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研報摘要：財富是永恆的話題，財富的創造、管理和傳承關係到我們每個人。據《2017私人財富報告》統計，國內個人持有的可投財富已高達165萬億元。《史記·貨殖列傳》記載「無財作力，少有鬥智，既饒爭時，此其大經也」。在造富階段，要辛勤工作、鬥智斗勇和提前布局。在財富管理階段，資產配置是保值增值的主要手段。股權（PE），是資產配置中重要的一環。報告站在LP的角度對股權投資的術語進行了介紹。請重點查看文初的「LP視角基金結構圖」和「LP視角投資流程圖」。內容目錄LP視角之股權投資術語1.有限合伙人（LP, Limited Partner）2.合格投資者3.普通合伙人（GP, General Partner）4.股權投資基金（PE, Private Equity）和創業投資基金/風險投資（VC, Venture Capital）5.託管人6.契約型、有限合夥型和公司型基金的特點7.股權母基金（FOF, Fund of Fund）8.投資標的公司的融資階段和發展階段9.併購基金（M&A Fund, Merge and Acquisition Fund）10.投資意向協議（TS, Term Sheet）和基金合同中LP需關注的要點11.對賭協議和回購條款12.門檻收益率（Hurdle rate）和管理報酬（Carry）13.Call款制（Capital call）、認繳金額和實繳金額14.內部收益率（IRR, Internal rate of return）15.管理費和業績報酬的收取比例和基數16.認購費17.回撥條款（Claw back）LP視角之股權投資術語圖1：LP視角基金結構圖圖2：LP視角投資流程圖1.有限合伙人（LP, Limited Partner）根據《合夥企業法》，合夥企業分為普通合夥企業和有限合夥企業。普通合夥企業由普通合伙人組成；有限合夥企業由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成。本文所提及的LP系指有限合夥型基金的LP，GP系指有限合夥型基金中擔任管理人的GP。LP指有限合夥企業中的有限合伙人，有限合伙人以其認繳的出資額為限對基金債務承擔責任。股權投資基金（PE）的出資人應當為具備相應風險識別能力和風險承擔能力的合格投資者。LP主要包括個人投資者（高凈值客戶）、工商企業、金融機構、社會保障基金、企業年金、社會公益基金、政府引導基金、母基金等。PE針對合格投資者，投資的門檻起點是100萬，由於人數的限制，有些募集資金量較大的基金門檻是1000萬起。一般資金有鎖定期，約90%的基金存續期大於5年。2. 合格投資者不同市場的合格投資者認定標準不同，根據證監會的規定，PE的合格投資者，單位投資者要求凈資產不低於1000萬元；個人投資者要求金融資產不低於300萬元或最近三年個人年平均收入不低於50萬元；投資於單隻PE的金額不低於100萬元。金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信託計劃、保險產品和期貨權益等。3.普通合伙人（GP, General Partner）GP對合夥企業債務承擔無限連帶責任。常見的GP是PE和VC管理人，比如深創投、IDG、九鼎和鼎暉等。GP的收入主要來自於管理費、業績報酬(Carry)和跟投收益等。按照國務院財政金融法制司的《私募投資基金管理暫行條例（徵求意見稿）》，私募基金管理人由依法設立的公司或者合夥企業擔任。管理人不得兼營與私募基金無關或者存在利益衝突的其他業務，在中基協登記后6個月內必須備案首隻私募基金；所管理的私募基金全部清盤后，12個月內必須備案新的私募基金。4. 股權投資基金（PE, Private Equity）和創業投資基金/風險投資（VC, Venture Capital）廣義來看，PE包括投向早中期的創業投資基金（VC）和投向中後期的股權投資基金（PE），基金業協會已將兩者放在一起統計。股權投資基金的叫法比較多，廣義來看，是一回事。具體叫法有：股權投資、股權投資基金、PE、PE Fund、私募股權投資(基金)，私人股權投資（基金）、PE投資（基金），PE/VC投資、和VC/PE等。股權投資基金被稱為「智慧的資本」和「發現未來的資本」。 PE的特點是「高風險高收益」，最終受益來自於企業業績的成長和上市或者轉讓時的溢價。私募就是非公開募集，PE基金投資於股權，可以投資的標的包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、可轉換的優先股和可轉換債券。國際市場上，PE可以非公開方式募集（私募），也可以公開方式募集（公募）。在，目前股權投資基金只能以非公開方式募集。因此，所謂「私募股權投資基金」的準確含義應為「私募類私人股權投資基金」。VC，簡稱風投，是指向處於創建或重建過程中的未上市成長性企業進行股權投資，通過股權轉讓獲得資本增值收益的私募股權投資基金。VC不得投資於已上市企業的股權，但是所投資企業上市后，VC所持有的未轉讓股權及其配售股權除外。國家對創業投資基金給予政策支持，促進創業投資持續健康發展。