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一般而言，在私募股權投資基金中，GP主要承擔尋找並鎖定投資機會、管理與服務被投企業、設計與實施退出方案等職能，LP則主要是進行出資、對基金事務擁有建議和投票表決權、對基金經營情況有知情權、獲得投資收益和轉讓合夥利益的權利。文 | 姜岩來源 | 投中研究院ChinaVentureNEWS﹀﹀﹀有限合夥協議（Limited Partnership Agreement，LPA）是私募股權投資基金重要的法律文書，它直接確定了GP與LP的權利與義務，以及LP如何保護自己的權益，GP如何承擔自己的責任。對於LP來說，一些條款如「GP出資比例、管理費收取、收益分成、LP權益保護、關鍵人條款」等都是涉及到LP與GP利益分配及約束的關鍵條款，細微的差異將會給雙方利益與權利帶來較大出入，投中研究院對以往服務過的百餘支基金有限合夥協議關鍵條款進行梳理，闡述關鍵條款的變化對LP所帶來的影響，以供LP參考。1.LPA中關鍵條款解讀之一：GP出資比例一般而言，在私募股權投資基金中，GP主要承擔尋找並鎖定投資機會、管理與服務被投企業、設計與實施退出方案等職能，LP則主要是進行出資、對基金事務擁有建議和投票表決權、對基金經營情況有知情權、獲得投資收益和轉讓合夥利益的權利。通常情況下，GP出資比例在1%—2%之間，LP出資比例在98%—99%之間。GP在有限合夥制基金中的承諾出資是確保GP與LP利益一致性的重要手段。主要因素包括：（1）GP認繳出資額體現了GP的各方面能力，如資金實力、償債能力以及募集成立基金的誠意；（2）私募股權投資是一種風險比較高的投資活動，GP投入一定資金可以起到一定鉗製作用，一旦基金投資失敗導致LP的出資無法收回時，GP的出資同樣也受到損失。根據《中華人民共和國合夥企業法》第一章第二條規定「有限合夥企業由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人對合夥企業債務承擔無限連帶責任」，通過出資可以使GP利益與責任緊密結合。投中研究院根據過往盡調過的150支基金統計，GP出資在1%-2%之間的佔比71.7%左右，出資小於1%的佔比10.9%左右，出資大於2%的佔比17.4%左右。由於國內信用體系不完善，人民幣基金的LP（尤其是政府背景的LP）通常會希望GP有更多的出資。歸根結底，GP承諾出資是保持GP與LP利益一致性。投中研究院認為，LP在選擇GP合作時，既要衡量GP出資的實際金額，也要考察GP的出資占基金總額的比例，以及GP中股東的持股情況。若GP在出資中占的份額比較大，說明GP對基金的運轉很有信心，承擔風險能力強。2.LPA中關鍵條款解讀之二：管理費基金管理費是指在整個基金的存續期間，LP因委託GP幫助其管理基金而付給GP的費用，通常為認繳出資額的2%每年提取，也有按照實際到位資金或者具體投資金額為準，小規模VC多使用承諾投資金額，否則管理費太少無法維持基金基本開支，而大規模PE多按照實際到位資金或具體投資金額。在實際運作過程中也會因具體情況而在2%的基礎上上下浮動0.5%，即1.5%-2.5%之間，這種情況多出現於直投類型的VC/PE機構，而FOFs的管理費大多在6‰—1%不等。多數情況下管理費無需單獨支付，GP在LP的投資份額中通常以出資額為基數相應扣除，也有單獨支付管理費的，但是情況比較少見。以下列舉3個關於基金管理費收取的特殊案例：案例一：管理費按照投資期和退出期不同比例收取，收取基數按照基金實繳出資總額收取標準：某人民幣基金LPA規定「資金到位當年至第3年每年按基金實繳出資總額的2%計算基準管理費，第4年至第7年每年按尚未清算項目的總資本投入金額的1%計算基準管理費，延長期內不計提管理費」。收取方式：管理費與基金的投資進度掛鉤，按比例進行收取。投中研究院認為：案例一的管理費收取方式，很大程度上會激勵GP更好地完成基金投資，對LP有利。