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作者：李策本期《首席對策》專訪的嘉賓是：瑞銀集團董事總經理、大中華區負責人兼總裁€€€€錢于軍，他負責瑞銀集團在總體業務戰略的制定和執行，並擔任瑞銀集團亞太執行委員會成員。在重新加入瑞銀之前，他曾擔任花旗銀行（）有限公司行長兼董事會執行董事，全面負責企業和投資銀行業務以及個人銀行業務的戰略制定和發展。自2007年加入花旗以來，他歷任亞太區多個高管職務，包括企業和投資銀行部主管和投資銀行部聯席主管等。錢于軍對於瑞銀十分熟悉。1997年至2003年間，他曾效力於瑞銀香港的亞太區投資銀行部，主要負責跨境併購項目的發起和執行、企業融資顧問以及亞洲和電力、能源公司的資本市場交易。2003至2007年，錢于軍任職於德意志銀行，擔任其亞洲區（除日本外）自然資源投行部主管，並為德銀全球銀行業務亞太區執行委員會成員。此前壓抑許久的併購重組似乎又重新步入提速通道，近期因籌劃重大事項停牌的上市公司數量似乎也在悄然增加。錢于軍先生在國內外銀行業擁有逾20年的從業經驗，在投資和企業銀行領域經驗豐富。目前監管從嚴，「一帶一路」倡議實施下，改革進入深水區。錢于軍在《首席對策》中表示：繼續關注的央企之間的合併，和民營企業和央企之間做這種混合制改革的項目，投資銀行最終是取決於實體經濟的發展，以及我們國民經濟進行改革過程當中產生出來的一些新的機會。在新興發展的行業，以及整個經濟健康發展的前提下，企業除了本國發展的同時，還要走出去，所以這個也對跨境業務比較強的投資銀行來說，也會帶來非常多的新的機會。一面是金融去槓桿，同業業務受到限制，另外一面，資金價格上漲，銀行理財的收益節節攀升。對於監管當局來說，按下葫蘆起了瓢。金融去槓桿背景下，在金融去槓桿背景下，應持有何種金融資產，是投資者關心的話題。談到全球市場的資產配置，錢于軍在專訪中點名要害：在任何時候一定要把資產，所謂自己持有資產，不管從理財還是從穩健的保值和增值的角度來說，一定要多元化，應該說把風險分散，把資產多元化，所以這個涉及到從最保守的現金為王，甚至做一些貨幣市場基金，到相對來說能夠保底的國庫券，或者風險比較低的一些高評級的債券，在此以後再可以考慮做一些其它類似於股權類的，或者股權類，或者類股權的，包括可轉債或者其它方面的一些投資。比起新興市場，隨著美國經濟相對強勁的復甦，歐洲經濟逐步在走出最困難的時期，相信發達市場，也就是所謂OECD的市場，還是相對比較有它的透明度較高，可預見性相對較強。專訪視頻 以下是訪談實錄：第一財經 李策：錢總，你好！感謝您接受第一財經《首席對策》的專訪，「麵粉貴過麵包」的情況再度出現，一年期Shibor(上海銀行間隔夜拆借利率)連續四日高於一年期貸款基礎利率(LPR)。您認為金融監管強化背景下的貨幣緊縮是否會惡化實體經濟的融資難問題？首席 錢于軍：我想首先對實體經濟而言最重要的是應該有充足的流動性，那就是銀行體系，不管是銀行、銀行間市場，還是資本市場，都要有充足的流動性存在。第二個就是有關借貸成本的穩定要相對比較穩定，坦率地講，企業跟所有其它的經濟實體一樣，都是最終以利潤的最大化為目的的，所以只要市場有一定的市場標準性的借貸成本或者其它方面，他們可以根據市場的情況來自己做不同產品的融資的渠道、成本的比較以後，做一個理性的取捨。所以高不見得一定不行，反過來，有些高成本的借貸最後能夠轉嫁給一些行業客戶的話，對一個企業運營來說只是成本的某一塊比較高，它還有其它的對策。現在講到目前的狀況，你剛才講的確在短期內有的時候是存在的，我想如果追根溯源要考慮這些利率是誰定的，Shibor理論相對來說是一個市場為基準的利率，而所謂的雖然我們開放了貸款利率和其它，但總體來說還有央行，還有其它一些行業的同行在這個裡面互相參與，多少有一點政策性指引的利率。