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更多、更及時的乾貨內容，請關注撲克投資家網站文 | 三王子來源（公眾號） | 四時投資交易編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處這次想跟朋友們一起聊聊在岸離岸美元貨幣市場的問題，先從Fx Swap和Libor的故事說起。Fx Swap和Libor這兩個詞，對於任何一個金融市場從業者來說都並不陌生。Fx Swap就是外匯掉期，也就是一筆外匯的即期加上一筆外匯的遠期。以美元和日元這兩種貨幣為例，今天我把手裡的美元給交易對手同時換回了日元，然後大家商量個日子，以一個確定的匯率把我的美元換回來，把交易對手的日元送回去。Fx Swap是一種對沖匯率風險方式，同時也是一種資金借貸的方式，這個例子本質上我是接受了交易對手的日元作為Collateral，把我手中的美元借給了交易對手，當然也可以認為我是為了拆借日元，把手中的美元給交易對手做Collateral進行了增信。所以，Fx Swap是一種有擔保的資金借貸業務（Secured Funding），代表的是離岸市場美元的無風險拆借利率。Libor代表倫敦大型銀行之間的同業拆借利率，反映了國際大型銀行之間的資金借貸利率。那麼按照每學期期末考試都要考的拋補利率平價的說法，Fx Swap的隱含利率和Libor應該是一致的，否則就會有套利空間的出現。作為一個大型銀行，完全可以以Libor的成本融入資金，再通過Fx Swap的形式融出資金套利。然而，從下圖可以看出，14年以來，Fx Swap Implied Funding Rate與Libor的差距越來越大，相應的日元美元cross currency basis也離零點越來越遠。 圖1:Fx Swap Implied Funding Rate與Libor漸行漸遠圖2:Basis偏離有人可能會說，很多教科書上的金科玉律都是騙人的啊，理論很豐滿，現實很骨感，有很多障礙阻礙了套利。那我想問，對於美元日元這種可自由兌換的、資本自由流動的國家的貨幣來說，套利障礙是什麼？又有人會說大約是Libor不準，這僅僅是個報價，並不像Fx Swap一樣是個成交價，2012年就曾爆出過Libor操縱案。但是，通過下圖1中3個月Libor和美國的銀行發行的3個月CD利率對比，可以看到Libor作為一個意向價格，基本可以反映美國大型銀行的融資成本。所以，Fx Swap與Libor的偏差，到究竟來自何處？圖3:Libor可以反映銀行融資利率要解答這個問題，首先給大家看了上圖。總體來說，美國貨幣市場有9大玩家，這9大玩家可以分為三個組。第一組只有一個成員：貨幣當局，也就是美聯儲，負責創造併發行基礎貨幣，是整個貨幣體系的源頭活水。第二組可以稱之為資金池，也就是整個貨幣市場最終的資金提供者，傳說中的大金主，包括各國外匯儲備、IMF等多邊國際組織的現金儲備以及大型公司、資產管理公司和對沖基金的cashbalance。第三組可以稱之為中間商，大體有7個成員，包括美國財政部、美國聯邦住宅貸款銀行（FHLB）、美國銀行（這裡美國銀行指的是美國的銀行，不是指BOA）、非美銀行、一級做市商、政府性貨幣基金（Goverment-only Money Fund）和優先順序貨幣基金（Prime Money Fund）。中間商活躍於Fed和大金主之間，提供整個貨幣市場的流動性。這9大玩家通過各自的資產負債表互相勾搭，但是誰可以跟誰玩，誰又不能跟誰玩，用什麼工具一起玩，是有一套嚴格的遊戲制度的，這個遊戲制度構成整個美元貨幣體系的生態。所以，我們把這幾個玩家的資產負債表拉出來看一看，基本就知道他們之間的玩法了（在這裡我們只是為了搞清楚貨幣市場玩家之間的關係，所以我就略去了資產負債表中的一些干擾項）。 圖4:美國貨幣市場玩家圖譜上面這張圖估計耗費了本小仙兩萬年的修為。。但是對於理解美國貨幣市場上的一些問題卻非常有用，每一個資產負債項，都可以講一個小故事。比如，在FHLB的資產端和非美銀行的負債端，都可以看到Fed Fund一項，但是美國銀行的資產負債表裡面卻沒有體現。這個並不是說現在美國銀行不能聯邦基金市場進行隔夜拆借了，因為因為這些年的量化寬鬆政策把銀行都喂的比較飽，在美聯儲的存款準備金比較充足，沒有什麼必要通過拆借去調劑頭寸。