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前不久抄了財主的作業：福萊特玻璃。抄拐了！這貨怎麼就跌個不停呢？剛好最近國老開始狂推晶科能源。眼下光伏的熱度很高，粗看了一下，這個熱度還是有點料的。但是這次不能再抄作業了，還是自己寫吧。先從630搶裝寫起。2015年底國家能源局決定下調光伏標杆電價，要想拿到之前的高電價，那麼截止併網的日期是16年6月30日，因此造成了16年的630搶裝。16年全年最終新增裝機34.5GW，這個數字什麼概念呢？15年底全國累計的裝機才43GW不到，而16年原計劃新增是15GW。實際新增是計劃的2倍多，是全國存量的80%。可見去年光伏有多火。當然這也不算什麼，誰都知道集中搶裝會透支需求，所以老司機都不會把火一年的事情當真。事實上去年2季度暴增后3季度即出現大幅回調，4季度才有所反彈。儘管國家16年底繼續下調光伏標杆電價並且以17年6月30日為截止。但去年底今年初的時候大多數人都看淡今年的行情。然而到4、5月份的時候，大家終於發現，今年的630搶裝恐怕不亞於去年，在神奇的國度，原來搶裝和搶房是一樣一樣的。下面抄點新聞：這篇文章總結來說就是16年上半年22GW，今年上半年估計也是22GW，而且今年三季度估計還能有7GW。如果連續兩年新增裝機大增，那麼考慮產能釋放的滯後效應（尤其是發電端，後面再說），整個行業很可能會有連續三個年度的高速增長。正所謂三根大陽改三觀。在這一點上，今年可能會超預期。再回過頭去看看抄來的爛作業。福萊特玻璃是第二大光伏玻璃廠商，第一大是信義光能，兩者的估值是天壤之別。簡要數據對比如下：兩者目前都是暴利的模式，凈利潤率、ROE、ROA都超高，當然隨著產能大幅擴張以及競爭者加入，這個利潤率不可能長期保持。兩者對比來看，信義光能的銷售規模不到福萊特的兩倍，但是利潤率竟然高出10個點，怪不得估值差幾條街。分析其中原因，信義光能16年陸續有兩條玻璃線投產，17年2月又投產一條，三條線帶來產能增加74%，剛好趕上了近期光伏安裝的熱潮。而福萊特在安徽和越南新增的產能要到17年四季度和18年一季度才能陸續投產，市場可能擔心它完美錯過宴席卻最後跑來買單。但這並不是全部，看看資產總額，信義近150億，福萊特才45億，三倍之差，而兩者產能和銷售規模差距遠沒有那麼大。重要的區別在於信義還有一大塊光伏電站的業務。信義光能16年底有1.46GW的光伏電站，資產100億港幣，發電收入10億港幣，毛利率77%，當然電站的財務費用高，扣掉后凈利潤沒那麼高了。電站這塊業務增長很快，15年底公司裝機才0.61GW，16年增長139%。光伏電站業務是其估值遠高於福萊特的重要原因之一。下面要說到本文的重點了。光伏平價上網是個美好的夢想，哪年能實現我們不去猜它，但是這個行業技術進步和成本下降是驚人的。今年光伏電站的投資成本可以到7元/瓦以下，標杆電價0.65-0.85元；回望五年前，我記得電站投資在11元/瓦左右，能做到10元的都是極品，標杆電價1.08元。這樣一個行業，站在投資的角度，應該把握那些環節？相對於中上游的光伏製造商（硅料、矽片、電池、組件等），我更看好信義光能的選擇，也就是光伏電站業務。先來點簡單粗暴的理由。這個是年初業內做的市場預測。考慮最近幾個月的形勢，17年的25GW的新增裝機預測已經顯得過於保守了。我們暫且按這個預測來。假設以此為中性預測，悲觀的話18-19兩年均同比下滑20%，樂觀的話17年新增30GW，18-19兩年均同比增長25%。三種情形下，我們來看看發電商和組件商的銷售量走勢。以上簡單假設組件出貨僅考慮市場，發電小時簡單按1000小時算，年度發電裝機按年初年末加權平均。線條雖粗但不影響結論：發電商作為存量市場增長是很容易保證的，並且是平滑的；而中上游製造商在增量市場上受行業需求波動的影響非常大。下游電站的模式就是發改委拿路條，之後背一屁股債把電池板子拼起來、電站建起來，把併網環節搞定，剩下的事情就是坐著數鈔票。