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導 讀本文的題目，是為了紀念著名經濟學家楊小凱教授。這位英年早逝的思想者，尚在弱冠之年，即以一篇《向何處去》震撼了風雨如晦的文革，也給他帶來十年的囹圄之災。今天，作為新三板市場第一線的年輕從業者，我們選擇這樣一個題目來表達我們的困惑與思考，彷徨與希望，既是因為楊小凱教授關於「后發優勢與后發劣勢」的審慎思辨，構成了我們觀察新三板這一資本市場「後來者」的底層邏輯和思維原點。更是因為「市場如此喧囂，真相何其稀少」，我們願直面「新三板向何處去」這一深沉的命題，致敬於「自由之精神，獨立之思想」。新三板市場從2013年獨立運行以來，短短三年的發展歷程，卻是波瀾起伏，蔚為壯觀。掛牌公司從不到200家，猛增至近萬家；融資規模從不足百億元到突破千億大關；在國內股票市場中，首開做市交易之先河；夯實了多層次資本市場「正三角」的基礎一級，也使得大量中小微企業實現了進入資本市場的「驚險一躍」。然而，去年6月以來，新三板市場在短暫的交易火爆之後，卻迅速掉頭之下，乃至「冰封」。這其中既有證券市場異常波動的「大氣候」原因，也有新三板市場諸多政策紅利長期沒有落實，預期失衡的「小環境」問題。進入2016年，雖有市場分層這一「姍姍來遲」的「重大利好」，但在證券行業「全面從嚴監管」的背景下，新三板自然不可能獨善其身，市場尚未回暖，立刻又面臨清理資金占用等巨大的監管壓力，也使得主辦券商四處救火，疲於奔命。正是在這樣的困惑與彷徨中，我們從三個層面，思考新三板市場面臨的制度困境與解決之道。關於證券市場的傳統理論認為，是否擁有統一管理，用於集中交易的固定場地，是場內市場與場外市場，交易所市場與櫃檯市場的主要區別。但隨著計算機和互聯網技術的發展，場內市場喧囂浮華的交易大廳正被隱於幕後的交易主機所取代。僅就證券市場而言，在短暫的手工處理階段之後，便以極強的「后發優勢」彎道超車，略過了從「梧桐樹協議」向「TCP/IP協議」漫長的自然演進，一步到位邁入集中連續競價，主機自動撮合成交的「無人化」、「無紙化」交易時代。而聯網報價的廣泛運用，也使得場外市場早已褪去經紀人/做市商與投資者之間一對一交易的本色。2006年納斯達克向SEC申請註冊為交易所，2008年金融危機之後，中央對手方清算這一典型的場內化交易支持安排，在IOSCO等國際監管協調組織的加持下，強勢介入衍生品等場外交易得傳統領地，只留下少數未被收編的另類交易系統、暗池交易還在「幽靈遊盪」。然而，證券市場的歷史果真終結於場內與場外的融合嗎？答案恐怕並非如此確定。在浩浩湯湯的技術浪潮之外，來自市場交易者最原初的需求差異，仍然是兩類市場難以逾越的鴻溝。場內市場以標準化的證券品種為基礎，追求交易的高效率，世界主要證券交易所之間在訂單成交效率上的競爭，早已是在毫秒，甚至微秒級別展開。而場外市場，則是以個性化的交易品種、自由靈活的交易機製為特點，滿足投資者之間多元化的交易需求。站在歷史的維度來看新三板市場，雖然2013年以來，監管者從來沒有直接闡述過新三板是場內市場還是場外市場；但在制度層面，新三板市場有集中統一的交易系統，登記結算安排與交易所市場也完全相同，即使是做市交易方式，也是自動撮合成交，只是交易對手方為做市商，具有場內交易的典型特徵。另一方面，新三板市場脫胎於「證券公司代辦股份轉讓系統」，證監會也曾以「籌建全國性場外市場」的名義組建了現在的新三板，這又透露出潛藏於新三板市場邏輯底層的「場外市場基因」。 