另外遞減式基金管理費收取方式，如今被越來越多的LP採用，這種相對合理的「按勞分配」機制被證明也是促進實現LP與GP利益一致的有效方法。案例二：管理費投資期和退出期收取比例一樣，且收取基數按照基金認繳出資總額收取標準：某基金LPA規定「投資期（不含延長投資期）內，合夥企業每年應支付的管理費為總認繳出資額的2.5%；自投資期（不含延長投資期）結束之日起，合夥企業每年應支付的管理費為截至相應管理費支付日之前一日合夥企業尚未回收或核銷的投資成本的2.5%」。投中研究院認為：案例二的管理費收取方式，屬於比較高的，而且在投資期內是按認繳出資收取，對於LP來說，如果GP過往投資業績不突出、品牌效應不強，收取如此高的管理費對LP是不利的，GP獲得豐厚管理費會促使其沒有足夠動力挖掘新項目，從而使LP的後續收益大打折扣。案例三：管理費收取不分投資期和退出期，收取比例偏低收取標準：某VC基金規模9.01億元，LPA中規定「管理費標準為按照基金全體有限合伙人實繳貨幣出資額計提0.5%/年，在管理人管理合夥事務期間，管理人有權於本企業設立並且有限合伙人實繳出資后，於管理費計提日從本企業收取當期管理費」。投中研究院認為：案例三收取較低的管理費存在一定弊端，即GP有可能無法維持日常運營費用，會採取加快投資進度或不停募新基金方式來獲取新的管理費，或謀取其他方面收入來覆蓋成本，最終會影響基金業績及LP的利益。3.LPA中關鍵條款解讀之三：收益分成基金的超額收益是指在整支基金獲得收益或單個項目獲得收益情況下，對收益的一種分配方式，超額收益的分配較基金管理費在實際運作中更能促進GP與LP實現共贏。投中研究院從4個方面解讀收益分配過程中LP需要關注的關鍵點。（一）門檻收益率投中研究院根據過往的經驗總結髮現，不同LPA的門檻收益率大致在5%~10%之間，其中FOFs的門檻收益率在9%左右。基金的實際收益率低於門檻收益率時，GP無權提取業績提成，當基金取得並實現了超過門檻收益率的投資收益，GP才可分配業績提成。投中研究院認為，門檻收益率是LPA中的重要條款，可以更好提高GP的投資動力，保證LP的投資收益。門檻收益率具體在多少比例合適沒有定論，行業通則門檻收益率是8%。通常門檻收益率高於8%，從側面可評價出GP的投資實力。（二）業績提成的比例超過門檻收益率，基金若有盈餘部分，一般GP與LP會按照經典的20%/80%模式，也有GP與LP會按照10%/90%模式進行分配（市場化FOFs會按照這種方式分配），具體比例完全取決於GP和LP的意願和協商結果。對於一些投資能力較強的機構，會不考慮設門檻收益率，而是採取一種激勵方式，例如某基金LPA中規定在回收完成本二八分成后，定了業績回報里程碑，達到業績回報里程碑后若有餘額會給予GP一定比例的追補，而且會追補兩次，這樣GP獲得的業績提成會比較高。投中研究院認為，這種條款簽訂方式說明GP對自己的投資能力非常自信，LP對GP的投資能力非常認可和了解，但是對於未合作過的GP，LP還需提高謹慎，多方面核實GP的投資能力。（三）分配的時點一般LPA中都會定義GP與LP分配收益的時點，經過總結歸納有以下三種：表1：GP與LP分配收益時點總結從以上三種分配時點的比較來看各有利弊，投中研究院認為，LPA是GP與LP之間互相博弈產生的法律載體，上述三種方式沒有好壞，LP需根據當下實際情況以及GP的綜合能力來選擇兩方能夠達成共識的方式。投中研究院根據過往經驗發現，也有出現循環投資的情況，即基金投資項目退出的資金在投資期內再次循環投資，這種方式需要GP對市場做出預判並承擔相應風險，LP對市場的預期也與GP保持一致，否則收益無法保障，前期獲得的收益也會受損失。（四）分配的順序一般LP的「理想」分配順序是：先返還本金、然後支付LP的優先收益，最後是向GP支付投資本金，如有剩餘，再向GP支付業績提成（按照約定比例）。GP的「理想」分配順序是按單個項目退出即實現分配，扣除本金後有剩餘即按照約定的比例進行分配。這兩種方式是LP和GP追求的極致情況，往往現實中並非如此。