所以現在在Fed fund這個市場上進行交易的主要是一些非美銀行和FHLB，因為FHLB在美聯儲的存款賬戶上能拿到的利率只是0，而銀行超額準備金利率（即IOER）本月加息后利率是1%，所以銀行有動力以低於IOER的利率借入資金存入FED去進行套利。因為對非美銀行資產負債表的考核時點是季度末，比美國銀行的每天要寬鬆的多，再加上非美銀行IOER利率是可以拿滿的，但是美國銀行拿到的卻是打折的，所以非美銀行的套利動力比美國銀行要有動力的多。再比如，FHLB、貨幣基金以及做市商的資產項中都有RRP一項。RRP（OvernightReverse Repurchase Facility）是紐約聯儲近年來新推出的貨幣政策工具，給予了貨幣基金等進入美聯儲資產負債表的途徑，同時起到了Fed Fund Rate區間底的作用。因為如果銀行Offer的資金利率比RRP還要底，那麼FHLB、貨幣基金等機構就不會把自己的錢借給銀行了，而是借給Fund。RRP與IOER一起，形成了Fed Fund Rate的上下限。還有就是去年的貨幣基金改革，也可以從這個圖上看到趨勢，優先順序貨幣基金作為銀行CD的大買家被限制后，非美銀行的融資成本上升的同時，必然更依賴Fx Swap這個融資渠道。同樣的，有了這張圖，我們就可以很輕鬆的說明白Fxswap與Libor之間的故事。首先這兩個不是同一個資金層級上的問題，Libor代表的是國際大型銀行之間的拆借利率，對比國內銀行間市場，就相當於商業銀行之間的資金利率，可以理解為DR007，而Fx swap反映了整個離岸市場的美元資金拆借利率，相當於國內市場上的R007。所以很多時候，我們說不出利率平價不成立的原因，找不到套利的障礙，在於我們是拿不同資金層級上的利率在比較。第二，我們來看一下Fx Swap的主要玩家。以日本為例，離岸美元的需求方一是日本保險公司等real money，通過FX swap將日元兌換為美元投資美元資產，同時對沖匯率風險，二是日本的銀行，用於滿足銀行客戶的美元貸款需求。而美元的供給方一是美國本土的貨幣基金，通過投資日本銀行在紐約的分行發行的CD、CP等貨幣市場工具為銀行提供美元資金，另外就是像SAFE、世界銀行等離岸大金主。總結來說，就是有這四大玩家：Real money、日本銀行、貨幣基金、離岸資金池。兩大工具：CD等和FX Swap。CD等工具是銀行依靠自身信用，以無抵押的形式融資，FX SWAP是以日元作為質押物融資美元。日本保險公司無法通過CD等工具獲取美元，而根據監管規定貨幣基金無法通過FX swap融出美元，只能投資於銀行發行的CD、CP。日本的商業銀行和離岸資金池對這兩大工具都有進入的資格，但是鑒於FX swap的銀行利率高於CD，所以日本商業銀行更傾向於利用紐約分支機構發行CD來融資，而離岸大金主更傾向於利用FX SWAP來提供資金。中間不匹配的地方，依靠做市商（主要是一些國際銀行）的資產負債表來平衡。國際銀行從在岸美元市場上抽水，然後在運送到離岸市場，從這個套利活動中獲取收益。這些國際銀行的資產負債表就像連通離岸美元與在岸美元的管道一樣，這個管道越順暢，離岸美元和在岸美元的利差就越小，反之越大。現在，由於美國貨幣基金改革以及巴塞爾協議中的新規，這個管道已經變得越來越不通暢了。美國貨幣基金改革限制了優先順序貨幣基金對銀行CD等貨幣市場工具的容量，這點對非美銀行的殺傷力比較大，因為非美銀行相對於美國本土銀行來說，在吸納存款尤其是零售存款和機構結算類存款方面不具有優勢（機構非結算類存款對HQLA的佔用是100%，吸收了也沒啥用）。貨幣基金這個融資渠道被限制之後，只能更依賴於FX SWAP來進行融資，於是搬運美元的大任就主要落在了美國的銀行身上。然而，由於巴塞爾協議中新的監管規定，例如槓桿比率，相對於更傳統的資本充足率等指標，在限制銀行擴表方面更有力度。美國的銀行們這時候跳出來說：「哥們兒是有錢，但是錢也要花在刀刃上。」於是，在資產負債表被戴上緊箍咒的情況下，銀行就會開始珍惜每一分錢的資本佔用，在ROE上斤斤計較，掰掰手指頭算算在岸離岸套利對資產負債表的佔用和收益，還是搖搖頭算了。這個套利遊戲玩不下去了，這也就是為什麼，Fx Swap Implied Funding Rate與Libor漸行漸遠的原因了。產業與金融大咖好難約？ 微信搜索 & 進入 潮汐社區800多位智咖和達人隨便撩▼商務合作，請直接勾搭▼這可能是迄今為止最全面的大宗·金融知識庫