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如果你開辦一家PE機構，究竟值多少錢？究竟能賺多少錢？今天，寶新能源收購東方富海一案，告訴你答案：估值48億！年凈利潤2億！這個凈利潤，絕對已經秒殺全大多數上市公司了。本案，寶新能源通過「股權轉讓+股權認購」兩步走，先受讓東方富海30%股權，再對東方富海認購增資（9000萬股），總共耗資25.2億，實現了對東方富海42.86%的股權。本次交易的股權轉讓作價，以東方富海100%股權的估值（48億）為基礎，30%股權作價為14.4億。但是，由於東方富海的屬性為PE，一家PE機構，核心資產其實是人。眾所周知，人這個玩意，其實是最難估值的。於是，我們著重分析了東方富海這家PE的估值作價方法。另外，搞新能源發電的寶新能源，也不是第一次跨界玩收購了，從收購百合網股權，再到籌建梅州客商銀行，寶新能源正意圖構建一個「寶新金控」大金融平台。未來的想象空間，看來不小。而這次入股PE機構，也開啟了上市公司「銀行+PE」新模式。未來，東方富海會有怎樣的格局安排，他又會與上市公司擦出什麼樣的火花呢？「PE和上市公司如何擦出愛的火花」文：併購優塾團隊 如需轉載，請後台回復「白名單」寶新能源出資25.2億元，向富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健、公司其他股東購買其持有的東方富海2.1億股股份，占其股份比例為42.86%。方案分為兩步，具體如下：——股權轉讓2017年2月23日，寶新能源與富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健、公司其他股東簽訂《股份轉讓及認購協議》，受讓其持有的東方富海1.2億股股份，交易作價14.4億元。寶新能源擬以12元/股的價格，向富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健，認購其增發的0.9億股股份，交易作價10.8億元。本次交易前後，上市公司實際控制權未發生變更。控股股東和實際控制人仍為為寶麗華集團。2背景███████████上市公司：寶新能源 公司成立於1997年1月，1997年1月在深交所上市。截止本案發生時，公司的控股股東、實際控制人為寶麗華集團。公司生產的300MW等級的循環流化床鍋爐機組，是世界上單機容量最大的第一台投產運行的單爐膛300MW等級的循環流化床鍋爐機組。據最新三季報顯示，公司實現營收24.34億元，同比減少15.83%，實現凈利潤5.56億元，同比增長9.78%。2013—2015年，實現凈利潤分別為：110733.63萬元、102147.42萬元和64431.54萬元。公司成立於2006年10月。公司經營範圍為：受託資產管理、投資管理；投資諮詢、企業諮詢管理；投資興辦實業。（標的公司近兩年財務數據）31）看點一：交易之前，PE反向持股上市公司5%股權本案的開端，發生在2017年1月12日。富海久泰與寶麗華集團簽訂《股權轉讓協議》。（正值上市公司停牌期間，停牌前最後一個交易日收盤價9.27元）協議約定：富海久泰以8.35元/股的價格，受讓寶麗華集團持有的上市公司108,794,395股股份，約合5%股權，作價9.08億。為什麼說是本案的開端呢？因為富海久泰就是東方富海的股東之一，且持有東方富海的股權比例高達39.18%。其實際控制人為陳瑋和程厚博，分別是東方富海的董事長和副董事長。（陳瑋是富海久泰的普通合伙人和執行事務合伙人，程厚博為陳瑋的一致行動人）。這次入股，雖然規模不大，但將幾方利益都拉到了一起，的確算的上是一個重要的利益安排。心機Boy！自此次股權轉讓后，或者可以說撩完上市公司以後，陳瑋開始分批次地（股權轉讓+股權認購）將東方富海42.86%的股權轉讓給上市公司。或許在未來，東方富海還會有更多的布局，其中深意，各位讀者自行體會。2）看點二：本案構成關聯交易，方案如何設計？由於陳瑋在本次交易前，就通過富海久泰持有上市公司5%股權。此次，上市公司擬協議受讓東方富海42.86%的股權，其中與陳瑋有關聯的股東有5個，合計股份比例為77.59%。所以，本案構成關聯交易。因為東方富海的股東較為繁多，我們先梳理下，後文敘述將簡化名稱，方便理解。與陳瑋有關聯的股東（5個）分別為：a.富海久泰（實控人：陳瑋、程厚博），持有東方富海39.18%；b.富海聚利（東方富海的員工持股平台，實控人：陳瑋、程厚博），持有東方富海7.84%；c.陳瑋，持有東方富海14.97%；d.