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桂浩明 自從10年前基本完成股權分置改革、股市實行全流通以後，上市公司發起人股東持股的減持，理論上也就不再存在問題。 但由於這些持股的比例比較高，加上成本低廉，另外由於新股高頻率發行、定向增發的高速推進，由此市場上不斷增加更多的限售股。這些股票解禁期滿后如果集中在二級市場賣出，對大盤來說確實是一個不小的壓力。特別是當市場處於存量博弈的狀態下，限售股的流通每每成為投資者最為擔憂的問題。 當下，市場上一種較為普遍的看法就認為，解禁限售股的大量賣出，是目前股市不振的重要原因。因此，限制大股東減持股票的聲音，也就在市場內外不斷出現。也就是在這樣的背景下，監管部門最近出台俗稱為「減持新規」，即有關上市公司股東及董監高賣出股票的規定。應該說，該規定內容很全面，明確了限制賣出股票的股東身份以及賣出的數量、時間間隔等，可謂是「史上最嚴」。 必須承認，在股市低迷、供求失衡的背景下，對於解禁的限售股流通進行必要的限制，本身無可厚非，人們也能夠理解。但是，以限制股票流通的辦法來調節供求關係、維持市場穩定，只能是權宜之計，其效果十分有限。而且客觀來說，也不是真正市場化的做法。從海外市場的實踐來看，一般並不對解禁后的限售股流通作出特別的限制，但是要求股票的出售方進行完整的信息披露。 譬如在美國，相關法律規定出售方要提前進行報備，並且在三個月內完成預定的出售計劃。另外，對於公司的董監高等內幕信息知情人，在三個月內凡出售股票價值超過50000美元或者交易量大於5000股的，就需要提出書面申請。顯然，在那個證券市場上，監管主要不是通過人為設置減持數量的限制等來實現，而是充分發揮信息披露的作用，強調事前申報，讓普通投資者了解到公司大股東的出售動向，從而對股價作出理性的判斷，避免盲目地成為「接盤俠」。 與強制規定解禁限售股的售出數量不同，要求股票出售方公布信息，看上去操作方式是比較偏「軟」。因為在實際操作中，這樣做並不能強行限制出售方的交易行為。然而客觀上，其效果卻比搞硬性的規定更有效。原因很簡單，對於出售方來說，他肯定是希望賣出一個好價格，在公布了其出售計劃以後，市場一般會對此作出反應。如果該跌的話，那麼自然也就跌了，並且這往往是與出售量呈對應關係。一旦跌得多了，那麼出售方恐怕就不會願意再賣了。在這裡，實際上是把選擇權交給了市場，讓普通投資者來決定是否承接這部分解禁的限售股。如果這一條真正做到了，那麼類似股市上曾經出現過的所謂「清倉式減持」現象絕對不會發生，因為沒有投資者願意去買一個大股東一股也不留的上市公司股票。同樣的，在信息充分披露的前提下，上市公司董監高們利用內幕信息買賣股票的可能性也就會大減，嚴格的報備制度使得其很難找到可以鑽的空子。這樣也就能夠在最大程度上保護了普通投資者的利益。 俗話說，「陽光是最好的防腐劑」。證券市場上，對投資者的保護，最主要的就是體現在儘可能保障其知情權上，因為有了充分、完整、及時的信息披露，普通投資者能夠了解所投資的公司發生了什麼，並且在這基礎上作出自己的選擇。公司大股東等出售股票，作為一種交易行為，本身是應該得到尊重的。從市場化的角度來說，的確不應該作出過多的干預。但由於大股東的身份，以及其交易行為可能對市場帶來較大的影響，所以就需要讓他來履行信息披露的義務。在一個成熟市場上，這遠比以不斷調整的行政法規來限制其交易行為更加有效。人們注意到，這次監管部門出台的「減持新規」中，也強調了對公司大股東出售股票實行事先報告制度。儘管與海外市場相比，這一報告制度還不那麼細緻，但畢竟是將過去的事後報告改為事前報告，其意義是重大的，是監管制度方面非常可喜的進步。 完善信息披露，抑制各種非理性的減持行為，這是擺在資本市場面前的一個新的課題。這方面工作的不斷推進，將會使得大股東減持這一困擾市場多年的問題得到有效的化解，不但鞏固了股權分置改革的成果，同時也有利於打造一個真正市場化的市場。 （作者系申萬宏源證券首席分析師）