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優叔說優叔和他的朋友們剛剛，健友股份，一家做肝素出口的公司，IPO過會了。這家公司的前十大股東名單里，還有PE大佬東方富海的身影喲！（持股0.4126%）此次，他準備募集資金5.65億，並同時向上下游擴張產能，鞏固肝素全產業鏈的優勢。不過，值得注意的是，從健友股份的披露信息中，我們還是發現了營收下滑且波動大、依賴大客戶、毛利率波動大等問題——然而，這些以往比較重要的問題，現在都已貌似不是問題。它，IPO還是堅強的過會了。本案，是擬IPO企業值得關注的案例，大家可以對比我們之前研究的案例，從中揣摩闖關的要件。以往，營收波動大、毛利波動大、境外銷售、大客戶依賴，都是IPO闖關的重大雷區。然而，本案是個特例，只要你能從行業特殊性、行情波動、經營模式等多個方面把這些問題解釋透，還是可以通關的。從這裡，也能看出，營收、毛利、境外銷售、大客戶這些，只是表象，監管真正關注的，是這些數據背後，有沒有經營漏洞和財務疑點。而這一點，才是影響IPO通關的核心。「這個案例能IPO，算是狗屎運嗎？」1██████健友股份，是做什麼的？健友股份，是做標準肝素原料、低分子肝素原料及其製劑的企業。那麼，什麼是肝素？肝素，英文名Heparin，簡寫為Hep。它是從生豬的小腸粘膜中提取的，用作抗凝血、抗血栓藥物，廣泛應用在心腦血管疾病，以及血液透析的臨床治療上。從肝素產業鏈上看，肝素產品主要包括肝素樹脂、粗品肝素鈉、肝素原料葯、低分子肝素原料葯、標準肝素製劑和低分子肝素製劑。健友的主要產品是標準肝素原料，位於產業鏈中下游。▼是全球最大的肝素原料葯出口國，美歐是全球最大的肝素製劑生產和消費地區。所以，從健友股份的收入結構上看，出口收入佔總收入的比重為90%。2██████2014年至2016年，健友股份的營業收入分別為4.16億、4.68億和5.8億。▼看起來，營收是逐步增長的吧？其實不然。我們查詢了健友股份2013年營收為4.99億。（來自2016年3月申報IPO文件披露）▼2013年營收數據這麼一補，我們再整體看看2013年到2016年的營收趨勢：2014年營收下滑，到2015年仍未緩過勁，直到2015年，營收又猛增了1.2個億。這期間，營收的波動性較大，是為什麼？據披露，2014年的營收下降，是受兩個因素影響。一是，大環境影響，肝素市場整體價格下降；二是，大客戶Pfizer庫存管理策略調整，採購量降低。▼而2016年，營收又猛增1.2億，除了因2015年Pfizer庫存管理策略調整完畢，採購量恢復正常外，還因向Sagent收購健進位葯100%股權，促進了營收的增長。由此可見，健友股份的收入波動性，不僅僅受到行業價格因素變化的影響，還受下遊客戶採購需求的影響。下圖，以標準肝素原料（健友的主要產品）為例，計算了標準肝素原料銷售收入的波動，與下游銷量以及單價的敏感性，大家可參考。▼3██████毛利率波動大，為何？2014年、2015年及2016年，公司主營業務綜合毛利率，分別為19.55%、26.75%及42.01%，呈逐年上升趨勢。▼無論是2015年毛利率上升5.84%，還是2016年毛利率上升14.64%，健友均解釋為主要受標準肝素原料毛利率上升影響。那麼，標準肝素原料毛利率的變動情況如何，來看一組數據：▼標準肝素原料的波動分別為5.72%和15.67%。這又是為什麼呢？大家回憶一下，在上個看點中，我們提到，影響健友收入波動的兩個要素是：價格和採購量。其實，這兩個因素也直接影響了產品毛利率的波動。在2015年，Pfizer對健友的採購量恢復正常后，標準肝素原料銷售收入規模提高了32.55%，毛利率相應提高了3.21%。同時，肝素市場歷經2014年的低迷后，在2016年觸底反彈，銷售價格的回升，也對毛利率提升有較大程度的貢獻。那麼，健友的毛利率水平，跟同行業相比怎麼樣？