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近期，銀監會集中發布了一系列監管文件，涉及商業銀行經營與管理的各個方面，引起市場高度關注。這些文件的影響到底有多大？IMI研究員、國泰君安證券股份有限公司研究所銀行業高級分析師王劍撰文解讀。文章指出，整體而言，監管文件內容涉及了商業銀行經營與管理的幾乎所有方面，具有全面性。其中，重點關注的影響途徑是：監管措施將導致銀行的哪些業務收縮，因此，通過這些業務向市場輸送的資金將受到影響。此次監管對股市的影響較為輕微。信貸資金違規入市是長期重點監管對象，總量較小。同業業務為股市配資極少。因此，主要影響股市的是理財業務。對信用市場的影響，則主要取決於信貸業務、同業自營非標、理財非標的監管。其中，非標的監管隱患大於信貸。對債券市場的影響，依然取決於SPV等業務。銀行自營或理財資金直接投資於債券的，監管問題較小，大多問題還是發生在通過SPV等委外投資的情況下。以下是文章全文：2017年以來，尤其是3月底4月初，銀監會集中發布了一系列監管文件，涉及商業銀行經營與管理的各個方面，引起市場高度關注。這些文件的影響到底有多大？「1.多文齊發掀起監管風暴1.1.監管文件梳理2017年4月10日，銀監會發布《銀監會關於銀行業風險防控工作的指導意見》（銀監發〔2017〕6號）。4月12日，又發布了《銀監會關於切實彌補監管短板提升監管效能的通知》（銀監發〔2017〕7號）。此外，各類財經媒體和公眾號也陸續透露，銀監會近期還發布了其他監管文件。我們匯總各方信息，將其中較為重要的7個文件整理如下（後文直接以文號簡稱）：整體而言，上述所有文件，內容涉及了商業銀行經營與管理的幾乎所有方面，具有全面性。其中大部分內容均是既有的監管規定，並不是此次新頒布的新規。但在從前，因種種原因，很多監管規定並未得到有效的落實和執行，導致銀行業出現了一些風險隱患。為此，銀監會在年初提出2017年重點工作時，表示將強化監管落實。隨後，馬上開始付諸行動，新監管文件陸續出台，監管人員也開始入駐銀行，開展檢查。從文件要求的工作安排上看，大部分文件要求銀行先比照文件要求進行自查自糾，並向監管部門提交自查報告；然後，監管部門也會派員進行現場檢查；最後，預計還將進行全面整改。因此，大致上是「自查—銀監現場檢查—整改」三個階段。但這三個階段並不是絕對劃分的，有時自查和銀監現場檢查同步進行，查出問題也要求隨時整改，並不必然有先後關係。其中，前3個文件文號冠以「銀監發」，層級更高，其中的內容也立意更高。而後4個文件為「銀監辦發」，即由具體的落實部門來發布，事關具體落實。其中，45號文、46號文、53號文還詳細列舉了種種違規行為（或可能違規的行為），讓銀行對照自查。1.2.重點關注內容我們從證券分析的角度，更為關注的是文件中哪些內容將對金融市場（包括債券市場和股票市場，尤其是銀行股）產生直接影響。其中，重點關注的影響途徑是：監管措施將導致銀行的哪些業務收縮，因此，通過這些業務向市場輸送的資金將受到影響。所以，首要工作，是對照文件中所提出的違規做法，分析銀行業現有業務中有多少是屬於這些違規業務，評估其總量。當然，由於目前整改工作還沒正式鋪開，無法確定到底有哪些業務會被規範化，甚至哪些會被直接取締，因此此刻並不可能做一個準確的估計，結果僅供參考。首先，幾個聚焦於銀行內控、管理、治理等方面的文件（包括5號文、43號文、45號文），對市場不會有明顯的直接影響。當然，隨著這些規定逐步落實，也必然會間接影響業務與市場，但很難量化分析。因此，我們暫不分析這些文件對市場的影響。然後，7號文主要是銀監會提出未來的監管政策制定，在這些新政策出台前，也很難判斷其具體影響。所以，6號文、46號文、53號文才是聚焦於具體業務，會對市場產生最為直接的影響。而53號文大部分內容與前面的文件重複（但角度不同），因此重點又落在6號文、46號文上面。