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21世紀圓桌論壇：2017年宏觀經濟形勢展望編者按：2016年GDP增長率為6.7%，其中第四季度增速為6.8%。目前已公布的最新數據顯示，今年1月進出口同比增長19.6%，超出市場預期；PPI在去年9月轉正後，今年1月同比增幅高達6.9%，通脹預期再起。目前宏觀經濟處於什麼階段，今年走勢如何，會面臨哪些風險？圍繞今年的經濟形勢與政策，21世紀經濟報道（下稱《21世紀》）專訪了國家信息中心經濟預測部主任祝寶良、中泰證券首席經濟學家李迅雷、東方證券首席經濟學家邵宇。今年經濟增速可能呈現前高后低走勢《21世紀》：結合已經過去的1個多月的情況看，今年的經濟增速將呈現怎樣的走勢？祝寶良：現在還看不出來全年會是怎樣的一個趨勢。但從去年四季度和今年一月份的數據看，形勢比預期的要好一些。其中工業、農業沒有太大變化，但去年四季度GDP增速較前三季度提高了0.1個百分點。四季度經濟增速為什麼上來了？現在其實還沒太搞明白。此前市場預計，第四季度房地產業及金融業的增加值都增長乏力，理論上經濟增速應該下降，但增速卻上來了。現在看，去年四季度主要是交通運輸、倉儲和郵政業（9.9%）和其他服務業（10.6%）增加值增速上來了。其他服務業——包括教育、科技、文化、旅遊行業，特別是互聯網行業——因為國家政策推動，增速上行可以理解。另外一個原因，我覺得是因為四季度財政支出增速快，財政把錢花出去之後，科技、教育、文化等行業形成GDP，同時也推動交通運輸業增加值增速上升。但因為財政收入增速放緩，這個趨勢能否在今年持續是有疑問的。從財政政策和貨幣政策來看，今年貨幣政策穩健中性，力度可能比去年稍弱。外貿的不確定性也存在。另外，房地產行業往下走。綜合來看，今年經濟增速應該比去年略低，但是降幅是收窄的。全年增速預計在6.5%左右，增速越來越接近潛在增長增速。雖然增速下滑，但問題不大，因為就業不是問題。具體來看，一季度、二季度增速可能會達到6.6%。如果三四季度不採取措施，經濟增速有可能跌到6.5%以下。今年物價指數同比上行，企業利潤同比也會增長，統計數據顯示宏觀經濟運行不錯。但實際上，企業的日子並不好過，因為物價環比可能不漲。企業更關注環比，比如這個月價格比上月漲，今天比昨天漲。因此，今年經濟運行很容易出現「宏觀好、微觀不好」的局面。李迅雷：今年經濟增速很可能呈現前高后低的走勢，一季度有可能到7%，二三季度有可能回落，全年GDP增速可能比去年要略低一點，在6.6%左右。去年GDP增長，房地產貢獻大概是0.3個百分點。目前房地產投資增速還在相對較高的位置，今年上半年房地產投資的增速不會太低，可能還會在6%-7%左右。此外，基建投資增長的傳導效應在中游產業、下游產業得到一定的顯現，中下游產業的增長可能會有所回升。因此，一季度的數據會比較好看。但是由於房地產銷量的萎縮，預計到今年下半年房地產開發投資會有所回落。總體來看，下半年經濟增速會比上半年略低。邵宇：我們看到，央行公布的1月份金融數據，信貸2萬多億，比去年1月份略低，但是歷史第二高。社會融資規模增量3.73萬億，創出歷史新高。這些資金到位後會在以後月份形成經濟產出。另外，PPI同比增速轉正，反映企業盈利上升，PMI也處於擴張區間。從這些指標來看，今年經濟增速應該很平緩，增速預計在6.3%-6.5%之間。