我們來對比看看：▼從上圖中，我們可以看到，海普瑞的毛利率逐年上升，較為穩定，在38%-39%左右；東誠葯業則因歐洲市場激烈競爭，價格跟市場掛鉤明顯，毛利率逐年下降。這樣看來，健友股份的毛利率增長與海普瑞比起來，似乎有點魔性哈。4██████肝素行業，因受美歐醫藥市場的葯政管理保護，以及專利保護較為嚴格，所以，生產肝素類藥品的醫藥公司數量有限。因此，行業下游的客戶集中度很高，使得健友股份的客戶較為集中，且大多為美歐大型醫藥公司，例如Pfizer（輝瑞）、Sandoz等。▼2014年-2016年，健友股份向前五大客戶的銷售額，分別占營收的比重為85.07%、83.14%、78.72%。其中，2016年，健友股份對輝瑞的銷售額占營收的比重，就高達48.31%。▼跟著輝瑞有什麼好處呢？看看健友近三年來的每年營收，至少2-3億是跟輝瑞做的。而且，從前面分析的營業收入波動來看，如果沒有輝瑞的採購，健友的銷售業績是會受到非常大的影響啊。叔覺得，如果用一首歌來形容「金主」輝瑞和健友之間的感情，應該是《愛的供養》再合適不過了吧。5██████肝素原料又遭遇出口信任危機？2008年，美國四位患者在使用了美國百特所產的，抗凝血劑肝素鈉(Heparin)后死亡，另有300多人出現了過敏反應和其他副作用。這個事件就是「百特事件」。該事件對於肝素行業的影響很大，境外葯政規範市場，因此顯著提高肝素產品質量控制標準，並且，美國FDA也陸續公布了，肝素原料生產企業的警告名單。截至2012年2月，被列入警告名單的企業達到22家。受「百特事件」的波及，肝素類產品的出口量下降到65噸。▼這麼看來，如果肝素原料的質量出現問題，不僅僅是對於一家企業而言，甚至會對整個行業的出口造成影響，例如監管收嚴、質量標準提高等等。不過，換個角度看，海普瑞、健友股份反而在百特事件后，通過了美國FDA、歐盟CEP的認證，可謂贏得了出口信任。這也讓海普瑞、健友成為了肝素出口的老大和老二。▼然而，在去年底，歐盟對的一家肝素企業的質量問題，發出了警告。2015年12月9日，歐盟對東營天東製藥發出警告，其生產的依諾肝素鈉、肝素鈉未通過歐盟GMP檢查，從而被吊銷現有GMP證書，禁止在歐盟銷售。[1]這一事件的影響，會不會讓肝素原料再次陷入出口信任危機呢？但是無論怎麼樣，肝素原料的質量一定是肝素行業賴以生存的基礎。肝素行業的企業，要想在未來度過這類危機，必然要開始早先預防。比如，自2008年開始，健友股份選擇在採購環節，通過集中洗脫模式，把質量把控住。▼PS：無論是營收波動、毛利率波動，還是行業宏觀波動，健友股份，都算是一個「敏感」的少年。這些地方，換在之前的IPO案例中，都可能會造成很大影響，但放在現在，卻能夠通關。這也說明了通關口徑的變動——只要能合理的將問題解釋清楚，那麼還是可以過關的。健友股份這次能過關，是趕上了好時代，不容易啊。雖然健友股份主要靠跟著輝瑞吃飯，但是他也在努力試著布局全產業鏈：通過集中洗脫採購模式，向上游延伸，在上游端把控肝素質量；同時，又擬通過本次募集資金，向下游擴展，做肝素鈉製劑的項目。▼此次他能成功過會，仍然需要回答監管層留下的幾道課後習題。例如，是否存在大客戶依賴性，以及前次收購交易的作價等問題。請發行人進一步說明：報告期內發行人對輝瑞製藥銷售金額和銷售佔比均大幅上升、對其他主要客戶的銷售金額和佔比呈下降趨勢的原因，發行人是否對輝瑞製藥存在依賴；發行人與主要客戶的業務是否具有穩定性和可持續性；相關信息及風險是否充分披露。請保薦代表人發表核查意見。▼關於健友股份，關於肝素產業，大家有什麼感想，歡迎在下方留言，與我們一起討論。[1]健友股份凈利三成靠理財 用「開發支出」調節利潤？，經濟網，2016-10-13本文完▼優塾智庫·專家招募 產業+資本領域首屈一指的智庫平台公開徵集行業專家入群醫藥、教育、新能源、智能製造人工智慧、區塊鏈、物聯網泛娛樂、消費、TMT如果您精通以上領域長按識方二維碼，聯繫優塾備註「專家+姓名+公司+擅長領域」猛戳閱讀原文，聽更多大咖音頻分享！