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我們認為，接下來幾個月中，外匯流出轉向的可能性很高，這一結論主要考慮到以下幾個方面的因素：當前人民幣有效匯率可能不再被高估。仍然錄得經常賬戶順差，為幣值提供支持。根據我們之前的研究[1]，截至2014年底，人民幣實際有效匯率被高估了3.1%~8.6%，但此後人民幣對貿易加權的一籃子貨幣已累積貶值5.6%，而人民幣的基本面也相對當時有所改善。經濟基本面改善有望提振對人民幣的需求。與其他主要國家的利差仍然支持資本流入。2014年以來，企業部門累積了大量實際意義上的人民幣「空頭」，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會觸發這些「空頭」平倉——這類套利交易平倉往往會演變為一個自我強化、加速的過程。我們估計，出口商積累的未結匯外匯頭寸達3,000~6,000億美元。如果外匯流向和之前對人民幣匯率悲觀的市場共識發生轉變，政府可能會放鬆一些自2015年底以來開始實施的資本管制措施，尤其是那些「臨時性」的舉措。順序上，先放開一些對居民換匯的管制可能是較為合理的政策選擇。然而，當人民幣貶值預期開始轉向時，可能仍會在中期內面臨外匯凈流入。外匯重現流入對貨幣政策的執行、以及企業現金流和資產負債表的構成都有深遠的影響。不言自明的是，對人民幣匯率的預期轉向中性甚或偏樂觀有望在一定程度上促進國際投資者對金融資產的進一步價值重估。再談「人無貶基」I．近期人民幣對美元加速升值，且市場對人民幣的需求似有升溫在美元明顯貶值的背景下，年初至今，人民幣對美元升值，但對貿易加權的一籃子貨幣貶值。值得注意的是，最近幾周人民幣兌美元加速升值。8月在岸人民幣對美元升值達2%，為2005年7月匯改以來的最大的單月升幅。另外，在岸市場出現一些人民幣空頭被「逼空」的跡象。最近幾周中，人民幣兌美元多次放量收高，而離岸人民幣隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持較溫和的水平。「做空」人民幣的機會成本大幅上升。 「人民幣套利交易」近三個月的成本再次攀升至10%的年率以上，與2007年、2010~11年時的水平相當。中金：近期或重現外匯凈流入 管制措施或放鬆隨著「人民幣空頭」的成本上升，累積的空頭頭寸會開始平倉嗎？我們會看到外匯流出逆轉嗎？II．外匯流出今年來明顯放緩，而私人部門可能已開始重拾人民幣資產配置今年7月央行外匯占款僅下降46億元，為2015年10月以來的最小月度降幅。在從2014年12月的高點下降了近一半之後，香港離岸人民幣存款（CNH）開始回升。香港CNH存款理論上已經可自由兌換為港幣——香港CNH存款餘額於今年3月觸底反彈，顯示海外私人部門持有人民幣的意願上升。企業部門開始重新增加外幣債務。2016年2季度至2017年1季度，外幣外債重拾升勢、累積增加了2,125億美元。年初至今，外幣債務總發行量同比激增203%。外幣債務的快速增長表明，私人部門對人民幣匯率的貶值預期可能已經開始鬆動。III. 近期很可能再現外匯流入我們認為，在接下來3~6個月，很可能再現外匯流入，這一結論主要考慮到以下幾個方面的因素：第一，當前人民幣有效匯率可能不再被高估。此外，仍然錄得經常賬戶與貿易順差，對幣值和外匯流入提供支持。第二，經濟基本面改善有望提振對人民幣的需求。歷史上，人民幣匯率預期長期與名義增長和企業盈利密切相關，因為較高的增長和投資回報率會吸引資本流入。在連續6年下滑之後，製造業ROE從2016年2季度開始改善，2017年回升明顯加速。企業部門的資產負債表也明顯修復——現金流改善、槓桿率下降、資產周轉率上升等等。總體投資回報率明顯回升，而加權平均利率仍然接近歷史低位，尤其是中長期貸款利率——這樣的組合表明經濟可能仍處於再通脹的較早階段，而這一階段的資本流入有望加速[2]。第三，與其他主要國家的利差仍然支持資本流入。最後、但非常重要的一點是，2014年以來，企業部門累積了大量實際意義上的人民幣「空頭」，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會觸發這些「空頭」平倉。外匯收入的「結匯比率」隨著對人民幣匯率預期而變化。2014年以來，出口商的「結匯比率」急劇下降，我們估計累積的人民幣空頭頭寸（即人民幣「套利交易」）高達3,000~6,000億美元，具體規模取決於對「正常情況下」結匯率的假設——我們的基準情形假設「正常」結匯率為60%，對應2015年來未結匯的外匯收入為4,500~5,000億美元。此外，曾經具有市場壓倒性共識的套利交易都有一個特點，即一旦開始平倉，交易的逆轉往往會演變為一個自我強化、加速的過程。另一方面，自2014年至今年1季度，銀行凈外匯頭寸也累積增加了2.68萬億元（約等於~4,000億美元）。IV. 外匯重現流入對政策和市場的影響如果外匯流向和之前對人民幣匯率悲觀的市場共識發生轉變，政府可能會放鬆一些自2015年底以來開始實施的資本管制措施，尤其是那些「臨時性」的舉措。順序上看，先放開一些對居民換匯的管制可能是較為合理的政策選擇。然而，當人民幣貶值預期開始轉向時，可能仍會在中期內面臨外匯凈流入。外匯重現流入對貨幣政策的執行、以及企業現金流和資產負債表的構成都有深遠的影響。為了應對2014年後外匯流入逆轉，央行開始頻繁降准並發展了多種再貸款工具以抬升貨幣乘數及提高基礎貨幣增速 [3]。就當前階段而言，外匯流出的潛在逆轉可能會降低金融系統對央行公開市場操作注入流動性的依賴、以及隨之而來的一些結構性問題。在企業層面，外匯流出逆轉可能會改善現金流、降低企業對信貸的依賴，特別是對中小企業而言。不言自明的是，對外匯流向和人民幣匯率的預期轉向中性甚或偏樂觀有望進一步促進國際投資者對金融資產的價值重估。[1]請參見我們2015年11月2日發布的宏觀專題報告《探尋人民幣的公允價值》。[2]請參見我們2017年4月23日發布的聚焦《的經濟擴張和政策緊縮周期走到哪裡？》。[3]請參見我們2015年3月9日發布的宏觀專題報告《尋找貨幣投放的新常態》。