四個季度間應該也比較平穩。《21世紀》：你認為2017年宏觀經濟運行最大的風險點是什麼？祝寶良：中央經濟會議提到產能過剩、金融風險、內生動力不足、區域分化幾個風險。我認為最大的問題是金融風險。前年股市大幅波動，去年12月債市出了風險，金融市場的風險明顯增加。本來金融市場是願賭服輸，具有很好的定價功能，但現在剛性兌付使金融市場漸漸失去這一功能，金融市場並沒有出清。當然也有國際外部風險，也就是川普任職后帶來的政策不確定性。如果美國加息加得很厲害，人民幣貶值壓力很大。但這個風險是外部的，最根本的風險還是內部風險。李迅雷：主要在金融領域。過去幾年，整體利率（包括銀行間利率）往下走的時候，大家都能賺錢，整個金融鏈條是沒有斷裂的風險。但今年的市場利率是往上走的，金融鏈條可能會出現一些問題，我覺得這是要關注的。今年政府提出使資金脫虛向實，因為過去存在金融泡沫，若脫虛向實的幅度過大的話就面臨著金融泡沫「破」的風險，由此可能導致系統性風險出現。另外也要注意美國加息的影響。每次美國加息都會引發全球局部的金融危機。對而言，中美利差加大會加劇人民幣貶值壓力。邵宇：目前值得擔憂的仍然是槓桿率過高的問題。的問題在於企業部門和政府部門槓桿率過高。過去兩年的政策框架可歸納為移槓桿，也就是各個部門資產負債表的再平衡。通過8萬多億的地方債置換，地方政府的債務風險已經降低。但是企業資產負債表的修復進展緩慢，企業部門槓桿還在上升。去年中央經濟工作會議強調，要在控制總槓桿率的前提下，把降低槓桿率作為重中之重，未來去槓桿需要重點關注。PPI上漲會溫和傳導到CPI《21世紀》：物價方面，PPI同比漲幅經歷了54個月的負增長之後終於在2016年實現了正增長，今年1月同比漲幅高達6.9%。今年PPI是否會帶動CPI上漲？2017年通脹形勢如何，CPI是否會突破3%？祝寶良：去年9月份以來，PPI環比增長都是一點幾，市場上幾乎所有做數據預測的都錯了。這反映出，產能過剩的矛盾不像我們想象的那麼嚴重，「殭屍企業」的數量也沒有我們估計的那麼多。在這種情況下，通過行政手段限制產能，產量下去了，但供給不足，價格就持續往上漲。1月PPI上漲主要是由石油、煤炭等幾個行業價格上漲引起的，而且這些行業的價格已經連續跌了幾年，突然漲起來，同比漲幅就很大。如繼續用行政手段去產能，今年PPI環比增速很可能還是正增長，再加上翹尾因素，同比增速會很高。原來市場大多估計今年PPI漲幅在2.5%-3%之間，看了1月份數據后，大家估計到4.5%，因為去年的翹尾因素就達4.2個百分點。如環比增幅下降，那麼PPI會在4%左右。PPI往CPI傳導，屬於成本推動型，問題是能不能推動。現在看來，不能完全傳導，主要是下游沒有完全出清。另外，終端需求不夠，買方是有控制力的，市場並不取決於賣方。CPI籃子中，服務業價格可能上漲，比如旅遊、交通運輸、醫療價格，但1月蔬菜價格環比漲幅比歷年春節要低，工業品價格漲幅也不大。CPI全年不會突破3%，很可能是2.5%。李迅雷：從目前來看，越靠近上游的行業價格上漲越多，接近下游的行業漲幅收窄。從2012年到現在，製造業投資在減速，但基建投資保持高速增長。也就是說，一方面供給在壓縮，一方面需求在增加，這是導致上游、中游崛起的一個主要原因。總體來看，上游採掘業和中游原材料產業兩個行業價格漲得比較多，但是很難傳導到消費品行業。