其中，6號文層級更高，以原則性要求為主，而46號文則規定更為詳細，事關具體業務操作，所以又是我們分析重點中的重點。因此，我們主要從46號文中的「三套利」出發，結合其他文件的有關內容，重點分析這些監管整頓措施，會導致哪些業務有所收縮，從而對金融市場產生影響。「2.業務收縮影響金融市場43號文重點落腳在對銀行業「監管套利、空轉套利、關聯套利」的整頓上。「三套利」的本質，是銀行繞開既有的監管規定，美化監管指標，從而實現進一步資產投放，其根本目的是為了追逐盈利。但同時，銀行也因此承擔更高的風險，影響銀行體系穩定，因此「三套利」一直是監管部門關注的重點。2.1.業務條線分析首先，我們用一張銀行的簡化資產負債表（含表內表外），總結可能受監管影響的業務領域。誠然，上述資產負債類別其實並不完全嚴謹，又因銀行報表披露的原因，也難以做到完全嚴謹，僅供參考。從表中可見，受監管影響較大的業務，主要是信貸業務、同業業務、理財業務三大類。但從影響嚴重程度排序，則是理財業務、同業業務、信貸業務。我們對此逐一分析（包括業務簡介、此次重點核查問題、主要的違規隱患）。2.1.1.理財業務銀行理財業務長期以來偏離資產管理業務的本源，剛性兌付和資金池操作，成為影子銀行。截止2017年3月末，銀行理財產品餘額為29.1萬億元，其中投向非標的為4.93萬億元，佔15.4%。理財業務幾乎在表外「再造」一張銀行資產負債表，且資產投放更為豐富，包括了少量的權益類資產。且因穿透難度很大，監管問題甚至比同業業務還大。尤其是理財資金通過委外投資，增加了資金鏈條環節，進一步加大監管難度。46號文及相關文件中提到的理財業務的監管問題主要包括：（1）層層嵌套，資金空轉：理財資金購買其他理財、本行CD等多種方式，多層嵌套，使資金投入實體的鏈條變長。其根本動機，也是為了藏匿某些交易行為或美化指標（否則銀行不會主動增加環節來增加成本）。（2）通過委外提高風險偏好：委外偏離了「購買投資服務」的初始功能，被用來突破規定加槓桿、加久期、擴投向。（3）將其他問題資產藏匿於理財：最為典型的就是將不良貸款藏匿於理財資產中（這一問題將在信貸業務中分析），以及與自營的不當交易等。理財產品的資產投向中，違規隱患較大的是非標和SPV投資等。（1）非標投資：本質就是變相貸款，因此它的監管問題和信貸業務類似，包括信用風險、資金投向、業務流程等問題（具體分析見下文信貸業務部分）。（2）SPV投資：主要是指理財產品再去買其他資產管理產品，包括基金、券商資管等。市場關注的委外投資也大多歸類於此。藉助這些工具，理財投資可以實現進一步加槓桿或加久期，或者協助其他業務實現監管套利，資金空轉也可利用這些通道。因此，是監管隱患較大的業務種類。而其底層投向，絕大部分是債券，及少量權益。因此，理財業務監管主要影響的是債券市場和信用市場，對股票市場也略有影響。2.1.2.同業業務同業業務的傳統功能，是銀行之間調劑資金餘缺，比如同業拆借、存放等。但近幾年同業業務迅猛發展，顯然不全是為了調劑資金餘缺，而是作為一種非信貸的資產投放方式，即同業投資。根據2014年127號文定義，同業投資分為直接投資和SPV投資，實踐中以後者為主，即投資於其他金融機構發行的SPV（銀行理財、信託計劃、券商資管等）。既然同業投資對接SPV，意味著同業投資是資管業務（比如理財業務就是其中之一）的「上游」，所以，同業投資與理財業務的監管問題非常類似，也是資金空轉、委外加機構、藏匿問題資產等（同樣見於46號文及其他文件）。但同業投資畢竟處於銀行表內，日常監管更嚴，所以我們預計其問題嚴重程度輕於理財業務。同業SPV投資的底層資產以自營非標、債券為主，分別影響信用市場和債券市場（同業投資於股市的極少聽說，因此對股市的影響可忽略）。但在銀行報表上，有兩個問題導致想精準劃分自營非標與債券數據是極其困難的：（1）傳統同業業務中也藏匿了少量非標。比如，把非標包裝成同業存放；（2）同業投資中非標與債券的數據未有披露。