所以兩者出現倒掛，我相信在短期內雖然不理想，可能存在也不奇怪，而更多的是我想對企業來說，包括我們在金融市場里參與的機構，我們更多的是看中長期利率的趨勢。那麼簡單一點說，高成本的資金成本就會對企業的經營帶來一定的困難，但是我剛才講了，企業都是有它的應對策略的，它一般都能根據外部的環境來調整自己的經營、融資和最終的定價，甚至產品與服務的定價策略，來使得它把所有的成本都涵蓋了，最後還能取得一定的利潤。第一財經 李策：去年我們看到了企業流動性陷阱的現象，現在銀行也不願意放貸了，那麼這種情況會不會持續下去？我們應該怎麼樣來看待？ 首席 錢于軍：我想這段時間所謂商業銀行不像以前那麼放貸，一方面可能也是短期的行為，短期存在的現象，另外一方面可能跟之前央行收緊，比如說之前商業銀行能夠把表外的做一些出表的其它方式的貸款或者其它變相的貸款，現在全部要回到表內，這樣一來對銀行來說，它的資本充足率，所謂借貸跟銀行資本的比例來說就有一定的壓力，那麼對銀行來說，除非它去大規模在市場上增加自己的基本的資本充足率，當然很多銀行我們看到也在做這樣的工作，但短時間內相對來說更加慎重，對新貸款的形成產生一種更嚴格的審批這樣一種方式。但我相信每個銀行在同一個外界監管的市場裡面，它的對策也不完全一樣，所以我相信在這個裡面，長期以來一直比較穩健經營，而且相對來說看重風控的那些商業銀行應該還是有一定的空間，繼續參與到選擇客戶的前提下，對一些高質量的項目或者公司進行加大支持和借貸的業務。 第一財經 李策：一面是金融去槓桿，同業業務受到限制，另外一面，資金價格上漲，銀行理財的收益節節攀升。對於監管當局來說，按下葫蘆起了瓢。金融去槓桿背景下，您認為在金融去槓桿背景下，應持有何種金融資產？首席 錢于軍：其實如果講到機構或者個人，在任何時候一定要把資產，所謂自己持有資產，不管從理財還是從穩健的保值和增值的角度來說，一定要多元化，所以我很難說在這個情況下有哪一類的資產或者哪一種類型的產品，而應該說把風險分散，把資產多元化，所以這個涉及到從最保守的現金為王，甚至做一些貨幣市場基金，到相對來說能夠保底的國庫券，或者風險比較低的一些高評級的債券，在此以後再可以考慮做一些其它類似於股權類的，或者股權類，或者類股權的，包括可轉債或者其它方面的一些投資。我相信在目前這個資本市場上，如果利率相對來說，跟歷史水平比較相對有所回升，相反大家又估計可能未來一段時間銀根會有收緊趨勢的話，大家一定要記住，不一定是在這個階段上馬上去選擇目前市場最高回報的，因為任何回報跟風險都是呈一定的正比的。所以也就是說風險越高，可能能夠得到的回報才會越高，既然考慮到這樣一個因素，一定要從最低風險的、最保本的，到較高風險的，到最高風險的，一定要有個合理的配置，自己持有的投資產品一定要多元化。 第一財經 李策：據統計，近10餘年來的行情，六月是比較危險的月份。例如，07年6月滬指大跌7.03%、08年6月大跌20.31%、10年6月大跌7.48%。對於今年來說，6月MPA大考還將使市場流動性承壓。您認為A股接下來會呈現怎麼樣的走勢？ 首席 錢于軍：我們總體對今年的A股市場還是審慎中，覺得還是有亮點的，比如說新興行業，比如說新經濟，跟消費品有關的，或者說是高端的製造業的一些行業，當然也包括傳統TMT，新興科技，或者是大健康概念，還是跟消費品、消費行業有關的行業，我們都挺看好。