傳導到下游就受到了最終需求的制約，因為上游跟中游都是通過基建、房地產政策刺激，通過大量的資金投入來增加需求。下游需要通過刺激最終消費者的需求，但這有難度。因為這些年來居民可支配收入的增速一直慢於GDP增速。預計一季度PPI仍然將處於高位，二季度起將有所緩和，2月份或形成全年高點。而隨著前述價格上漲鏈條的推進，非食品價格繼續上升將成為影響上半年CPI走勢的最主要變數，預計CPI高點或形成於二季度，幅度在2.7-2.8%一線附近。二季度后工業價格與消費價格的增速均將有所回落，通脹壓力有所緩解。為什麼未來CPI漲幅不大呢？因為CPI包括消費品和服務，目前由於勞動力價格在漲，服務價格也一直在往上漲。但因為消費品佔比較高，所以如果消費品（扣除勞動價格上漲因素后）價格不漲，CPI就很難漲上來。而大部分消費品行業已經產能過剩，價格很難漲起來。另外消費品是可貿易品，其價格是全球定價的，漲了可以進口。比如，如果豬肉價格漲，大量豬肉的進口會讓豬肉的價格上漲幅度降低。邵宇：1月PPI同比漲幅確實超出預期。最近PPI上漲主要是由於上游產品價格的上漲，進而帶動PPI上行。除了煤炭、鋼鐵外，化工原材料也開始漲起來了，主要因為供給端的壓縮。現在產能壓縮到了大供應商手裡，他們的漲價能力和時效會比較強，但化工產品漲價在現階段還沒有需求配合。從環比走勢看，1月PPI增幅有所降低。這意味著PPI見頂概率增加，說明這波漲價高峰已過。PPI會溫和傳導到CPI。原材料價格上漲后，終端產品會有提價要求，但因為終端產品過剩並且需求有限，傳導會比較溫和。今年供給側改革會有更多政策的支持，農產品價格可能會上漲，對CPI抬升產生一定影響。我們預計，CPI部分月份可能會超過3%，但是全年中樞應該在2.5%-2.8%之間。《21世紀》：雖然PPI同比在2016年9月轉正，但規模以上工業增加值增速卻沒有提升？今年PPI同比漲幅大，對工業以及實體經濟會有什麼影響？祝寶良：原因是下游需求不足，上游價格無法向下游有效傳導。這樣下游的利潤空間被侵蝕，因此工業增加值增速上不來。而需求不足的根本原因在於的消費結構變化，我們現在不需要那麼多工業品，也不需要那麼多的汽車、冰箱，工業品的邊際消費傾向是遞減的。李迅雷：PPI可以拆分為兩大指數，一個叫生產資料價格，一個叫生活資料價格指數。現在PPI上漲主要還是生產資料價格在漲，但生活資料價格沒怎麼漲。生產資料主要對應上游和中游產業，生活資料主要對應下游產業。因此，上游跟中游的製造業的增加值增速應該是上行，下游的生活資料行業增加值增速不大。所以工業增加值增速沒有上行的原因，主要是由於上游、中游價格沒有向下游有效傳導。邵宇：我們看到PPI漲幅比較大主要是因為上游原材料價格的上漲。1月份主要是石油和天然氣開採、煤炭開採和洗選、黑色金屬冶鍊和壓延加工業這些行業的上漲，並且佔據了PPI漲幅的很大比重，但是其他工業門類的PPI並沒有明顯上漲，因此沒有帶動工業增加值增速的提升。貨幣、信貸、社融增長可能放緩《21世紀》：從2012-2016年的經濟金融運行來看，（M2-GDP-CPI）增速差值均為正值（依次3.3%、3.2%、2.9%、5.00%、2.8%），且在3%左右。你如何解讀這一差值？今年會是什麼情況？M2增速以多少為宜？祝寶良：3%的差值比較正常。過去M2增速減去GDP增速，再減去CPI同比的差值，我們解釋為貨幣深化不足。也就是一些不統計在GDP裡面的經濟活動，需要用貨幣去度量。