投中研究院通過總結髮現，一部分LPA會將LP分為優先順序和劣后級，通過結構化設計，再結合門檻收益率，最大程度保障LP收益。一部分LPA會在各方回收完本金、二八分后，用業績追補方式激勵GP。無論採用哪種方式，雙方都會選擇一個兼顧各方利益的方案。4.LPA中關鍵條款解讀之四：LP權益保護條款投中研究院通過過往經驗積累，總結髮現各LPA中LP權益保護條款基本類似，需提醒的是，對於LP而言，應當增強自我保護意識，積極行使LPA所賦予的權利，而不是把資金交給GP后就坐等分成，對於GP的投資情況和運營情況不管不問，或者礙於情面，只是做表面了解，長此以往會助長GP的不規範操作行為，最終侵犯LP的合法權益。過往也曾出現過特殊案例，如峰瑞資本的李豐大膽與LP對賭：若投資回報低於3倍，峰瑞資本將退回2%的管理費，只收20%的績效分成。與之對應，若投資業績達到3-5倍投資回報，則收2%的管理費+25%的績效分成；若回報超出5倍，則收2%的管理費+30%的績效分成，並且峰瑞資本還計劃拿出GP所獲項目績效分成中的10%作為投后服務的激勵，用以增加LP們主動提供幫助的動力。投中研究院認為，這種大膽創新條款，表明GP對自己的投資能力很有信心，能夠為LP獲取更多的投資收益。5.LPA中關鍵條款解讀之五：關鍵人條款關鍵人條款是指當指定的基金管理團隊的核心成員身故或離開基金時，基金將暫停投資或解散並清算。關鍵人物的退出、離開或者更換，可能對基金運作產生重大影響。關鍵人一般是指在基金募集、項目獲取、投資決策、增值服務、投資退出等重要環節發揮關鍵性作用的團隊核心成員。因此，關鍵人條款通常是私募股權基金有限合夥協議的必備條款。不同協議對關鍵人條款的規定有所不同，一般而言是指關鍵人在整個基金存續期間不得離開，否則LP有權要求中止對基金的出資承諾和進行後續投資，若未能在規定期限內就替代人選達成協議，基金將解散並進行清算。關鍵人士可以有一名或多名，人數不同也會影響協議的具體規定；若有多名關鍵人，即便其中一人離職，也不一定會對基金運作產生很大影響。然而也有例外的情況，投中研究院多次為政府出資人做出資顧問，曾遇到同一人在多支、多地基金申報的同時作為基金關鍵人的現象，這樣就會出現關鍵人精力分散問題，對基金的運營帶來一定風險。研究垂詢姜岩 Joey Jiang 分析師Email：Joey.jiang@chinaventure.com.cn媒體垂詢李曉雅 Amy Li媒介主管Mob:+86-13261024737Email:Amy.li@chinaventure.com.cn關於投中研究院投中研究院隸屬於投中信息，致力於圍繞股權投資市場開展資本研究、產業研究、投資諮詢等業務，通過精準數據挖掘及行業深度洞察，為客戶提供最具價值的一站式研究支持與諮詢服務。關於投中信息投中信息【證券代碼：835562】業務始於2005年，正式成立於2008年，是領先的股權投資市場專業服務機構。通過十餘年專業領域的深入研究與廣泛合作，投中信息積累了深厚的技術基礎和人才優勢，並憑藉優秀的專業能力贏得了私募股權基金管理人的長期信任，在行業內擁有大量的數據存量和客戶資源。投中信息旗下涵蓋投In、投Way、投Win、投Wow四大解決方案。通過全面的產品體系，傳遞及時、準確的股權交易數據與情報；為企業提供專業的股權投資行業研究與業務實踐諮詢服務；並為機構出資人提供全面的投資諮詢顧問業務，有效進行資產配置；幫助投資機構進行深度品牌管理與營銷傳播工作。引用說明 本文由投中信息公開對媒體發布，如蒙引用，請註明：投中信息。並請將樣刊兩份寄至：地址：北京市東城區東直門南大街11號中匯廣場A座7層 郵編：100007 收件人：李曉雅投中網每日分享PE/VC圈重磅新聞，內容涵蓋PE/VC行業熱點、突發新聞、投融資事件、前沿人物心路、創業圈動態等業內最新信息。第一時間獲取股權投資行業新鮮資訊和深度商業分析，請在微信公眾賬號中搜索【投中網】或搜索【ID：China-Venture】，即可獲得投中網每日精華內容推送。END