所以我們預測在今年年底跟年初比，A股整個指數應該是有一個比較穩健的，大概10%到15%左右的增長，上升的區間，所以我們也相信在未來6個月甚至更長的一段時間內，A股整個市場應該會相對趨穩，然後有一個好的發展，咱別忘了，下半年還有一個比較高概率的事件，就應該是MSCI把A股，上海、深圳的藍籌股正式納入MSCI之後，對全球最大的投資基金，它必須在這一塊要有比現在更高的配置A股市場裡面的藍籌指數的基金成分股。 第一財經 李策：A股納入MSCI已經三次闖關失敗，這一次的概率有多大？ 首席 錢于軍：我們覺得超過50%，因為MSCI在之前評估A股市場的成熟度，原來要的名單非常長，400多個公司，A股大的藍籌，後來做了一些評估以後，包MSCI自己說它的一些主要的使用者和客戶提出來A股比較輕易的就能長時間停牌，剛才我講了，大的機構投資者對流動性要求是非常高的，所以如果你長期比較輕易就可以隨便申請停牌，而且停牌時間較長，這個對A股二級市場的流動性，對全世界最大規模的長線的股票基金進來，而且長期持有是沒有任何好處的。所以在這個情況下，現在MSCI經過再度的評估，把原來400多家大幅度縮小到現在好像是149家，這麼一個規模的藍籌股、A股，而且是比較好的公司，我相信A股納入到MSCI指數裡面的機率應該是大大提升了，我們還是再等待一下吧。 第一財經 李策：認為6月A股不會納入MSCI的原因，很多人認為是因為整個A股體制，包括整個A股系統性的問題，還有很多，包括我們現在大家都認為是政策市，與國際化標準還是比較脫軌的，怎麼看待這一爭議？ 首席 錢于軍：我想沒有一個股票市場，全世界看是完美的，股票市場才走過了，90年代初到現在，才走過了二十多年的歷史，在這個意義上，股票資本市場的發展，已經取得了令全世界非常矚目的進步。另外很重要的一條，如果MSCI再不納入A股，坦率地講，全球最大的在股票為主的基金裡面，有一些已經開始自己設定一個A股的權重的比例了，這種事件出現以後，整個MSCI的指數不能滯後於國際全球範圍內資產配置，要求不同國別配置的這些投資人的需求，也就是說MSCI不能跟實際發生的況才過於脫節。反過來說，這麼多年來隨著QFII，RQFII，現在有深港通、滬港通，其實外國資本進入A股市場的渠道已經大大擴大，而且總量也在不斷上升，所以我相信MSCI在這個時間點上再次討論A股的納入，實際上也有這個客觀的因素，就是它也不能落後於實際外資進入A股的訴求和需求太遠。 第一財經 李策：人民銀行、香港金融管理局決定同意內地和香港基礎設施機構開展債券通。您如何預測未來債券通推出的時機？其對內地債券市場的影響如何？ 首席 錢于軍：這個對內地的資本市場，以及內地的債券市場，應該是個利好的。因為目前納入到債券通的，目前是我們內地銀行間的債券市場，我們當然希望將來進一步研究以後，內地上市的公司債也可以納入到債券通的市場裡面來。那麼對引進來、走出去，將來也可以更加豐富內地在案的大的機構和個人，高端的投資人，能夠有更多的渠道通過這樣的債券通，能夠到香港去投資當地上市的美元債、港元債的方式。所以我相信對兩邊資本市場的更加融合，尤其對內地資本市場的發展，我相信應該是個利好的消息。 第一財經 李策：目前監管加強，改革在深化，對您做投行併購業務來講，您有沒有感受到什麼實質性的影響？ 首席 錢于軍：其實對做投行來說，一個是在經濟相對高速成長的環境裡面，是這麼一個環境，另外一個就是在整個改革，經濟進行大的改組，以及公司，其實很多央企也在進行整合，很多民企之間，或者民企跟央企之間也在搞國有企業的股權混合制改革，所以這種重組，彼此入股或者投資，這種熱潮我相信對投資銀行來說都是好消息。而且我們參與到這些，不管是改革機構還是去產能，這個裡面又要求很多國內的收購兼并，行業的一些整合，所以我們之前有幸參加了遠洋集團跟海運合併的這麼一個項目，也之前參加了南車跟北車合併的這麼一些項目，所以我相信我們現在繼續關注的央企之間的合併，和民營企業和央企之間做這種混合制改革的項目，我們會繼續。