最近這兩年，國家進入后工業化時代，城市化也差不多了，這個差值總體上是縮小的。現在M2餘額150多萬億，每年賣地收入4萬億，賣地收入除以M2大致在2.5%左右，與差值相差不大。這一差值，現在看就是資產泡沫化。目前M2指標統計範圍窄，如果把表外的業務加上，M2的增速可能不止11%，很可能是16%。這就是最近資產價格（主要是房地產）上漲的重要原因。李迅雷：從理論上講，貨幣多了以後，它需要支持的交易不僅限於貨物交易（表現為諸如CPI、GDP的波動），還會流入到金融領域，支持資產的交易。所以這個差值長期以來都是正值，這表明大量的錢都流到金融資產領域，也就是形成資產泡沫。因為過量貨幣流向虛擬經濟，它沒有形成通脹。通貨膨脹的預期，再加上資產價格上漲，使得貨幣政策更多地強調穩健中性。去年M2增速定為13%，顯然定高了，前年GDP增速目標在7%左右，對應的M2增速是12%，但2016年GDP增速目標定6.5-7%，而M2定到了13%，實際M2增速僅有11.4%。如果今年政府工作報告GDP目標是6%-7%，貨幣政策要回到中性，今年M2的增速目標定11%-12%比較合適，我個人傾向於11%。邵宇：今年GDP增速在6.5%左右，CPI在2.8%左右，再加上2-3個百分點，理論上M2增速應該在12%左右。但是去年中央經濟工作會議提出，貨幣政策要穩健中性，實際上是適度從緊了。這樣的話，M2增速應該略微定低一些，我覺得增速定在11%左右比較合適。《21世紀》：如何評估1月金融數據和融資規模？今年的信貸和融資總體上會是什麼情況？祝寶良：信貸低於預期的2.5萬億，M1增速也下來了，說明央行貨幣政策往穩健中性在轉，實質上就是往緊的節奏在轉。現在價格同比上漲，環比也在漲，理論上要求央行收緊貨幣政策。實際上，名義利率減去價格同比漲幅后，負利率程度比以前年份更高。李迅雷：1月貸款沒有超過去年，金融機構傾向於在1月份多放款，增加利息收入，所以1月份數字高並不可怕。1月新增住戶中長貸款6293億，很明顯是去年額度今天用了；去年按揭貸款額度收緊，因此簽訂的個人住房貸款協議在今年一月份集中開始生效，這就導致按揭貸款信貸又往上沖了一下。經濟復甦的動向還有一個比較重要的指標是信貸的增長。今年1月信貸數據中，企業中長期貸款（企業主要用於擴大再生產）1.52萬億，佔到四分之三，佔了很大一個比重。今年貨幣政策回歸中性，利率有上行風險，企業發債的規模會減少，社融也很難有大的增長，增速可能會放緩。去年13%的增速，今年應該在10%左右。投資增速會下降《21世紀》：預計2017年固定資產投資增速如何？其中製造業投資、房地產開發投資、基建投資會呈現怎樣的走勢？祝寶良：的基建基本已經飽和了，理論上的基建增速是要往下走的。美國20萬億美元的GDP，現在一年的基建投資是6000億美元。如果今年GDP要穩住6.5%的增速，基建增速應該到17%（包含電力投資），大約需要資金18萬億元。但是資金從哪裡來？一是財政收入增速放緩，二是基建投資的收益降低，維持這麼高的增速沒有必要。現在房地產交易量有下降，但投資不會降得很快。目前看，因為房地產調控升級，2017年房地產投資增速肯定比2016年要低，但是要比2015年要高，差不多在2%-3%之間。現在製造業投資增速還看不太清楚。製造業投資主要是民營企業在投資，而這主要取決於民間企業是否有信心：一是投下去能否賺錢，二是投下去資金安不安全。去年對民營企業的產權保護在加強，環境會好一些。