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作者：廣發宏觀郭磊團隊4月23日及5月7日，法國將分別迎來總統大選的第一輪和第二輪投票選舉。本次法國大選共有5位主要候選人，包括：主張保護主義及再工業化的極右翼候選人勒龐、主張經濟自由化的右翼候選人菲永、主張對經濟和勞動力市場進行改革的中間派候選人馬克龍、主張基建和提高社會保障的左翼候選人阿蒙以及近期異軍突起的極左翼候選人梅朗雄。勒龐和梅朗雄都有一定的退歐傾向，一旦其一當選，法國極有可能舉行脫歐公投，其最極端結果則可能是推動法國脫歐甚至導致歐元區解體。各口徑民調結果顯示，極右翼代表勒龐大概率進入第二輪選舉，但最終獲勝的幾率並不高。若以經濟基本面為評估依據，我們仍然認為就當下而言法國脫歐並最終導致歐元區解體的風險尚且有限。若黑天鵝真的出現(勒龐或者梅朗雄勝選，並推動法國脫歐最終導致歐元區解體)，則最直接結果或將導致歐元區核心成員國匯率大幅升值、邊緣成員國匯率大幅貶值，且前者將出現通縮風險、而後者又或將面臨嚴重通脹。法國脫歐派勝選概率仍低的經濟基本面邏輯所謂窮則思變，物極必反。歐元區極右翼黨派的崛起與兩度債務危機及歐元區內部發展的分化有著必然聯繫。但2014年開始歐元區逐漸擺脫經濟衰退、實現復甦，去年下半年以來全球風險偏好改善以及川普上任至今逐漸將其執政綱領由保護主義往互利共贏方向傾斜的跡象或許在一定程度上也抑制了國際民粹主義的進一步抬頭。人口結構表明歐元區經濟基本面有望持續改善經過2009-2010年以及2011-2012年兩輪債務危機后，2014年歐元區經濟進入復甦階段。從經濟結構上看，歐債危機以來歐元區消費支出對GDP的拉動已經逐漸恢復到金融危機前的水平，凈出口對經濟的拖累也並不明顯，唯獨資本形成對GDP的拉動還略顯疲軟。圖3顯示，在歐元區經濟總量當中，佔比最高的是居民消費，其佔比略低於60%。且結合圖1-3可觀察到，歐元區兩次債務危機都對應著居民消費塌陷帶來的經濟增長下行。其傳導邏輯為「債務危機→私人部門槓桿收縮→失業率抬升→消費需求萎縮→經濟下行」。而2014年以來歐元區經濟的復甦也剛好在於私人部門停止去槓桿，重新啟動加槓桿周期，如圖4所示。在這個過程中，歐元區製造業、服務業及零售業PMI都在不斷修復，歐元區失業率也在回落，且一旦歐元區失業率降到8%甚至更低水平，其核心通脹就很有可能快速走高。這也同樣是我們在報告中，提出歐洲央行貨幣政策有可能在年底開始轉向的經濟基本面邏輯。但是這裡面又有一個問題：2011年4月和7月歐洲央行曾兩次加息，這或許對第二輪歐債危機產生了推波助瀾的影響。那麼一旦歐洲央行回歸貨幣政策正常化，歐洲會不會再度爆發債務危機或者經濟危機？一旦如此，歐洲私人部門將重新進入去槓桿過程，就業、消費和通脹數據也均將全面塌陷。對此，我們觀察到兩組數據：一個是產出缺口；一個是人口結構。根據經合組織(OECD)的數據，2014年歐元區產出缺口觸底，2015-2018年歐元區該指標逐漸回升。同一時期經合組織成員國及OECD總產出缺口都在回升，的產出缺口也具有同樣的特徵。而兩輪歐債危機期間，全球主要經濟體的產出缺口則處於下行周期。也即對於歐元區而言，目前無論是內部還是外部環境都較2009-2012年要更為積極。此外，2009年底歐元區爆發第一輪債務危機，以及2011-2012年歐債危機深化的階段剛好對應了歐元區人口結構的拐點，也就是說人口問題從一定程度上講是導致歐債危機的最根本因素之一。2009年起歐元區總和生育率再度回落、直至2013年企穩；2009-2011年歐元區總人口同比出現顯著下移、2012年後逐漸回升；2009年之後歐元區生產者(25-64歲)人口同比大幅下滑，2013年企穩；2009年-2014年歐元區0-4歲人口同比快速回落，儘管2014年至今仍為負數，但邊際數據企穩。也即：從歐元區人口結構的角度評估，私人部門的加槓桿周期或許仍可持續、歐元區經濟復甦進程也還未走到終點；加上外部環境的利好，至少未來1-2年歐元區經濟基本面大概率繼續向好。法國經濟同樣處於並有望延續溫和復甦除了歐元區整體經濟形勢向好外，法國自身情況也不錯。2013年以來法國經濟溫和復甦，領先指標仍保持上升態勢或相對高位，私人部門溫和加槓桿，2008年起法國總和生育率回升至2附近、2013年至今其生產者人口同比也未現繼續大幅回落。