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客戶端第一部分：近期行情回顧近兩個月，豆粕1801先揚后抑。在7月，市場炒作天氣問題，豆粕1801從低點2680附近快速漲至2980附近，短短6個交易日就有300點的漲幅，期間CBOT豆粕主力合約也從300附近一度逼近350，這一戰豆粕多頭突襲成功。但是市場急漲后降溫震蕩回落，8月10日的美國農業部報告對多頭又是當頭一棒，行情急轉直下，到8月下旬豆粕1801再次跌回2700附近。目前來看，產量和庫存仍給豆粕價格壓力，短期偏弱，不過市場價格也已經消化大部分利空消息，下跌空間也非常有限。圖1：豆粕期貨1801合約走勢圖2：CBOT豆粕主力合約走勢數據來源：文華財經，華聯期貨第二部分：供需分析一、豆粕供給分析1、美豆豐產較為確定，關注9月12日USDA報告此前乾旱，市場預期美豆單產及期末庫存或將下調，但是根據8月10日美國農業部報告顯示，美新豆收割面積8870萬英畝（上月8870、上年8270），單產49.4蒲（上月48、上年52.1，預期47.5），產量43.81億蒲（上月42.60、上年43.07，預期42.03），期末庫存4.75億蒲（上月4.60、預期4.24）。美新豆播種面積未動、單產出人意料不降反而大幅調高，產量提高令結轉庫存遠高於預期，本次報告預示著美豆將豐產，最終產量需要等待9月12日的美國農業部報告才會塵埃落定，預計後期單產會有稍微變化，不過美豆豐產的格局基本已經定下來了，產量有望再創歷史新高。南美方面，美國農業部在8月10日發布的供需報告里維持2016/17年度南美大豆產量預測值不變。2016/17年度阿根廷大豆產量預計為5780萬噸，和7月份預測值持平，不過和阿根廷布宜諾斯艾利斯穀物交易所發布的周度報告數據有一些差別，該機構稱阿根廷2016/17年度大豆的收穫已經全部結束，大豆最終產量為5750萬噸。美國農業部預計2016/17年度巴西大豆產量為1.14億噸，也和7月份預測值持平，機構Celeres預測2016/17年度大豆產量為1.138億噸，和美國農業部預測大致相同。美國農業部報告對2017/18年度南美大豆產量的預測值也維持不變，巴西大豆產量預計為1.07億噸，阿根廷大豆產量預計為5700萬噸。國際穀物理事會（IGC）發布8月份報告，預計2017/18年度全球大豆產量為3.47億噸，高於早先預測的3.45億噸，不過仍低於上年創紀錄的3.51億噸。不過IGC對需求的預測更樂觀，表示大豆製成品需求繼續增加，推動用量創下新高，因此全球大豆期末庫存可能趨緊。表1：美國2004-2017年大豆供需平衡表2、天氣炒作基本結束近來天氣適合美豆生長，天氣炒作基本結束。8月29日颶風「哈維」影響並未完全消退，德克薩斯東南部及三角洲最南部地區仍有降雨，其中德克薩斯東南部發生洪水，不過三角洲地區的大豆產區基本已經放晴。上周末大湖區發生良好降雨，29日降雨逐漸東移，晚間基本離開主產區。這次降雨對愛荷華、伊利諾伊中部、俄亥俄等偏乾地區的作物生長十分有利。美國農業部本周繼續上調美豆優良率，釋放出天氣利好信號，有助於大豆開花和結莢。美國農業部發布的作物進展周度報告顯示，截止到2017年8月27日，美國18個大豆主產州的大豆結莢率為93%，上周87%，去年同期93%，過去五年同期均值為92%。本周首次發布的今年大豆落葉率數據為6%，去年同期5%，過去五年同期均值5%。大豆優良率為61%，比一周前的60%提高1個百分點，去年同期為63%，報告出台前分析師們預計大豆優良率為60%。優良率的上調，提振了美豆的單產前景，使得市場普遍認為大豆供應將預期增大。