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內部人口流動與城市功能升級是城市化的第一階段，人口吸虹效應是城市化的第二階段。只要城市化的第一和第二階段尚未結束，房地產的基本麵價值的演進就不會結束，人口年齡結構就不是房價的主要影響因素。鄭東新區的蛻變是許多二三線城市正在發生的基本面演進的縮影。我們在討論資產泡沫的同時，同樣不可忽視房地產市場的基本面演進的能量。鄭東新區，建於2000年，距離鄭州市老城區僅隔一條中州大道。一直到2013年，鄭東新區的特點都是空置率高，少有人居住，到了夜晚漆黑一片，所以曾和內蒙古鄂爾多斯康巴什新區被媒體並稱為「最大鬼城」。 不過，到了2014年，鄭東新區開始有了改觀，冷清不再。從2014年起，鄭東新區商品房已經基本沒有嚴重壓庫存的情況。2014年之後，鄭東新區達到出售條件的商用、民用的房子基本售罄，核心區住宅入住率超七成。新老城區分界線也成為了鄭州市房價的分水嶺：西邊老城區房價基本在一萬以下，而東邊新城區則在1.5萬以上。鄭東新區不僅了脫掉「鬼城」的帽子，還帶動了整個鄭州市的房地產銷售和投資：2014年以來鄭州的房地產投資、銷售增速快於全國整體水平，房價穩中有升。圖1：鄭東新區房價普遍高於老城中心區房價（元/平方米）資料來源：WIND，天風證券研究所我們用數據說話，帶您從一個鬼城的蛻變看城市化的進程和房地產市場基本面的演進。一、鬼城的蛻變（一）：內部人口流動與城市功能升級（城市化的第一階段） 誰在買鄭東新區？ 從2010年和2015年鄭州市常住人口分布的數據可以看到鄭州市內人口的流向呈現出從老城區（如中原區、金水區）向新城區（如鄭東新區、航空港區）流入的趨勢。鄭州老城區常住人口皆有所下降，而截至2015年，鄭東新區常駐人口已達到47.05萬人。表1：2015年鄭州常住人口分布縣（市、區）2015常住人口（萬人）及比重（%）2010常住人口（萬人）中原區75.137.8590.54二七區78.148.1771.26管城區54.605.7164.59金水區145.3315.19158.86上街區13.681.4313.15惠濟區28.602.9926.96中牟縣48.145.0372.74鞏義市82.368.6180.79滎陽市61.586.4461.38新密市80.378.4079.72新鄭市65.676.8675.81登封市69.437.2666.86經開區22.032.30高新區24.772.59鄭東新區47.054.92航空港區60.026.27資料來源：河南統計局，天風證券研究所為什麼老城區居民買鄭東新區的房子？ 這是一個城市功能升級的故事。 第一，隨著城市化進程不斷推進，鄭州老城區的基礎設施已經不能滿足居民生活的需求。一直以來，老城區的規劃和交通問題凸出，但由於鄭州中心城區面積小，還受到京廣鐵路和隴海鐵路的交叉分割，拓展空間受到極大的制約。而新區對CBD商業區、高校園區、科技金融園區和居住區等有較完備的規劃，同時捷運線與公交線路連接，交通和配套設施的便利性與老城區相比優勢明顯，這是老城區居民用腳投票的原因之一。 第二，產業轉移和城市功能升級。市政府、金融區、跨國公司、鄭州商品交易所搬到了新城區，升級了城市功能，補充了鄭州以工業為主的產業結構。城市化不僅是把城市的餅攤大，還要升級城市功能，讓高效率的產業集聚在規劃配套設施更完善的地區。這也是其他鬼城相比鄭東新區沒能做到的。 第三，鄭東新區與老城區相鄰，有助於人口在兩區之間的流動。鄭東新區緊鄰鄭州市人口最多、最發達的城區—金水區，離老城區較近，居民搬遷時並不會有心理上的障礙，類似於通州和北京城六區的關係。而另一個至今仍是鬼城的鄂爾多斯康巴什新區，距離老城區35公里，且兩地之間沒有公交和捷運相連。圖2：鄭東新區緊鄰鄭州老城區資料來源：房天下，天風證券研究所二、鬼城的蛻變（二）：人口虹吸效應（城市化的第二階段） 據克而瑞2016年發布的《1-7月鄭州消費者購房報告》顯示，鄭州外籍購房者比例高達82%，截止8月底，這一比例再次上漲至85%，達到有數據可查的6年來最高。其中鄭州戶籍的購房者僅佔18%，省內其他區域的購房者佔69%，外省佔13%。值得注意的是，一半以上的省內其他區域購房者屬於鄭州常住人口。外來投資客中，佔比最大的仍是省內其他區域的投資客。