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2016年「930新政」后，開封、徐州、蕪湖等三四線樓市開啟了「逆勢上漲」模式，至今累計漲幅均在20%以上，市場對三四線樓市的關注度驟然提高。那麼，三四線房價為什麼會超預期上漲？「低庫存」和「棚戶區改造」是催生三四線樓市繁榮的核心原因嗎？2016年「930新政」給一線和部分二線城市帶上了「緊箍咒」，尤其是隨著強二線城市陸續重回「限購限貸」，市場對樓市的預期逐漸轉入悲觀。當時比較流行的看法是，2016年三季度之前表現強勢的一二線城市房價有下行壓力，三四線城市受制於人口流出和產業凋敝等原因而難有起色。三四線的本地人不缺房，一二線資金也很難「非理性」地流入三四線（除了部分靠近北上廣深等城市的三四線衛星城），也就是說，一般的三四線樓市幾乎找不到新增需求。然而，與市場「一致預期」不同的是，不僅九江等庫存較低的三四線城市房價在「930新政」后加速上漲，泉州等去化周期高達30個月以上的三四線房價也開始快速攀升。預期與事實相悖主要來源於對三四線購房客戶的錯誤「臆想」。「930新政」期間，市場認為的購房客戶主要是「新增流入人口」和「一二線投資客戶」，但他們並非是2016年10月以來三四線城市的主流客戶。微觀調研結果顯示，推動這波三四線房價上漲的主要客戶來自於新三四線人口、鄰近的新核心二線人口、「逆都市化」者和返鄉置業者，購房目的歸為純投資的客戶比例可能在20%以下，蕪湖、開封等城市的投資性客戶比例可能在10%左右。我們以開封為例來說明三四線樓市的情況。開封位於鄭州東邊，距離鄭東新區50公里左右，已開通高鐵和城際列車（如C2801），從開封城區到鄭州東站僅需30分鐘左右。2016年「930新政」之前，開封房價長期維持在4400-4500左右，2015年8月-2016年9月甚至下跌了近10%，同期鄭州均價上漲了15%，鄭東新區這個曾經「全國最大的鬼城」更是在兩年左右時間內實現了房價翻番，兩城之間的「房價差」迅速拉大，開封房價越來越表現出「價值窪地」。2016年底，開封房價在「自貿區」等催化下開始快速上漲。為什麼開封房價會上漲？最重要的原因是臨近開封的鄭州（鄭東）房價在前期快速上漲后，迅速拉大了兩城之間的「價差」。在市場對鄭州房價預期繼續看漲但被「限購限貸」的背景下，新開封人（在開封工作的外地人）、新鄭州人（在鄭州工作的外地人）和「逆都市化」者（在北京等大城市工作的河南籍居民）成為開封樓市的主流自住型購房客群，純投資客戶佔比低於15%。類似的情況在徐州和蕪湖等三四線城市都普遍存在。另外，西部部分城市還存在較大比例的農民工返鄉置業的情況。因此，「930新政」后的市場預期與2016年底以來的三四線樓市表現相悖主要來源於對三四線購房客戶的錯誤「臆想」。如果簡單地認為三四線不存在增量需求或一二線資金不會進入三四線城市，那就可能難以理解當前和未來的三四線樓市，如果簡單將三四線購房者歸結為「返鄉置業者」，那就可能對三四線樓市的可持續性做出錯誤判斷。「930新政」后，尤其是春節后，市場對三四線樓市上漲的原因有較大爭議，代表性的看法是2015下半年-2016年三季度的地產牛市大幅降低了三四線城市庫存或棚戶區改造的貨幣化安置有力地推升了三四線樓市繁榮等。雖然本輪地產牛市確實在一定程度上降低了三四線城市的庫存，尤其是靠近北京、上海或深圳的三四線城市，如廊坊、崑山、東莞等。但對一般的非一線城市「衛星城」的三四線城市而言，它們在本輪地產牛市中所享受到的「牛市紅利」並不多，濰坊、揚州、泉州等三四線城市房價在2016年9月之前基本維持下行態勢，這些城市房價上漲起點恰是「930新政」之時。因此，若簡單用「庫存」來解釋三四線崛起至少在房價上漲時點方面缺乏足夠的說服力。另外，庫存是一個計算結果，它主要反映的是分母（即銷售）的情況，對分子（即可售）的敏感性相對要低得多，也就是說，在「買漲不買跌」的思維下，庫存下降與房價上漲似乎很難判斷到底誰因誰果，除非地方政府外生性地大幅減少了土地供給。因此，簡單用「庫存」來解釋三四線樓市崛起更像是一個「靜態」分析，而且「庫存」在解釋三四線房價上漲的時點問題上可能缺乏足夠的說服力，何況對於泉州這樣庫存周期高達30個月以上的三四線城市而言，高庫存似乎並未影響其房價自2016年10月以來累計上升了14%。近期，關於棚戶區改造貨幣化安置催生三四線樓市繁榮的觀點流傳甚廣。但是，從我們與開發商交流和多個城市調研的情況看，除岳陽等少數城市受棚改的影響較大之外，開封、蕪湖、徐州等三四線城市受棚改貨幣化的影響很小，甚至對長沙這種弱二線城市而言，棚戶區改造近年推進緩慢，主要原因是長沙的房價絕對數仍然偏低。在「棚改政策」下，地方政府會配合推進棚改工作，但若城市房價較低，政府推進棚改貨幣化安置的動能會受到較大影響，相應地，棚改貨幣化安置對這些城市「去庫存」的影響會隨之降低。同時，貨幣化安置雖然可能會帶來短期的新增購房需求，但棚戶區原地塊中相當一部分還是會新建房屋，而且新建面積往往會大於改造面積（容積率大於1），這又會帶來新增的商品房供給。2015年以來，各年棚戶區改造任務差異不大，按照正常進度，2015年和2016年棚改的部分土地在2017年可能已經變成有效的商品房供給。另外，2014年已經開始實施「城鎮棚戶區和城中村」改造，但2014-2016上半年，一般三四線房價的上漲幅度非常有限，新鄉、南通、蕪湖等在2016年「930新政」后漲勢兇猛的三四線城市的房價在2016上半年之前基本處於下行態勢。因此，2016年底以來的三四線房價上漲似乎難以簡單用「棚改貨幣化」來解釋。受統計口徑等影響，棚改貨幣化雖然可能會推高三四線的地產銷售數據，也切實地支持了三四線的地產投資，但它可能並非三四線城市房價上漲的核心原因。 綜上所述，2016年「930新政」以來，三四線樓市崛起的主要原因是2015下半年-2016年三季度的地產牛市快速拉大了三四線城市與核心一二線城市之間的「房價差」，在對核心城市房價預期偏暖但被「限購限貸」的情況下，三四線工作的外地人、核心城市工作的外地人、「逆都市化」者和返鄉置業者成為本輪三四線的購房主力軍。高鐵經濟、轎車經濟、基建發展等為三四線房價上漲提供了較好的外部支撐。所謂「低庫存」或「棚改貨幣化」可能並非本輪三四線崛起的核心原因。向後看，由於主流購房客戶基本以自住為主，純投資性客戶佔比較低，三四線房價在短期內可能仍有較好支撐，但隨著房價逐漸走高，考慮到購房客戶的購買能力約束和「進城置業」的性價比下降以及核心一二線房價「滯漲」帶來的「示範效應」下降等因素影響，三四線房價在2017下半年的漲幅料將逐漸收窄。