由此，從經濟基本面形勢評估，歐元區分裂情緒或許會被暫時抑制，極右翼或者極左翼領袖勝出當選法國總統的概率可能確實如民調結果顯示得並不高，又或者即便勒龐或梅朗雄當選，短期內推動法國退出歐元區並最終迫使歐元區解體的風險也在下降。萬一冒出黑天鵝，形勢又將如何？所謂「黑天鵝」事件就是出乎意料的小概率情況，因此我們並不能否認極右翼或者極左翼候選人勝出成為法國新任總統的可能性，也無法篤定這種結果不會帶來法國脫歐乃至歐元區進一步分裂。畢竟歐元區成立以來，統一的貨幣政策和分化的財政政策已經導致其內部的嚴重失衡，這也是導致歐債危機的另一個根本原因(前文提到還有一個原因是人口結構)。以德國和義大利為例，2005年至今德國失業率呈現趨勢回落，義大利則表現為趨勢走高，儘管2013年以來義大利失業率也開始下行，但速度極慢。這種內部分化局面意味著一旦歐元區解體，成員國重新使用本幣，那麼大概率下，以德國為代表的歐元區核心成員國本幣將顯大幅升值並由此出現通縮風險；而邊緣成員國本幣則有可能大幅貶值並由此導致通脹走高。我們對上述結論的推導過程如下，並仍以德國和義大利為例進行闡述。歐元誕生前，馬克和里拉的真實匯率如圖21；此後，馬克及里拉雖然退出主要流通領域，但仍可獲得報價。數據顯示1987年到2001年，馬克和里拉存在一定的同升同貶趨勢，在1999年歐元區成立之後都經歷了明顯的本幣貶值，15年間里拉累計貶值41.3%，馬克累計貶值18.1%。2002年1月歐元被確認為歐元區唯一法定貨幣后，德意兩國開始使用同一種貨幣，並受到同樣的貨幣政策約束，因此我們認為當前馬克和里拉的匯率報價存在失真。下文中，我們試圖用利率平價理論、匯率超調理論兩種方法探索德國馬克和義大利里拉的真實匯率水平。利率平價理論的背後是兩國國家信用的差異，而匯率超調理論則綜合考慮了兩國貨幣供給、經濟增長、通貨膨脹及真實利率水平的差異，這兩種理論不同程度上都考慮了德意兩國的國別差異，以此估算的匯率水平也就具有了一定的參考價值。利率平價模型僅能反映出德國的國別信用高於義大利利率平價理論(Interest Rate Parity Theory)是由凱恩斯和愛因齊格提出的遠期匯率決定理論，他們認為均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成的。該學說認為遠期差價是由兩國利差決定的，(遠期匯率的升水、貼水率約等於兩國間的利率差異)並且高利率貨幣在遠期市場上必定貼水，低利率貨幣在遠期市場上必為升水，在沒有交易成本的情況下，遠期差價等於兩國利差，即利率平價成立。利率平價可分為拋補(Covered)利率平價和無拋補(Uncovered)利率平價，與無拋補利率平價相比，拋補的利率平價不對投資者的風險偏好做出假定，即套利者在套利的時候，可以在期匯市場上籤訂與套利方向相反的遠期外匯合同(掉期交易)，確定在到期日交割時所使用的匯率水平。拋補利率平價可以表達為：其中，r表示以本幣計價的資產收益率，r^f表示外幣計價的相似資產的平均收益率；S(間接標價)表示即期匯率，F(間接標價)表示在即期公布的在未來一定時間交割的遠期匯率。拋補利率平價的含義是：本國利率高於(低於)外國利率的差額等於本國貨幣的遠期貼水(升水)。我們分別選取德國1年期國債收益率、義大利1年期國債收益率作為r，美國1年期國債收益率作為r^f，馬克、里拉即期匯率(如圖22所示)作為S，通過計算得出的F則是德國馬克/義大利里拉兌美元的1年期遠期匯率。歐元兌美元1年遠期匯率水平則是現實交易報價數據。由圖23可見，歐元/馬克/里拉兌美元1年遠期匯率的升貼水趨勢是相近的，基本保持著同漲同跌的走勢，這與馬克、里拉的即期匯率水平數據選取有關。基於利率平價理論，德國馬克和義大利里拉的1年期遠期匯率水平都有所下跌，2014年跌幅明顯。拋補利率平價理論下，遠期匯率的差異來自各國資產收益率的差異，而收益率的差異一定程度上反應了國家信用風險溢價。利率平價理論下，馬克和歐元的升貼水趨勢非常相近，但是里拉相對馬克和歐元貼水，2011年到2013年有顯著的貼水幅度，反映出同期義大利國家信用風險增加。拋補利率平價實際反映了歐元區、德國和義大利的經濟體信用差異，從結果上看，德國國家信用高於義大利國家信用，故表現為德國馬克真實遠期匯率要比義大利里拉真實遠期匯率強勢。