我們雖然不能確定的說河南省內其他區域購房者或投資客買了鄭州老城區的房子，但至少從鄭州市人口流動層面來看，呈現出「河南省內其他地區和鄭州周邊流向鄭州，鄭州老城區流向新城區」的特點。圖3：鄭州購房者來源河南省內常住人口的變動情況也側面反映了在鄭州購房人口的來源。省會城市鄭州吸引人口能力明顯強於周邊地區。鄭州是河南省最大的人口凈流入地區，外省流入河南的人口中37%流入到鄭州市，省內流動人口中的60%流入到鄭州市。安陽市、濮陽市、南陽市、商丘市、信陽市、周口市和駐馬店市是河南省流動人口的主要來源地。2010-2015年，鄭州市常駐人口增加91萬人，增長10.92%，年平均增長率為2.09%，鄭州市人口吸虹效應明顯。在鄭州逐漸完成城市化的第一步（升級城市功能，實現產業轉移）的同時，城市化的第二步（周邊人口的流入，提升城市規模）也越來越明顯。表2： 「十二五」河南省轄市常住人口變動情況 單位：萬人 省轄市2010年2015年2015年比2010年增加鄭州市86695791信陽市61064030洛陽市65567419漯河市2552638平頂山市4914965濟源市68735鶴壁市1571613許昌市4314343新鄉市5715721濮陽市3603611三門峽市2232251焦作市354353-1安陽市517512-5商丘市735727-8開封市468454-13周口市894881-13南陽市10271002-25駐馬店市723696-27資料來源：河南統計局，天風證券研究所周邊人口流入提升了住房的需求，使得鄭州的房地產銷售和投資均好於全國整體水平。2014年鄭州市房地產投資增長21%，遠超全國整體水平。2014年鄭州市商品房銷售面積小幅下滑2%，銷售額增長4%，仍好於全國整體水平。近五年來鄭州房價穩中有升，即便是二三線城市房價在14年以來有明顯回落，鄭州房價也依然相對平穩。圖4：鄭州商品房銷售面積增速快於全國圖5：鄭州房地產開發投資完成額增速超過全國水平三、只要城市化的第一和第二階段尚未結束，人口年齡結構就不是房價的主要影響因素 2015年河南常住人口中0-14歲少兒人口、15-64歲勞動適齡人口和65歲及以上老年人口分別為2012萬人、6555萬人和913萬人，占常住人口的比重分別為21.22%、69.15%和9.63%。2015年人口總撫養比為44.61%，自2008年達到最低后連續7年上升。按照國際通行標準，65歲及以上人口佔總人口的7%以上就進入老年型人口，河南人口從2000年就已經進入了老齡化，並呈逐年加深的態勢。此外，由於河南省是外出人口大省，大量的勞動適齡人口外出到省外務工經商，也進一步加深了河南省常住人口的老齡化程度。圖6：河南人口年齡結構與河南省整體人口結構變化類似，鄭州人口年齡結構中65歲及以上人口的比例也在增加，2015年鄭州市老年人口佔比達到7.4%，比2010年增長0.24個百分點，人口老齡化程度加深。對於房地產行業而言，人口年齡結構變化會影響到基本面，25-44歲是購房置業需求的黃金年齡段，既有首次購房需求，又有改善性購房需求。然而我們卻看到，鄭州人口年齡結構的拐點卻並未迎來房價的拐點。雖然老年人口佔比增加，但近五年來，鄭州的房價卻穩中有升。再看人口年齡結構的整體情況，人口年齡結構的拐點出現在2010年，而房價的拐點卻未明顯出現。由此可見，人口年齡結構的變化與房價變動的相關性不強。圖7：人口年齡結構的拐點並未迎來房價拐點資料來源：產業信息網，天風證券研究所同樣，美國的人口年齡結構也和房價沒有明顯相關性。美國人口年齡結構的拐點出現在1970年，而美國房價的拐點出現在2007年。因此，人口年齡結構的拐點未必會帶來房地產的拐點。圖8：美國人口結構變化和房價變化無明顯相關性鄭東新區的蛻變是城市化的縮影，除了城市功能升級和產業轉移帶來的內部人口遷移，還有城市升級之後帶來的人口虹吸效應增強。無論從鄭州、100大城市還是美國的歷史來看，只要城市化還在繼續，人口年齡結構就不是房地產基本面的決定因素，房地產的基本麵價值就仍有空間。 隨著城市化進程和產業結構升級的推進，鄭東新區的蛻變不會是孤例，在很多二三線城市都可以找到鄭東新區的影子。雖然從上世紀90年代初進入商品房時代開始，從過去的三亞、北海、溫州到如今的學區房，房地產市場始終伴隨著資產泡沫問題，但在防泡沫的同時，同樣不可忽視房地產市場的基本面演進的能量。新媒體運營編輯 王程海倫