圖3：歷年美豆單產數據來源：天下糧倉、華聯期貨研究所3、進口大豆量將再創歷史新高，但是10月可能部分區域偏緊國產大豆生產量在降低，這其中的差額只能靠進口來彌補，大豆的進口量逐年升高，現在是世界上最大的大豆進口國。近六年以來，大豆對外依存度均超過80%。據海關統計數據顯示，7月份大豆進口量達到了1008萬噸，較6月份的769萬噸大幅增長31%，較2016年同期的776萬噸大幅增長29.9%，創歷史同期最高水平，也是單月進口量歷史最高紀錄，值得注意的是，7月進口大豆75%來自巴西。從導致大豆進口量再創新高的原因分析，財政部公布7月1日起，將包括大豆進口增值稅在內的進口產品增值稅從13%下調到11%，部分大豆壓榨商延遲到7月才卸貨。前7個月累計進口大豆5，489萬噸，同比增加19%，美國農業部在2017年8月份供需報告里預測2017/18年度大豆進口量為9400萬噸，比2016/17年度的9100萬噸提高3.3%。雖然2017年進口量增加額將再創歷史新高，不過在9、10月進口環比減少可能導致部分區域大豆供應偏緊。據天下糧倉數據顯示，2017年8月份國內各港口進口大豆預報到港801.51萬噸，因個別船期延遲，9月份大豆到港量最新預期維持710萬噸，10月份大豆到港最新預期增至720萬噸，大豆到港量的下降將會緩解國內大豆高庫存的壓力。從美國大豆出口情況來看，據美國農業部公布的數據顯示，截至2017年8月24日當周，美國大豆出口檢驗量為716，171噸，位於市場預估區間55-75萬噸的上端，出口保持高位。本作物年度迄今，美國大豆出口檢驗量累計為57，050，992噸，上一年度同期50，473，940噸。美豆出口檢驗數據強勁，也在一定程度上支撐美豆。圖4：進口大豆維持在高位數據來源：Wind，華聯期貨圖5：美國新季大豆出口銷售情況數據來源：天下糧倉、華聯期貨研究所4、大豆庫存依舊高企，豆粕庫存迎來轉機根據天下糧倉數據，截止到8月27日，全國沿海主要地區油廠進口大豆庫存量570.76萬噸，較上周的578.14萬噸減少7.38萬噸，降幅1.27%，但較去年同期的470.94萬噸增長21.19%。其中東北地區庫存98.6萬噸，山東、華東地區庫存在95-110萬噸之間，廣西、廣東、華北地區庫存在60-90萬噸之間。而全國主要港口大豆庫存679萬噸左右，略高於上月同期的678萬噸。8-10月份的大豆實際供應量會低於壓榨需求量，這會有效地緩解國內大豆供應壓力，庫存水平開始進入緩慢下降趨勢。而且按照這種趨勢來看，10月份的庫存有望進入偏緊格局。圖6：國內沿海油廠大豆庫存數據來源：天下糧倉、華聯期貨研究所由於部分油廠因脹庫而停機以及環保檢查導致開機率有所下降，目前豆粕庫存已經開始下降。截至8月27日，豆粕庫存降至99.67萬噸，相比7月底降幅達18.97%。由此判斷，豆粕供應壓力最大的時候可能已經過去。8月25日當周大豆壓榨產能利用率為55.42%，在相對低位。因環保檢查未結束，近期油廠開機率不會增加。圖7：國內沿海油廠豆粕庫存周度變化數據來源：天下糧倉、華聯期貨研究所5、油廠壓榨利潤稍有好轉，開工率維持低位去年四季度到今年一季度，國內壓榨企業利潤水平整體比較可觀，去年12月到今年1月期間，油廠每噸壓榨甚至能賺到200多元，這種高利潤也是比較少見的情況。在利潤的趨勢下，油廠紛紛加大馬力生產，造成豆粕庫存高企，但二季度以來，因下游需求並未出現顯著增長，因此油廠出現較為嚴重的脹庫現象。今年5月份以來，油廠出現了大面積的虧損情況，不少壓榨企業經營甚至陷入被動。