但是利率平價僅考慮信用風險溢價，一國的匯率決定還涉及更多因素。相對來說，匯率超調理論綜合考慮了兩國貨幣供給、經濟增長、通貨膨脹及真實利率水平的差異，因此後面我們將運用匯率超調理論，探索德國馬克和義大利里拉的真實匯率水平，並將其與市場報價(圖22數據)對比，探討馬克和里拉的匯率是否存在高估、低估。匯率超調模型反映出馬克和里拉分別存在匯率低估和高估超調模型(Overshooting Model)，又稱粘性價格貨幣分析法(Sticky-Price Monetary Approach)，是由美國經濟學家魯迪格•多恩布希於19世紀70年代提出的。多恩布希認為，當市場受到外部衝擊時，貨幣市場和商品市場的調整速度存在很大的差異。這主要是由於商品市場因其自身的特點和缺乏及時準確的信息。一般情況下，商品市場價格的調整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態，稱之為粘性價格。而金融市場的價格調整速度較快，因此，匯率對衝擊的反應較快，幾乎是即刻完成的。匯率對外衝擊做出的過度調整，即匯率預期變動偏離了在價格完全彈性情況下調整到位后的購買力平價匯率，這種現象稱之為匯率超調。由此導致購買力平價短期不能成立。經過一段時間后，當商品市場的價格調整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長期購買力平價成立。匯率超調模型的表達式為：其中，s表示本幣兌外幣即期匯率(間接標價法)，m和分別表示本國和外國的貨幣供給；y和分別表示本國和外國的實際收入；i和分別表示本國和外國的利率；π和分別表示本國和外國的通貨膨脹；η、λ、θ是正的係數，θ表示調整速度。模型表明，當本國貨幣供給低於外國，本國實際收入高於外國，本國通脹低於外國，本國真實利率高於外國，對應本幣相對外幣升值；反之，對應本幣相對外幣貶值。匯率超調模型涉及匯率的動態調整問題，綜合考慮了貨幣相對供給、相對實際收入、相對實際利率和相對通貨膨脹這些因素對匯率水平的決定作用。結合數據的可得性和參數估計的準確性，我們對模型做了一定調整：選取本國(德國/義大利)貨幣供應同比減去外國(美國)貨幣供應同比、本國GDP同比減去外國GDP同比、本國CPI同比減去外國CPI同比、本國1年期國債真實利率(已減本國CPI同比)減去外國1年期國債真實利率(已減外國CPI同比)，共四項作為自變數，相應的應變數是本國即期匯率同比。利用歐元區相關數據、美國相關數據、歐元兌美元匯率(間接標價)，進行回歸，估計各自變數係數值。回歸結果如表3(回歸R Square和Adjusted R Square分別是0.394和0.375)。回歸結果表明，貨幣供給同比差和CPI同比差係數為負，GDP同比差和真實利率差係數為正，表示本國(歐元區/德國/義大利)相對外國(美國)貨幣供給減少，通脹下降，真實收入增加，真實利率上升時，本幣(歐元/馬克/里拉)相對外幣(美元)升值；反之，本幣相對外幣貶值。根據這一回歸結果，估算的一單位馬克/里拉兌美元同比如圖25；據此得到的基於匯率超調模型的馬克兌美元以及里拉兌美元真實即期匯率如圖26。基於匯率超調模型，2006年到2016年10年間，馬克和里拉兌美元匯率都有所下跌，馬克累計貶值8.0%左右，里拉累計貶值26.8%。我們認為不同於在歐元體系下兩者表現出相同的匯率變動，馬克的真實匯率水平實際上要比里拉的真實匯率水平更堅挺。再對比德國馬克、義大利里拉的市場報價(圖22所示)和基於匯率超調模型估算的真實匯率水平之間的差異，得到圖27及圖28。馬克的真實匯率水平自2010年開始基本都位於市場報價之上，表明馬克被嚴重低估。從2006年第二季度開始，里拉的真實匯率水平則位於市場報價之下，表明裡拉大部分時間被高估。因此，我們傾向認為一旦法國大選中勒龐或者梅朗雄勝出，其最極端情況或為該事件推動法國脫歐乃至歐元區解體。在這種極端情景下，歐元區各成員國回歸使用本幣，則以德國為代表的核心國家匯率將大幅升值、而以義大利為代表的其他經濟體匯率則有望大幅貶值，由此前者有可能帶來階段性輸入性通縮、後者則面臨嚴峻的輸入型通脹風險。當然，考慮到模型中部分參數顯著性較弱，因此我們僅是提供一種方向性可能，具體的傳導路徑和變動幅度則或與真實結果之間存在明顯差異。