我個人覺得投資銀行最終是取決於實體經濟的發展，以及我們國民經濟進行改革過程當中產生出來的一些新的機會。我剛才前面也講了，在新興發展的行業，以及整個經濟健康發展的前提下，企業除了本國發展的同時，還要走出去，所以這個也對我們這種跨境業務比較強的投資銀行來說，也會帶來非常多的新的機會。 第一財經 李策：從全球市場的角度來看，瑞銀現在看好的全球市場是聚焦在新興市場還是OECD的市場？ 首席 錢于軍：在目前這個點上來說，我相信隨著美國經濟相對強勁的復甦，歐洲經濟逐步在走出最困難的時期，當然還要一段時間進行內部的調整、深化的改革，我們相信發達市場，也就是所謂OECD的市場，還是相對比較有它的透明度較高，可預見性相對較強，但是咱們也說是相對的，有些新興市場仍然有一些機會存在，企業在走出去的時候，其實應該根據自己所能承受的風險，然後仔細研究所去國家的國家風險、市場風險，和自己在這個行業里的全球想達到什麼樣的地位，以及最終走出去的目的是什麼。所以通過這些綜合考慮以後，審慎地選擇自己先去哪些國家，在行業裡面主要是走上下游一體化的投資還是只做自己國內的本行，所謂不熟不做，而買海外的資產或者品牌，最終目的是為了服務自己本國，的客戶和我們的客戶群體，我想根據自己主要的原則來看吧。所以總體來說，我覺得目前國際經濟界可能還處於一個比較重要的轉型過程當中，有些市場，有些經濟復甦的比較好，有些還在自己改革的過程當中。 第一財經 李策：穆迪下調了對主權信用的評級，由A3下調到A1，這樣一來對於的金融市場包括人民幣匯率有什麼樣的影響？ 首席 錢于軍：我們覺得短期內影響是非常有限的，因為畢竟是一個比較高等級別的投資級別，在這個意義上，它只是下調了一級，而咱們要注意到它下調了一級，之前也是有長時間的所謂警告的，之前把的主權放在一個負面的觀察，一旦調低了一級之後，它把願景放成了正面，所以說明短期內它不可能再調了。而反過來，正面的這麼一個展望，有的時候反過來經過一段時間，一般來說可能12個月或者稍長一段時間，也是有可能根據的實際經濟發展進一步改善有關因素，它可以再回調上去的。所以我相信短期內，在調整前到調整之後的級別，我們在國際資本市場多屬於高投資級別，所以這個實際的影響應該是很有限的。 第一財經 李策：我們都知道川普上台之後，大家會認為他的很多政策會刺激美國的經濟，今年美國的經濟增速會超過2%，是不是在今年年末還會有加息，這樣的一些外部因素對於，包括新興市場有什麼樣的影響？ 首席 錢于軍：其實美國加息周期已經開始了，根據我們銀行的預測，今年有可能還要加一到兩次，雖然每次加息的幅度會比較溫和，從現在我們的解讀來說，估計每次只會加不超過0.25%，正因為美國加息在美聯儲這邊目前佔主導的是所謂「鴿派」的溫和加息的這種觀點，所以我相信對新興市場，包括在以內的新興市場的影響會有，但可能相對來說也比較溫和。反過來，如果美國成長特別迅猛復甦，而加息的速度和密度，以及加息的幅度比較猛的話，可能會對新興市場，尤其是新興市場的貨幣，以及接著下來進一步影響當地的利率政策，以至於反面來影響它的經濟成長，可能會帶來一些短期的（影響），我相信短期內，資本市場很可能會對美元加息會有一些所謂情緒上的反應，可能會對新興市場，不僅兌換率，對美元的兌換率，甚至對新興市場的股市、債市都會有一些負面的影響。但我覺得在這種情況下，由於它自身的經濟實體夠大，現在出口增長對國民經濟增長的依賴性大幅度下降，所以我相信市場受到美元加息的影響，相對於其它有一些相對比較弱的，弱小一些的新興市場來比，可能抗美元加息的能力，和抗外部風險的能力，應該相對來說還是越來越強的。