其中最主要的體現就是目前仍有超過三分之二以上的公司，採用協議交易方式。新三板市場的協議交易制度是一個奇怪的混合體，既有私密性很強的一對一交易，也就是所謂的「拉手成交」，也有類似於集中交易的「報價-點選成交」方式。更關鍵的是，在交易價格的形成機制上，拉手成交的任何價格都會被視同為公開交易價格；而「報價-點選」方式下，交易對手方可以不遵循價格優先的公開市場交易原則，在價格隊列中，忽略最優報價，跳價點選成交。明白了新三板市場的交易制度，特別是協議轉讓，以及協議轉讓背後的價格形成機制，我們也就發現了新三板的第一個制度錯配，即在場內市場的制度架構下，大量的掛牌公司股票卻是場外市場的協議交易方式，並且協議交易所形成的價格，與做市交易價格一樣，被認可為有效價格而向市場公開揭示。這也就解釋了新三板市場為什麼會頻繁出現「前一秒100元成交，后一秒1分錢成交」的鬧劇。公開市場與私募市場的區別，一是准入管理的邏輯不同，二是信息的公開程度不同。公開市場融資，典型的如IPO，面向普通公眾投資者，投資人風險識別和風險承擔能力都較弱，因此對於融資方，也就是發行人有嚴格的准入限制，例如IPO需要至少連續兩年盈利。私募市場，發行人准入條件寬鬆，投資者可以追求高收益，但也要承擔高風險，因此，私募債、私募基金等私募性質的證券產品都要求合格投資者參與。在信息公開方面，公開市場以信息披露為原則，豁免披露為例外；而私募市場一般不允許向公眾投資者披露信息，即便是向合格投資者提供的信息，形式和內容也非常靈活。從新三板市場的制度安排來看，掛牌公司的准入標準，雖然不要求盈利指標，但在股權結構清晰，公司治理完善等方面，與IPO並無本質區別；掛牌公司的信息披露要求，更是與上市公司基本相同。但在投資者准入方面，新三板的合格投資者要求之高，遠遠超過其他私募產品。由此，我們可以發現新三板市場的另一個制度錯配，公開市場的掛牌准入和信息披露，錯接了私募市場的合格投資者標準。對掛牌公司而言，付出了進入公開市場的巨大成本，卻沒有享受到向公眾投資者募集資金的便利。對拿到入場券的合格投資者而言，公開市場的運作機制與他們的投資邏輯並不完全匹配。一個典型例子是近期新三板市場對對賭協議等特殊投資條款的嚴格限制。在監管者看來，新三板作為一個公開證券市場，對投資者的保護以信息披露為基礎，特殊投資條款違背同股同權的公司法原則，也干擾掛牌公司股票交易價格的有效形成。但在新三板所歡迎（或者說要求）的機構投資者們看來，特殊投資條款正是他們所熟悉的，私募投資中最常用，最有效保護自身權益的方式。雖然監管者在不同場合多次表達過新三板是獨立市場的觀點，但是獨立市場並非來自某個權威的「冊封」，而是市場主體基於自身利益的認可。獨立市場意味著一個良好的市場生態環境，也就是市場主體之間利益關係的平衡。具體而言，至少包括以下三個方面，一是融資者與投資者之間的利益平衡，二是發行市場投資者與交易市場投資者的利益平衡，三是中介機構與投融資雙方之間的利益平衡。反觀新三板市場，掛牌公司家數即將破萬，數倍於上市公司，投資者卻僅有區區十萬餘人，平均到每家公司不足十人；發行融資逐年增長，二級市場的交易量卻長期低位徘徊，大量做市公司股票一天難有一筆成交，市場交易的定價功能和投資退出功能基本喪失；主辦券商業務攤子越鋪越大，業務質量和技術含量卻毫無提升，每單業務收益寥寥。大量無交易、無融資，經營高度依賴關係客戶的傳統行業掛牌公司充斥市場，專業投資者和投研機構信息搜索成本高企。