PE與VC雖然在投資階段、規模和特點上有所不同，但實際業務中兩者界限越來越模糊，很多傳統上的VC機構也介入PE業務，而許多傳統上被認為專做PE業務的機構也參與 VC項目。5.託管人私募基金託管人應當按照法律法規規定和基金合同約定，履行下列職責：1)安全保管基金財產，對所託管的不同基金財產分別設置賬戶，確保基金財產完整與獨立；2)辦理與基金託管業務活動有關的信息提供事項；3) 監督基金管理人的投資運作，及時提示基金管理人違規風險，發現基金管理人的投資活動違反法律法規的，應當拒絕執行並及時向證券監督管理機構報告；4)國務院證券監督管理機構規定的其他職責。除基金合同另有約定外，私募基金財產應當由符合《證券投資基金法》規定的基金託管人託管。基金合同約定私募基金不聘請基金託管人進行託管的，應當在基金合同中明確保障基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。6.契約型、有限合夥型和公司型基金的特點實務中，主流是有限合夥型基金和契約型基金。契約型基金能夠參與的投資者人數更多，且稅收上有優勢，通常嵌套在有限合夥裡面；有限合夥型基金中LP出錢GP出管理，再投向標的企業。7.股權母基金（FOF, Fund of Fund）FOF是一種專門投資於其他基金的基金。FOF通過持有其他基金而間接持有股權等資產。投資FOF等於同時投資多隻基金，雖然加了一層機構，費用有所增加；但比分別投資的門檻降低。比如，原來單隻基金的投資門檻是1000萬，投向這隻基金的FOF門檻可能是300萬。8.投資標的公司的融資階段和發展階段標的公司的發展階段分為早期、（初創期）、成長期、發展期和成熟期。投資標的公司的融資階段分為：天使輪（Angel）、A輪、B輪、C輪、D輪等（字母按順序排列，有時會有「+」號，比如A+輪）、pre-IPO輪、IPO上市后再融資等。可以簡單這麼理解：天使輪：靠刷臉融資，僅有一個idea，或已經起步但尚未完成產品，模式未被驗證。A輪：有團隊、有以產品和數據支撐的商業模式。B輪：商業模式已經充分被驗證，公司業務快速擴張。C輪：商業模式成熟、擁有大量用戶、在行業內有主導或領導地位，為上市作準備。D輪、E輪、F輪融資：C輪的升級版。併購貫穿整個融資階段，多數出現在後期公司規模較大時。9.併購基金（M&A Fund, Merge and Acquisition Fund）併購基金是專註於對目標企業進行併購的基金。M&A基金通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然後對其進行重組改造，持有一段時期后再出售。典型的併購基金會用部分債務，比如槓桿收購（LBO，Leveraged buyout）。具體操作是：新股東出錢不多，讓被收購的公司大舉借債，之後拿這些借來的錢給老股東。併購基金與其他類型投資的不同表現在，風險投資主要投資於創業型企業，併購基金選擇的對象是成熟企業；其他私募股權投資對企業控制權無興趣，而併購基金意在獲得目標企業的控制權。國內的「上市公司+PE」模式就是上市公司通過PE機構併購未上市企業。10.投資意向協議（TS, Term Sheet）和基金合同中LP需關注的要點TS是GP與標的公司簽署的，約定雙方權利和義務，又叫做投資意向協議、投資備忘錄、投資（框架）協議或投資條框清單。基金合同是LP和GP簽署的，約定雙方權利和義務。這兩份文件中的要點有：對賭協議、回購條款、Call款、門檻收益率（Hurdle rate）、管理報酬（Carry）、管理費比例和基數、認購費和回撥條款（Claw back）等。11.對賭協議和回購條款對賭協議就是PE基金與標的公司在達成融資協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現或不出現，標的公司則需提供保障措施。對賭協議舉例：業績對賭。對賭標的通常是企業的扣非后凈利潤，一般是3年的凈利潤，比如對賭20X1年-20X3年分別是3000萬、6000萬、10000萬，當然也有對賭收入、用戶數、增長率等的。如果標的公司未來無法達到對賭協議的約定，需要付出代價。比如陳曉與摩根士丹利及鼎暉對賭輸掉永樂電器等。有時也會對退出渠道進行約定，比如在20X2年6月30日之前完成IPO申報，否則以8%的年化利率回購等。12.門檻收益率（Hurdle rate）和管理報酬（Carry）門檻收益率，也叫Hurdle。業績報酬，Carry，也就是超額收益的分成。出於對GP的正向激勵，合同一般約定在達到某一門檻收益率后，GP能拿到某一比例的業績報酬。比如投資5000萬的PE基金，約定Hurdle rate是8%，Carry是20%，4年後退出時扣除費用后變成了10,000萬，也就是回報倍數為2.0倍，年化收益率IRR是18.92%。超過了8%的門檻收益率，則GP分成Carry=(10000-5000*(1+8%))*20%=920萬；LP的凈收益為4080萬元，加上拿回的本金5000萬，共9080萬元。如果基金的收益率未達到Hurdle rate，GP不能提取業績報酬。