但據了解，SPV投資底層大部分還是非標為主。在監管推進過程中，同業投資的最終資金投放被控制，會影響信用市場，導致信用風險發生，這一點和信用業務監管類似。同時，同業投資的中間套利鏈條在拆解過程中，還會影響銀行間市場（債券市場），可能造成利率波動。2.1.3.信貸業務信貸業務是銀行的傳統主營業務，也是銀行向實體投放資金的重要渠道。截止2017年3月末，全國金融機構各項貸款餘額為111萬億元，其中大部分為商業銀行向企業、居民投放的信貸。46號文及其他監管文件中，對信貸業務提到的主要監管內容包括三方面：（1）信用風險管理的有效性：藏匿不良，借用其他方式把不良「假出表」，低估不良損失，以及通過把信貸包裝成同業資產來節約風險資本佔用等。（2）信貸資金投向的合意性：違規投向限制性領域（或行業），包括流向股市等，以及不直接支持實體的信貸資金空轉。（3）信貸業務流程的合規性：授信、放款等流程的違規，以及為競爭業務而放鬆信貸標準，違規關聯交易，或增加收費抬高企業成本，或將信貸包裝成小微信貸等。其中，若監管整改推進，針對第（1）點，將導致銀行不良率和資本計提更加真實，資本消耗后，間接制約了銀行的信貸投放能力。針對第（2）、（3）點，則是直接制約了銀行違規對外投放信貸的能力，將增加實體獲取銀行信貸的難度和成本，也有可能導致一些企業信用風險暴露。當然，如果監管打擊是準確的，那麼這些信用風險暴露的企業本身也是限制信貸投放的，並不能理解為「監管加強導致實體受傷」（操作中則很難這麼精確）。因此，監管推進的結果，一是導致銀行不良可能進一步暴露，二是會從股市等處抽回違規信貸資金，這兩點均對股市有負面影響。此外，信用風險暴露，對債券市場也會有間接影響。2.1.4.業務小結當然，上述三大類業務的違規也不是涇渭分明的，比如信貸業務的違規通常藉助同業業務、理財業務來實現。除三大業務外，其他方面也有問題，比如存款業務、同業負債等。這些都進一步加大了問題分析的複雜性。然後，我們以三大業務為重點突破口，嘗試測算可能涉及監管問題的業務總量，從而判斷對金融市場的影響。2.2.資金影響測算市場關注監管對債券市場、信用市場、股票市場的影響。我們基於銀行披露的數據，給予大致測算。這一測算分兩個步驟，一是先大致掌握各業務向不同金融市場輸送資金的金額和路徑，二是基於監管要求，了解這些輸送的資金中有多少會被監管管制。首先，我們統計各業務向金融市場（債券市場、信用市場、股票市場）輸送資金的情況。其中，股票市場是我們最為關心的。然後，要統計三類業務可能受監管影響的資金的規模。先從三大業務角度（上圖左側）簡要分析，然後再從三個市場的角度（上圖右側）計算金額。2.2.1.業務角度（1）理財業務方面，3月末餘額是29萬億元。資金運用方面，債券及貨幣市場工具佔比一半以上，非標約15%，另有6%左右的權益類（包括一級、二級、優先順序，優先順序即配資）。此外還購買少量SPV。僅從總量與投向上，很難看出來監管問題，理財業務的監管問題大多出自交易結構、資金空轉等問題上，以及協助美化銀行的監管指標。（2）同業業務（除傳統同業），以同業投資為主，主要體現為SPV投資，從已披露2016年報的上市公司數據上看，佔總資產比例約5.55%。很可惜，銀行年報中不使用穿透法，因此無法掌握這些SPV投資中有多少是投向非標（信用市場），另有多少是債券市場，以及股票市場。另一個演算法，則是沿用我們貨幣分析框架中的方法，因為同業投資是派生M2的，因此可以從M2總量出發，逐步扣減其他M2派生渠道，最終得出同業投資餘額，2016年末約為16萬億元，占銀行業總資產約7%。（3）信貸業務，全行業餘額是111萬億元，有少部分信貸資金違規流入股市，屬於此次監管內容，但長期以來一直是監管重點，預計總量不大。其餘主要投向實體，其中有監管問題的金額難以測算，主要影響信用市場。2.2.2.市場角度然後，重點分析此次監管對三大金融市場的影響。