程厚博，持有東方富海5.60%；e.渤海國際信託（東方富海股權投資事務管理類集合資金信託計劃受託人，該產品的劣后級受益人為陳瑋、程厚博及其餘25名自然人），持有東方富海10.00%；非關聯方股東（15個）分別為：浙銀資本、安林珊資產管理、深圳市創新投資集團、珠海金控、揚子高新、新余富好投資、新余民盈投資、新余海豐投資、寧波天華投資、新余中原民享投資、刁雋桓、劉世生、梅健、譚文清、劉青接下來，我們一起進入正題，來看看本案是如何設計的。2017年2月23日，上市公司與富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健等其他股東、以及東方富海簽訂了《股權轉讓協議及認購協議》，分兩步來看：——第一步：30%比例的股權轉讓轉讓方：富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健受讓方：上市公司轉讓數量及比例：1.2億股東方富海的股票，約佔東方富海30%的股權轉讓單價：12元/股轉讓價格：14.4億——第二步：股權認購9000萬股第一步轉讓完成後，上市公司再以12元/股的價格，認購東方富海增發的9000萬股股票，總認購價款為10.8億。本案中，股份轉讓和股份認購兩者互為前提，不可分割。通過上述兩步走，上市公司將獲得東方富海共計2.1億股股份，對應其增資完成後42.86%股份比例，合計作價25.2億。值得留意的是，第一步中的股權轉讓，約定轉讓的1.2億股是無論如何都要保證足數轉讓的。因為協議中約定，假如因珠海金控的上級國資管理部門未審核通過本案協議轉讓事項，那麼，富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健將需要補足差額股份數量。好了，對數字敏感的讀者要問了，東方富海轉讓了42.86%的股權給上市公司，是不是要嫁雞隨雞，嫁狗隨狗，更名換姓了？NONONO，本次股份受讓及增資完成後，陳瑋、程厚博及其控制的富海久泰、富海聚利，合共持有東方富海51.31%股權，仍為東方富海的實控人。東方富海仍然掌握在陳瑋大佬的手中。牛逼啊~3）看點三：標的資產是PE，該如何估值？本案的標的為東方富海。東方富海，成立於2006年，是國內知名的PE投資機構，在創投排行榜中名列前十強。截止2016年底，累計管理基金規模超過100億元，已投項目已超過300個，涵蓋信息技術、節能環保、醫療健康、新材料與先進位造業、影視文化等領域。其知名案例有：華銳風電、濰柴動力、科陸電子等。PE機構作為併購標的資產，是近幾個月來比較罕見的案例。對於PE性質的標的資產，本案是採用何種估值方案，確認其股權價值的呢？本案對PE機構的評估，採取了收益法。本案，對東方富海截至2016年12月31日（評估基準日）的全部資產及負債，進行評估。其中，資產總額20.9億，負債總額3.45億，凈資產17.48億，歸屬於母公司的凈資產為17.29億。經評估，東方富海的估值為47.94億，較賬麵價值的增值率為177.21%。其增值合理性在於：PE屬性所擁有的運營基金的能力、募資能力、行業口碑、企業成立以來建立的商譽等等不能入賬的無形資產價值。經交易各方協商一致，東方富海股東全部權益價值最後作價48億元。具體的評估細節，這裡不再詳述。但由於PE估值的特殊性，我們還有兩點需要特別提醒讀者。第一點，是關於東方富海的經營模式及評估假設。東方富海作為基金管理企業，經營模式主要為以作普通合伙人的形式成立普通合伙人企業（基金），其主要收入為收取各基金（合夥企業）管理費，並根據運營基金的收益提取獎勵（Carry）作為投資收益核算。如果管理水平下降，可能面臨的經營情況是普通投資人不願意再出資，新成立基金難以募資等情況，會直接導致東方富海管理費收入和投資收益的下降。本案評估假設的是現管理團隊能繼續維持現有管理水平，維持現有基金規模，人員結構相對穩定，若基準日後因各種原因出現較大人員變動，基金規模出現連續性下降，則本評估報告假設條件失效，評估結論自然失效。第二點，是東方富海的收益預測的分析。東方富海提供了未來三年的收益預測表，評估機構通過對東方富海能實現收益的途徑及收益預測進行了梳理分析，對確切有歷史收益的收入口徑進行了確認。根據多數基金合夥協議，在滿足計提Carry的條件后的項目退出收益，除作為管理人可分取20%的Carry外，東方富海可以以GP身份收取退出金額剩餘80%的所佔全體投資人份額的GP出資比例的投資收益，東方富海沒有預測東方富海作為普通合伙人（GP）的投資收益。