進入8月以來，美豆價格下跌，進口大豆成本也隨之下降，進口大豆壓榨利潤有所好轉，截止至8月30日，按當前進口美國大豆理論成本3210元/噸，進口巴西大豆理論成本價3170元/噸，四級豆油6100-6400元/噸一線計算，豆粕保本價在2702-2770元/噸，壓榨利潤在30-172元/噸不等，雖然壓榨利潤改善一些，但是短期難以刺激國內油廠大幅提高開機率。圖8：進口大豆壓榨利潤數據來源：天下糧倉、華聯期貨研究所6、環保因素導致部分油廠暫時停產今年下半年環保力度加大，對豆粕的影響是一把雙刃劍，對供需兩方面都產生影響，先分析供給影響，後文再分析需求影響。8月15日，第四批中央環保督察進駐西藏，在此之前第四批中央環保督察組已分別進駐四川、吉林、浙江、山東、海南、青海、新疆（含兵團）七省區開展督查。為首的山東日照大多油廠處於停機中，及停止提貨，令不少需求有轉向華東。天津全運會期間環保要求高，目前天津邦基8月25日已停機，天津京糧8月29日停機，天津金天源仍處於停機中，計劃9月開機，大車不準進市區，但外環暫不受限，而油廠不在市區內，因此，預計提貨暫不受影響。另外，9月3-5日金磚國家峰會，將在廈門舉辦，油廠停產或限產。環保令此前豆粕庫存一直增長不斷的局面有所緩解，雖然量還是很大。二、豆粕需求分析1、豬肉價格旺季來臨，有望提振未來豆粕價格豆粕超過90%的量用於飼用消費，其中絕大部分又用於豬飼料的生產，因此生豬養殖變化情況對豆粕的需求影響極大。截至8月25日，全國22個省市生豬平均價格為14.64元/公斤，處於歷史低位，繼續下跌的空間不大。由於夏季天氣炎熱，老百姓購買豬肉的積極性下降，後期隨著天氣變冷，加之中秋、國企、春節的到來，市場對豬肉的需求只增不減，隨之而來的就是豬肉價格的止跌回升。圖9：生豬價格走勢數據來源：wind、華聯期貨研究所今年以來，全國各地狠抓畜禽養殖污染治理工作，全力推進農業水環境治理工作，包括關停搬遷禁養區養殖場、分類治理養殖場、推進沼液資源化利用，環境整治行動規模極大。環境整治導致生豬存欄增長恢復緩慢，7月份3.5億頭的存欄量已是近5年來的最低水準。而生豬養殖利潤自去年6月達到每頭800元的峰值后不斷走低，但今年7月以來有所回升，目前自繁自養生豬利潤為265元/頭，外購仔豬的養殖也扭虧為盈，這或將推動後期補欄的積極性。圖10：生豬存欄量數據來源：wind、華聯期貨研究所2、環保有利於飼料、養殖企業資源整合，對豆粕需求短期利空長期利好環保因素來看，近期受山東等北方主產區環保禁養影響，大量禁養區養殖棚舍短期內遭到強制拆除，不僅部分能繁母豬產能被動出清，家禽也不例外。環保檢查中將對一些不合格的養殖企業一律關停整改，造成飼料需求減少，一部分中小飼料企業停機檢修限產應對環保檢查和市場的冷淡需求，現貨市場目前基本處於消化庫存的階段。中央環保督察組的檢查方向對於飼料、養殖行業影響深遠。本次環保督察組重點進駐的8個省（自治區）中，刨除西藏自治區、新疆維吾爾自治區和青海省，其餘五省無一不是飼料養殖集中區。其中山東、四川自不必多言，不僅僅是全國飼料產能前五名的省份，更是國家明確定義的養殖重點發展區，而吉林省所處的東北地區被列為養殖潛力增長區，海南省同樣是養殖重點發展區之一，浙江省雖處於養殖約束髮展的範圍內，但是因其背靠舟山漁場這一最大的近海漁場，其水產飼料產能也是非常可觀的。本次環保督察組集中進駐上述省區，有利於落實國家養殖區域的重新劃分。國家就有意利用本次環保檢查和關閉排污不合格的飼料和養殖企業，淘汰產能的效果立竿見影，有利於資源整合，形成品牌產品。這對於豆粕原料市場來說，中小散戶退出市場舞台的確會讓豆粕廠商失去一部分成熟客戶群體，但終端需求集中化有利於行業規模平穩擴張，給未來豆粕市場出現大行情提供了充足的空間。3、相關飼料品種價格價格堅挺，有利於豆粕價格平穩飼料原料中的其他品種相對抗跌，為粕類提供一些支撐。