（1）對股市的影響較為輕微（因此在上圖中以虛線表示）。信貸資金違規入市是長期重點監管對象，總量較小。同業業務為股市配資極少。因此，主要影響股市的是理財業務。理財資金配置權益類，佔6%左右，即1.6萬億元，主要來自高凈值客戶、機構客戶的理財產品，業務相對簡單，違規現象較少（至少賬面上都能做到資產與產品清晰對應）。況且，裡面又包含大量的一級權益（非上市股權類或明股實債，其實理應算非標），真正的投資於二級股票市場的更少。經我們調研了解，預計入市總規模在5000億元左右。而其中，有監管問題（包括文件中所指的多層嵌套、過度槓桿等）的金額就更少了，估計就數百億元體量。此外，理財資金配置的二級債券基金、打新基金對股市也有一定影響。近期可能有理財資金贖回部分二級債券基金和打新基金，主要由於自身流動性需求或不看好後市，與監管關係不大。因此，整體而言，此次監管對股市資金面的直接影響非常小。（2）對信用市場的影響，則主要取決於信貸業務、同業自營非標、理財非標的監管。其中，非標的監管隱患大於信貸。同業自營非標並沒有精確統計，上文已統計同業投資約16萬億元，假設大部分投向非標，即超過10萬億元。再考慮到理財非標餘額為4.93萬億元（2017年3月末），則全部表內外非標總額在15萬億元以上。目前尚無法判斷這15萬億元非標中有多少屬於違規業務，但即使只有10%，那總量也不少了，因此影響不可小視。但考慮到總額較高，且大多資金是投向實體，我們認為大部分不會進行「一刀切」式的清退處置（只有少部分違規情形較為嚴重的，會立即清退），而是新老划斷，自然到期后整改（不再續做或以合乎監管要求的方式續做）。毫無疑問，很多不合規的業務到期無法續做，使企業資金鏈斷裂，難免會暴露一些信用風險。而非標久期多在1-2年，因此在未來1-2年內，依然可能陸續暴發信用事件。（3）對債券市場的影響，依然取決於SPV等業務。銀行自營或理財資金直接投資於債券的，監管問題較小，大多問題還是發生在通過SPV等委外投資的情況下。同業SPV投資中，少量為債券，約5萬億元以下。理財餘額中，約10%為委外，也就是3萬億元左右。按此估計，債券投資達到8萬億元。當然，也並非全部委外SPV均有監管問題。涉嫌多層嵌套、過度槓桿等問題的總量，估計不會超過3萬億元。但由於債券市場流動性較差，也無法承受「一刀切」式的清理，因此和信用市場一樣，料將以新老划斷的方式，逐步整改。管濤：經常項目順差和外匯儲備去哪兒了？林楠：三大戰略維護人民幣穩定地位丁劍平：如何看待美聯儲加息的衝擊波？潘功勝：應對跨境資本流動衝擊，「打開的窗戶」不會再關上為了增進與冬粉們的互動，IMI財經觀察將建立微信交流群，歡迎大家參與。歡迎讀者朋友多多留言與我們交流互動，推薦好文章可聯繫：郵箱imi@ruc.edu.cn；電話010-62516755關於我們人民大學國際貨幣研究所（IMI）成立於2009年12月20日，是專註於貨幣金融理論、政策與戰略研究的非營利性學術研究機構和新型專業智庫。聘請了來自國內外科研院所、政府部門或金融機構的65位著名專家學者擔任顧問委員和學術委員，74位中青年專家擔任研究員。 研究所長期聚焦國際金融、宏觀經濟理論與政策、金融科技、財富管理、金融監管、兩岸金融等領域，定期舉辦高層次系列論壇或講座，形成了《人民幣國際化報告》《金融機構國際化系列報告》《財富管理研究報告》《金融科技20講》等一大批具有重要學術和政策影響力的產品。成果還被譯成英文、日文、韓文、俄文、阿拉伯文等版本在歐、美、亞多個國家發布，引起國內外理論與實務界的廣泛關注。 2016年，IMI入圍《智庫大數據報告》影響力榜單列高校智庫第4位，並在「經濟類研究機構市場價值排行榜（2016）」中名列第32位。國際貨幣網：www.imi.org.cn只分享最有價值的財經視點We only share the most valuable financial insights.