13.Call款制（Capital call）、認繳金額和實繳金額也就是承諾出資制，比如認購1000萬的基金份額，分批出資，首次出資400萬；這個1000萬就是認繳金額，400萬是實繳金額。在資金籌集的過程中，GP會要求首次成立時有一定比例的投資本金到位（通常30%-40%），而在後續的基金運作中，GP根據項目進度的需要，發出（Capital call）通知LP繳納剩餘部分本金。與資金一次到位的出資方式相比，承諾出資制提高了資金的使用效率；對LP而言，資金有更長的使用時間，對GP而言，提高了IRR（內部收益率，也就是年化的投資收益率）。14. 內部收益率（IRR, Internal rate of return）IRR是基金年化的收益率，也是計算基金現金流時使得投資金額和退出金額等於0的折現率。未來退出時的金額=投資金額x（1+IRR）^(投資年限)。比如投資5000萬的PE基金，首次全額繳款，4年後退出時變成了10,000萬，也就是回報倍數為2.0倍，年化收益率IRR是18.92%。又比如投資5000萬的PE基金，首次繳款50%即2000萬，第2年繳款60%即3000，4年後退出時變成了10,000萬，也就是回報倍數為2.0倍，年化收益率IRR是22.44%。15.管理費和業績報酬的收取比例和基數通常是2/20，即管理費為2%，業績報酬（Carry）為20%。實際中具體的比例和基數以合同為準。管理費的基數可以是認繳金額和實繳金額。由於基金設立第一年的運營時間不滿12個月，因此第一年確認的管理費收入則為按照協議約定應收取的年度管理費金額*基金從正式設立至年底的天數/365。以實繳金額為基數的管理費通常分兩種情況：一種是約定按照基金每次投出金額的3%（舉例）一次性收取，則公司在基金每次實際投資時確認管理費收入；另外一種是約定按照基金實際投資金額的2%（舉例）的比例每年收取，則公司每年按照基金累計投資金額乘以2%來確認管理費收入，第一年基金運營不足365天的，則按照基金實際運營天數計算當年應確認的管理費收入。業績報酬（Carry）的基數（舉例）：在基金每次確定向出資人分配收益時，均首先根據基金過往已經收到的分紅款、項目變現金額及按照公司內部統一的估值方法測算的在管項目的估值（三項合稱預計回款總額），測算基金所投項目預計回款總額可否覆蓋基金出資人的全部出資。如果測算的基金預計回款總額大於基金出資人的全部出資，則確認的業績報酬收入=（分配時項目投資累計投資收益-尚未變現項目預計整體虧損金額）*約定的業績報酬比例-已經確認的業績報酬收入。否則，就暫不確認業績報酬收入。16.認購費認購基金時收取的費用，分為價內收取和價外收取。價外收取的認購費不計入基金財產，也不算LP的認購份額；比如LP認購100萬的PE，認購費為1%，需要交納101萬，認購的份額為100萬，基金財產為100萬。價內收取的認購費計入LP的認購份額；比如LP認購100萬的PE，認購費為1%，需要交納100萬，認購的份額為100萬，基金財產為99萬。17. 回撥條款（Claw back）Claw back, 就是GP在先行向基金收取業績報酬后，如果基金最終的整體回報未達到協議約定的GP收取業績報酬的收益率條件，或者基金的整體回報雖然達到GP收取業績報酬的收益率條件，但先行收取的業績報酬大於按照基金最終整體回報計算可以獲得的業績報酬的，則GP需要將先行收取的業績報酬或者多收取的業績報酬退還給基金或LP。舉例來說，比如隨著項目逐漸退出，當時預計的收益率高於門檻收益率，GP先行收取了業績報酬200萬（舉例），但最後兩個退出項目遭遇意外，導致最終整體收益率沒有超過門檻收益率，LP向GP收回200萬的業績報酬。免責條款本報告由海銀財富管理有限公司製作。本報告中的信息均來源於已公開的資料及信息，但海銀財富管理有限公司（以下簡稱「海銀財富」）對這些資料和信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成所述證券買賣的出價或征價。該信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專業財務顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，海銀財富均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該意見評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日後表現的預示和擔保。在不同時期，海銀財富可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。海銀財富的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。海銀財富沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。海銀財富的其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告的版權僅為海銀財富所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、複製、刊登、發表或引用。