如下機會可以考慮：受益於雙創再起與國家隊增持，存在估值修復機會的創業板；國企改革主題，聯通混改方案落地、神華與國電集團的合併方案醞釀，都透露了十九大前後國企改革加速的信號。 看遠一點，如果金融周期出現轉向進入下半場，股市將如何表現呢？我們認為股市將會「先苦后甜」。這是因為金融周期轉向之後，經濟下行壓力加大，股市會出現調整。但由於整個社會進入加速去槓桿狀態，儲蓄率上升，同時央行為對沖銀行「緊信用」，減少經濟下行壓力，會「松貨幣」。在樓市下行、實體經濟低迷的情況下，資金不會流入樓市、實體或大宗市場，而進入股市和債市，導致資本市場在經歷調整后出現反彈。金融危機之後美國股市完美地演繹了這個過程（圖35）。[1]要注意的是，GDP統計口徑已經有所變化，比如，以前一些難以統計的服務業現在被統計，而且以前科研投入統計到中間投入，而現在被算作最終投入，統計到了GDP裡面。如果用老口徑計算，今年增長可能會略低，通脹與GDP增長的偏離比圖1顯示的可能更明顯。[2]行業集中度用行業中前四大公司的營業收入占行業總營業收入的比重衡量。[3]詳情參見彭文生、張文朗於2016年《非典型經濟周期》。[4] 這裡我們採用債項評級為AAA、期限為3年的信用債作為樣本。[5]上游包括煤炭、石油天然氣、有色、黑色開採業4個行業；中游包括石油加工、化學製品、化纖製品、有色冶鍊、黑色冶鍊、橡膠製品6個行業。[6]2009年上游被動去庫存，緣於下游需求快速上升，帶動上游銷售快速好轉，而企業仍謹慎，導致供給跟不上需求擴張，庫存去化。[7]下游包括食品加工、酒飲料茶、煙草、紡織、服裝、傢具、電氣、造紙、金屬製品、電子通信、儀器儀錶、汽車、通用設備、專用設備、文教娛樂、印刷、醫藥、燃氣、水、電力熱力等22個行業。——————