近半年以來，玉米穩中上升，特別是優質玉米依舊堅挺。目前正值新陳糧交替時期，價格相對穩定，購銷雙方進入博弈階段。一方面因各地新糧陸續上市而備受打壓，另一方面則因臨儲拍賣投放量減少，且底價支撐，價格相對抗跌，玉米市場現階段基本進入一個相對穩定的通道。今年1月12日起開始對進口美國DDGS實施反傾銷和反補貼終裁，累計稅率由超70%上升至90%，大規模進口DDGS受到限制，利好中長期國產DDGS消費，政策刺激部分企業購買國產DDGS，對相關飼料利好。三、豆一供需分析1、豆一種植面積增加，但是單產依舊較低近3年來，在國家大豆目標價格補貼、玉米收儲市場化改革、「鐮刀彎」地區種植結構調整等政策「組合拳」合力作用下，國產大豆優勢種植區種植面積和產量大幅增加。在2017年，玉米種植面積調減1000萬畝以上，大豆種植面積增加900萬畝。2017年，一二積溫帶玉米改種大豆仍然很少，主要集中在三四積溫帶，其中黑龍江省「玉米改大豆」面積達到670萬畝左右。7月份全國大部分大豆產區光熱水條件良好，總體利於大豆生長發育。除內蒙古地區外，全國大部分大豆產區土壤墒情良好，預計2017年全國大豆單產較2016年持平略增。如果不出現大的自然災害，今年應該是一個豐收年。據國家糧油信息中心最新預計，今年大豆產量為1440萬噸，比上年提高140萬噸。大豆貿易的巨大逆差已經持續多年。從1996年起，由大豆的出口國變成進口國，當年大豆產量為1322.42萬噸。二十年後，大豆生產依然穩定在1300萬噸的水平，進口量卻已逐年增至8169萬噸，對外依存度超過85%，主要是因為食品豆種植成本比國外高，單產水平偏低，低於全球的單產，也低於美國、巴西、阿根廷的單產，只達到美國的三分之二，和進口大豆相比沒有價格優勢。2、豆一作為非轉基因大豆，供需仍有缺口隨著居民生活水平的提高，對食用大豆的消費也在提高。當前食用大豆年消費量1400萬噸以上，而國產大豆年產量僅1200萬噸左右，食用大豆自給有近300萬噸缺口，由於產量不足，近年來不得不從俄羅斯、烏克蘭等國進口非轉基因大豆。對食用大豆需求的增長潛力很大，國產大豆產業仍有很寬闊的發展前景。近年來，居民對食用大豆的消費理念發生了很大變化，綠色、安全、高品質的國產大豆越來越受到人們的喜愛，即使國產大豆油價格高出進口大豆油很多，人們仍樂意購買。與此同時，以國產大豆為原料生產的食用豆粕正在大量應用到食品工業領域，年出口量更是迅猛增長。消費者意識提高之後，國產豆粕與豆製品特別是用物理壓榨法生產的豆油及豆製品需求量不斷增長，人們願意花更多的錢去消費。國產大豆價格與進口大豆價格有巨大價差是很正常的，以前在美國大豆市場，有很長一段時間，美國的非轉基因大豆價格是轉基因大豆價格的一倍多，所以目前豆一和進口大豆仍將長時間維持高價差。第三部分：交易策略和風險控制1、具體交易策略如下：2、風險因素（1）靜態的看，目前基本面還是利空佔主導，利空已經大致出盡，市場是否完全消化這些利空因素難以精確量化，有可能還有最後一大跌。現在做多屬於左側交易，需要控制好倉位和風險。（2）目前油脂穩中上升，油粕品種之間往往有蹺蹺板作用，豆油強對豆粕價格不利。3、風險控制擬採取以下嚴格的風險防範措施：（1）持有的多頭倉位最大不超過總資金的60%，且最大虧損不超過本計劃投資總資金20%（即200萬元）的極限額度。（2）策略制定人、交易執行人和風險控制人由不同人員擔任，其中風險控制人嚴格按計劃監督倉位和執行止損。 華聯期貨新浪聲明：新浪網登載此文出於傳遞更多信息之目的，並不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。