更有投資者在一級市場依靠與大股東的裙帶關係，低價拿股后，旋即高價拋售套現，赤裸裸的利益輸送徹底破壞了一二級市場之間的遊戲公平。在另一方面，新三板雖然與交易所共同構成了多層次資本市場，但新三板與交易所之間並無直接的轉板安排，掛牌新三板也並非交易所上市的前置條件，這決定了新三板市場不可能像台灣興櫃市場一樣，成為上市前的「培育市場」。這也就是新三板市場面臨的兩難處境，既沒有形成支撐其作為獨立市場的利益均衡機制，也無法退回到「培育市場」的附屬地位。我們認為，解決新三板市場的困境，關鍵在於「擺正市場定位，理順制度邏輯」。新三板市場的未來不可能「複製」交易所的現有模式，也無法退回到私募市場、場外市場和培育市場，因此只能定位於多維度的市場功能，服務於多元化的投融資需求；但同一的市場維度必須按照相同的制度邏輯進行規則建構，以確保不同主體之間的利益均衡。具體而言，我們建議新三板市場放棄目前有名無實，徒增成本的市場分層安排（實際上，明眼人早就發現，新三板創新層標準從思路到指標都脫胎於戰略新興產業板的上市條件，而後者的有效性和科學性從未被實踐證明過，現在更是被徹底放棄），轉而按照掛牌公司的公眾性水平，融資能力和交易需求，設置不同的發行制度和交易制度，匹配相應的合格投資者標準和監管要求。對於股東人數眾多，股權結構高度分散，融資能力和投資者交易需求接近上市公司水平的掛牌公司，應當允許其公開發行、競價交易，在保持合格投資者要求的大原則下，可以適度降低標準，尤其是財務標準，而更側重於對實際風險承擔和風險識別能力的判斷。當然，為了與交易所市場實現服務對象的差異化，這一層級的掛牌公司可以沒有盈利要求，但信息披露尤其是財務報告的質量不能遜色於上市公司，這自然也就意味著其必須接受與上市公司相近的監管要求。同時，為了平衡公開市場中不同類型投資者之間的利益分化和衝突，對股票進行限售等制度安排，不應被視為「非市場化手段」而棄之不用。對於公眾性水平等方面暫時達不到競價交易標準的掛牌公司，則可以選擇做市交易方式，發揮做市商在發掘公司投資價值，為公司股票估值定價等方面的專業優勢，滿足公司投資者在公開市場的交易需求。對於這一層級掛牌公司的監管，重點是做市交易價格的有效性，確保形成穩定和公允的價值中樞；同時二級市場交易價格也應當對發行定價的形成具有約束力，禁止背離價值中樞的低價發行。我們認為，從新三板市場的制度特點和服務中小微企業的市場功能來看，絕大多數掛牌公司應當在做市交易這一層級。事實上，我們更希望新三板正在進行的掛牌條件優化，不是回到ipo條件的老路，增加財務指標尤其是盈利指標的要求；而是對於公司的股權分散度，特別是可公開交易的股份佔比應當有明確的要求，以保證公司掛牌以後，無論是競價還是做市交易，都有足夠數量的可流通股份。最後，對於少數無法吸引到做市商的公司，則只能在第三層級掛牌，可以公開披露信息，但只能非公開發行，一對一協議轉讓，其股票價格不應被視為公允價格而向市場公開揭示。當然，對其監管要求也可以有所放鬆，尤其是在信息披露方面，可以有更低的披露頻次和更少的披露內容。本文雖然用大量篇幅討論了新三板市場的定位模糊和制度錯配，以及由此導致的發展困境，但我們相信，「何以解憂，唯有改革」， 經歷了風風雨雨的新三板市場，終會「守得雲開見月明」。—關注「菁英財經」—「菁英財經」已入駐微信公眾號 | 頭條號| 搜狐公眾平台 | 微博 | 喜馬拉雅FM| 等自媒體平台搜索「菁英財經」即可關注敬請期待2017年更美好的財經內容—關注「K友會」社群—