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導 讀儘管史上最大的區塊鏈眾籌項目The DAO最終由於黑客攻擊而在2016年黯然落幕，但ICO卻自此為人熟知，且不再只是極客們的遊戲。研究公司Smith+Crown的數據顯示，截至目前，2017年ICO規模超過了5.6億美元，遠超過了通過VC融資籌集的2.95億美元。今年6月13日，區塊鏈項目Bancor，籌集了價值約1.53億美元的以太幣，成為數字貨幣中獲得融資最高的平台。國內ICO也如火如荼，量子鏈、黃金鏈、選舉鏈、藝鏈等項目讓人眼花繚亂。所謂ICO，即Initial Coin Offering，更準確說是Initial Crypto Token Offering，中文譯作「數字代幣首次公開發行」，是一種用數字代幣投資早期項目的方式，類似現實世界中的IPO（ (Initial Public Offerings，首次公開募股）。首個明文記載的ICO項目時間是2013年6月，萬事達幣(MSC)在Bitcointalk論壇上發起了眾籌。此後，Bitcointalk論壇上出現了第二個加密貨幣ICO項目—未來幣(NXT)，募集了21個比特幣(當時約為6000美金)。全盛時期NXT的市值超過了1億美元，成為當時投資者眼中最成功的ICO。NXT之後，2013年底到2014年初湧現了大量的ICO，迄今為止最成功的ICO項目以太坊就是在那個時候出現的。ICO目前還是一種新型金融工具，我們尚無法給出關於其前景的準確預測。但了解其基本原理，有助於我們判斷ICO代幣的價值屬性和特徵，及其與募集的代幣的關係。下文節選自金融四十人論壇（CF40）常務理事、北京艾億新融資本管理有限公司董事長張家林所著文章《數字代幣首次發行的原理初探》。點擊文末「閱讀原文」可查看全文。ICO和IPO非常相似，比較準確的稱謂應該是「Initial Crypto Token Offering」，指的是公開發行數字代幣的方式進行融資。ICO最大的特點是，投資者支付獲得TICO（ICO發行的數字代幣）的對價是用其他Token（主要是比特幣、以太幣）。由於Token的非貨幣屬性（很多國家認為比特幣是一種商品），通過向投資者發行一種Token，獲得另外一種Token而不是貨幣，這種方式在法律定性上，以及監管上都有別於證券的範疇。雖然，目前很多ICO Token的賬本都採用參照比特幣區塊鏈或以太坊區塊鏈（公鏈）的方式進行，但筆者認為ICO的原理也適用私有鏈、聯盟鏈。但由上文所述，在此情況下，需要考慮由於不同區塊鏈之間的浸入導致的轉換函數的問題。ICO的一般過程是：首先，由發行人建立一個新的Token系統，確定該Token的創設、分配、初始發行（ICO）、再發行和上市流通、認購對價（與現有的代幣的匯兌）、ICO的時間表等規則，並向外公開發布。然後，對該Token系統Tokenization的參考資產X進行說明。X目前一般分為幾類：1）虛擬商品（服務）類；2）收益權憑證類；3）基金份額類；4）股權類；5）債權類；6）其他權利事項。Token對應的不同資產，是辨別其法律性質、權利屬性的基礎，也是判斷此類ICO適用什麼類型的監管的關鍵依據。投資人將對價的代幣支付給這個Token系統指定的錢包（在對應的代幣系統上分別開設不同的賬戶）。當募集的資金達到ICO募集目標后，ICO自動結束。接下來，這個組織就運用募集的代幣（通常是流動性好、並能夠隨時變成貨幣的）進行運營，支付開支和運營費用。並在約定的時間內，將本代幣掛牌交易市場上市交易。投資者即可用持有的該代幣使用、支付和獲得發行人承諾提供的商品、服務或收益，也可以通過交易市場賣出本代幣，實現投資「退出」。示意圖如下：ICO的發行人有多重類型：ICO早期，在對比特幣等性質界定還不明確時，為規避公開募集的法律合規風險，大多數發行人採用的是基金會形式，比如以太坊基金會；近期，由於對比特幣、以太幣等法律屬性有了比較明確的規定（有些國家認定為上品，有些國家認定為數字貨幣或虛擬貨幣），ICO發行人也開始採用傳統的公司制，以及非傳統的組織形式，比如虛擬的組織DAO（去中心化組織）形式。虛擬的組織就是不需要在工商註冊登記的法人實體，而是由個人通過智能合約的形式（一定的規則）組織在一起，生產商品或提供服務。發行人採取什麼組織形式，主要取決於該Token的參照資產X的屬性，以及發起人的其他綜合考慮，比如稅務、司法管轄等。ICO后的運營一般情況。ICO后，發行人募集得到的代幣通常具有很高的流動性，以及與記賬貨幣的兌換，因此，發行人可以通過這些代幣支付運營費用、人員開支等。