整個產業鏈，下游電站是強勢地位，中上游的製造商（硅料、矽片或硅棒、電池、組件）沒有定價權，因為它們被巨大的沉沒成本（產能）綁架。組件商不賣組件閑置產能就要虧錢，而電站商不建電站也不會發生巨額投入，如果不買組件大不了不幹也沒啥損失。另外這個行業的技術進步主要都發生在中上游，下游電站基本沒啥技術進步。破壞性創新會發生在製造商身上而不是電站商。最近單晶替代多晶的趨勢，典型的破壞性創新：老技術的企業因為路徑依賴，不可能有效地發展新技術，只能面臨被替代的宿命。看過《創新者的窘境》的人一定不會買3800的股票。昔日的光伏製造龍頭保利協鑫，一季度主要產品矽片銷量+10%，但是單價-26%，核心附屬公司收入-20%，利潤-90%。而新晉的單晶龍頭隆基股份一季度收入+22%，利潤+65%。但是別看現在單晶很牛，誰知道過幾年又出來個什麼新鬼。當然未來也許下游也會出現技術變革，例如如果薄膜技術和柔性化技術普及，那麼建築上的BIPV和隨處可用的可穿戴、攜帶型發電系統，可能會衝擊下游的運營模式。但這個太遙遠，可見的未來還看不到。以上是捧電站貶製造的邏輯，相信很多人會來懟。下面再說點行業共性的利好，對沖一下。棄光限電是行業大敵。2016年光資源最好的西北地區平均棄光率20%，全國平均棄光率估計也在雙位數，同病相憐的風電的棄風率也達到17%。而今年以來棄風棄光現象有了很大的改善。17年1至4月，國網公司消納風電、太陽能發電量分別增長24%和77%，棄風、棄光率分別下降7.2和5.3個百分點。不要小看棄光的減少。同水電類似，光伏發電以固定成本為主，變動成本很少，增加上網發電量的邊際效應十分明顯，每增發一度電都是純利。這可能成為今年行業超預期的第二個方面。（同樣的邏輯受惠的還有風電，具體不展開了）最後的風險提示：光伏其實是個投機性很強行業，不用說破產的尚德，美國First Solar、Solar City當時多麼牛B的企業，現在也江河日下。根本原因在於：行業的邏輯是巨資投入擴規模降成本，但技術變遷太快，往往建成投產即落後。唯有下游電站業務相對穩定一些。當然電站業務也有不利因素：首先投資規模也不小，大量的增發配股；其次發電補貼延遲發放，大額應收款佔用資金；最後債務巨大，受利率波動影響很大。光伏電站業務可選擇的股票並不多，因為純電站股很少，大多數都是中上游廠商附帶電站業務。下面一些股票是我初步翻過的，不做為薦股，希望有人共同研究，有什麼心得也給我抄下。協鑫新能源，裝機3.51GW，最大的純電站股，3800的子公司，目前估值高不高要看2017年高增長能否落實。感覺最近有人在多這個同時空3800。聯合光伏（招商局旗下），1.29GW，稀缺的純光伏電站股，可惜3月後股價已經飛了，很後悔年初沒寫這篇作業。以上兩個是我找到的純電站股。下面的都是混血的。信義光能，1.46GW，另外一塊業務是光伏玻璃龍頭。協合新能源（原名風電），光伏0.49GW（權益0.48GW），風電控股2.05GW（權益1.13GW）。這公司估值非常低，想不明白為什麼。順風清潔能源，1.6GW，另有一大塊組件和電池業務，整體經營比較爛。其持有超過50%的美國光伏企業Suniva剛宣布破產。北控清潔能源，0.95GW，另有規模較大的EPC安裝工程業務，業務都是16年新注入，沒有歷史參照。中節能太陽能，3.2GW，A股中比較好的標的，公司另有一大塊組件業務。另外還有好幾家A股公司，多是以電池組件等其他業務為主，光伏電站業務比重不高，估值也不吸引。最後，看完隆基股份的答問書：http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203602320?announceTime=2017-06-09，我已經快被洗腦成單晶粉了，這倒是公司一次絕佳的自我宣傳。不過思來想去，還是覺得下游電站是門好生意，而中游製造始終逃不了技術進步的惡夢。