出於謹慎，本案評估機構也認可沒有預測GP收入的做法，但實際可能性而言，可能會產生GP口徑的投資收益。4）看點四：業績承諾與義務補償安排那麼，除了估值的特殊性之外，東方富海股東還對上市公司承諾：2017年、2018年和2019年的稅後淨利潤分別不低於人民幣3億元、4億元和5億元。那麼，東方富海最近的財務狀況如何，我們好奇的翻了下他們的財報，東方富海2015-2016年的稅後淨利潤為2.06億和2.16億。看看東方富海的過往業績，再腦補下他被上市公司入股后的「風光」，這點業績承諾壓力應該不算大。為了保證東方富海的管理層穩定，且繼續提交漂亮的業績單，東方富海的股東們，對於本次股權轉讓還另行提出了本次交易后，增加東方富海董事會成員的要求。其中：上市公司有權提名和更換兩位董事候選人；富海久泰有權提名和更換五位董事候選人；陳瑋仍然出任東方富海的董事長和法定代表人；總經理由富海久泰提名並經過董事會任命。但是，不怕一萬，就怕萬一。假如業績承諾實現不了怎麼辦？還有義務補償的兜底嘛！如果東方富海在2017-2019年的三年期間，實際稅後淨利潤少於上述年度目標凈利潤之和的90%（即10.8億），涉及本次股權轉讓的東方富海股東們，將在2019年審計報告出具日起6個月內，對上市公司就差額部分進行現金或者股份補償。現金or股份，私募大佬有權隨意挑選。若是選擇現金補償，計算公式如下：現金補償金額=（甲方承諾稅後淨利潤之和－目標公司在上述三個年度實際稅後淨利潤之和）×42.86%若是選擇股份補償，計算公式如下：股份補償數量=現金補償金額÷(目標公司2017年、2018年和2019年三年實際稅後淨利潤的算術平均數×10÷股份補償之日目標公司總股本數)5）看點五：本案打造了上市公司「銀行+PE」模式起先，寶新能源的主營收入的來源為新能源電力。不過，寶新能源近期動作，表現了他對金融行業、互聯網行業的濃厚興趣和轉型需求。比如說，寶新能源擬與廣東塔牌集團、廣東喜之郎集團、廣東超華科技、廣東溫氏食品集團共同籌建梅州客商銀行，分別認購股本30%、20%、19.9%、17.6%、12.5%股份。該事項在2016年12月31日，獲得監管層批複，籌建時間為6個月。（籌建期間不能從事金融業務，籌建完成後，向廣東銀監局提出開業申請）梅州客商銀行籌建完成，將成為廣東省在粵東西北地區設立民營銀行的首創。【1】早前，還先後設立廣東信用寶徵信管理和寶新融資租賃。並且，在2016年8月，寶新能源還收購百合網22.65%股份，意圖打造「互聯網+」新業態。看得出，寶新能源兩手抓，一手抓金融，一手抓流量，貫徹公司「產融結合、雙輪驅動」發展戰略，一步步完善戰略布局，全力構建涵蓋銀行、證券、基金、投資、保險、徵信的「寶新金控」大金融平台。寶新能源玩的不亦樂乎，這次還喊來PE小夥伴一起玩，開啟了「銀行+PE」模式。這樣一來，左手資金端，右手資產端，寶新能源真是越來越有趣了。股市有太多未知的猜測，被套的煩惱算什麼？就問你們，會不會跟著寶新能源，左手右手一個慢動作？關鍵是，現在連PE東方富海也來一起嗨了，而且陳瑋大佬也是弄潮兒，跟明星們一起，曝光率也是杠杠的。（捂臉）下圖，是PE大佬參加某綜藝節目的截圖。不知道這位儒雅的PE大佬，未來會跟寶新能源擦出什麼樣的火花呢？4中介機構███████████財務顧問：安信證券法律顧問：廣東法制盛邦律師事務所審計機構：北京興華會計師事務所評估機構：北京中林資產評估PS：一個PE機構，到底能有多賺錢，本案算是回答的比較清晰了。按照2016年已經完成的業績，東方富海年凈利潤為2億多。這業績，已經妥妥的超過絕大多數上市公司了！東方富海（OFC）不僅僅會「吸金」，貌似還很文藝。給大家po下他們的「自我介紹」，你們感受下：另外，投行同志們，似乎都還愛搞搞軍規。看過我們之前文章的朋友們，應該還記得東方高聖的59條軍規。這次，東方富海的軍規比較簡短精鍊，總共7條：1.從小事做起，每周都寫工作周報2.把工作完成在昨天3.把合作變成工作的習慣4.沿著原則的方向前行5.永遠保持認真和勤奮6.放棄自己，維護OFC7.先為自己賺工資，後為公司賺利潤對於這7條軍規，老司機們覺得如何？要是不懂，可以直接上陳瑋大佬的節目上去問咯（偷笑）對於本案，小夥伴們有什麼高見，歡迎在留言區留言討論~本案寫作過程中參考以下材料，特此鳴謝：【1】梅州客商銀行獲批准籌建是粵東西北地區首家民營銀行，金羊網，2016-12-30本文完併購公會培訓2月24日-26日第56期併購交易師培訓3月10日-12日第58期併購交易師培訓地點：北京關注微信公眾平台，後台回復「培訓」報名：徐老師，15317335498。併購第一社群