同時，發行人提供的產品或服務上線運營后，新發行的代幣的市場供求關係會產生變化，從而由市場給出其「定價」。由此，新代幣就成為一種可面向公眾自由交易的「資產」。區別於早期的虛擬貨幣，比如遊戲幣、QQ幣等，ICO發行的代幣一般是固定數量，或者基於演算法的代幣發行機制，設計優良的ICO項目，通常在區塊鏈上採用智能合約等方式控制和約束代幣的發行。採用區塊鏈的好處是，可以看到代幣的賬本－知道每個代幣的流向、數量等信息是公開的。而虛擬貨幣通常沒有採用區塊鏈發行，其發行數量通常是沒有約束的，而且其賬本是中心化的，因此，是不透明的。由此，交易邏輯、估值和定價機制就非常不同。目前對於ICO的理論研究還處於早期階段。筆者認為，ICO本質是通過某種「機制」生產了一種「資產」，同時通過代幣化（Tokenization），自然的形成了代幣（Token）的流通、轉讓和交易市場。從ICO的操作過程以及法律屬性分析，它既不是IPO，也不是資產證券化。筆者通過Token系統的模型框架，來分析ICO。TICO為擬進行ICO的數字代幣，Told為現有的Token系統，M為記賬貨幣。ICO的情況可以圖示區別如下：A、B、C、D分別表示浸入的層次的不同：1）A是完全浸入，TICOTold裡面的一個系統。不具備獨立的共識機制、轉移函數以及賬本等。2）B是除了合約以外，其他都用Told的；3）C是共識機制不同，狀態轉移函數有差異，但區塊底層以及區塊轉移函數仍然和Told一樣；4）D是完全不浸入系統，兩個系統都是獨立的。區塊鏈本身也可能是同構、也可能是異構的。由於不同的浸入情況，ICO的屬性和特徵就會呈現非常不同的特點。因此，在分析ICO是，需要按照上面的幾種情況分別進行分析。我們嘗試用這個分析框架來分析幾個典型的ICO項目。以太坊是最早的ICO項目之一。把以太坊作為TTold，我們就可以看出，以太坊的ICO屬於D類。兩者是完全不浸入的系統。因此，兩種代幣的關係在初始情況下是線性的，這時因為其早期代幣兌換的比特幣的數量有一定的固定匯兌關係，當這些早期代幣維持的固定匯兌關係出清后，兩者的價格應該是相關性很小的。DAO項目是目前最大的ICO項目之一。從它的發行說明書看，它屬於A類，是完全浸入的。DAO只是在合約層面進行了自身的定義。但由於合約設計的漏洞，出現了很多的問題。A類的代幣系統，可以看為寄生在宿主上的一個應用。因此，其代幣價值與宿主代幣一方面相關性很強，另一方面，由於其自身合約設計的差異，會出現合約溢價。這些合約溢價的定價很大程度上取決於DAO項目本身對應的資產類型的價值。其他ICO項目都可以採用類似的框架進行分析，以便得出ICO代幣的價值屬性和特徵，及其與募集的代幣貨貨幣的關係。ICO作為一種新生的模式，其發展前景目前還很難做出準確的預測。但從上文的分析可以看出，其發展前景十分廣闊，是一種新型的金融工具。考慮到人們可以創造出很多類型的代幣系統，因此，通過不同類型的代幣系統之間的浸入，創設新的代幣系統。新的代幣系統也可以稱為其他代幣的對價代幣，由此可以形成由代幣構建的一個代幣鏈。這個代幣鏈網路對於資源的配置，提供了新型的解決方案。如果將來法定數字貨幣出來后，筆者認為ICO會開啟了一個全新的「資產」生產體系、「資源」配置網路以及資產定價體系。這個體系將對目前的金融體系產生非常大的影響。原創聲明本文系作者向金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉載請註明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。金融四十人論壇金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平台，專註於經濟金融領域的政策研究與交流。CF40旗下包括四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會等機構。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、開發性金融促進會共同發起成立了「絲路規劃研究中心」；上海新金融研究院與北京大學社會科學調查中心、螞蟻金服集團共同發起成立了「北京大學數字金融研究中心」。CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版周報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。關注金融四十人論壇，：