賺不賺錢又有幾個問題，民間投資經過這麼幾年的低迷后，產能是否出清，民營企業生產的產品價格是否在漲？如果產能出清了，有需求了，民營企業就會加大投資。從1月份的物價來看，CPI中工業品的價格是微漲的。PPI在漲，但下游工業品的價格漲幅不大。在之前PPI負增長的時段內，上游工業品的價格是在下跌的，實際上利潤轉移給下遊了，但是這種情況下民營資本還是不投資，民間投資增速還是逐年在下降。這說明下游工業品領域在逐漸出清，但是還沒有出清完畢。而工業品需求端增長乏力。去年下半年開始，上游工業品的價格突然上漲，把中下游的利潤吃掉了。這個時候，民營資本也不會增加投資，民間投資增速不會大幅下降，但是還沒有見底。因此，投資增速總體應該是往下降的，但是因為遼寧的因素也不好說。遼寧因為統計數據擠水分，去年投資下降63.5%。遼寧投資佔全國的比重在2-3個百分點之間，今年遼寧投資正增長，又會把全國的投資增速拉上去。李迅雷：去年投資增速是8.1%，今年投資增速預計比去年要低，但也不會降太多，預計在7.5%左右。房地產投資增速肯定要降，估計是4%的增長。去年下半年銷售增速下降，一般半年以後，房地產投資增速也會回落。製造業投資增速已經是連續四年回落，最近需求增加了，設備投資會多些，故增速會略有回升。像2012年來鋼鐵行業的固定資產投資增速是負的，今年可能轉正。基建投資連續高增長4年了，2013年、2014年這兩年的基建投資增速都在20%以上，2015年和2016年在17%左右。但基建長期高增長是很難持續的。現在基建投資規模越來越大，這麼大的規模想要繼續保持接近20%的高增長就不大可能。因為體量越來越大，再繼續保持高增長，需要更巨大的資金投入。但現在PPP也好，各種積極的財政政策也好，它的效果都是有限的。另外，四年來基建投資增速是固定資產投資增速的兩倍還要多，這是很畸形的。比如製造業投資增速4%多一點，民間投資增速也是3%多一點，為什麼基建投資增速還要高增長？基建投下去的項目很多沒有效益，不產生現金流，都向銀行借了錢、向社會發了債，怎麼還利息呢？這些問題都會導致基建投資不可能連續高增長。所以我判斷今年基建投資的增速在15%左右。而財政收入增速比較低，我估計今年財政赤字率也不會提高。因此，基建主要是政策性銀行發債、地方政府PPP或搞產業引導基金（變相舉債）來支持，但這樣操作會使地方政府債務進一步上升。邵宇：今年來看，基建投資還要做一些發力，還是要執行積極的財政政策才能保證增長速度，我們預計今年基建投資增速會在20%左右（2016年全年是17.4%）。因為今年是換屆年份，換屆年份固定資產投資增速會略高些。實際上，基建投資有彌補其它投資不足的作用，在需要的時候會適度放大。基建投資要看後續資金接續的情況，應該不會特別差。PPP可能是基建投資資金的主要來源。雖然PPP項目中有些名股實債、承諾收益不符合法規的交易結構，但是這類項目落地同樣也會增加基建投資的規模。房地產投資有人比較悲觀，目前市場普遍預期今年房地產開發投資可能會出現負增長。我們覺得可能還好，雖然很多城市加強調控，但是一線城市的房地產投資需求還是比較強烈的。這一輪房價上漲主要集中在一二十個一二線城市，而目前這些城市庫銷比基本都在六七個月的水平，這會對新增投資帶來支撐。我們預計房地產投資增速會在0-5%之間。製造業投資在經歷了連續五年的持續下滑狀態，現在已經處於歷史低位，目前已經有企穩的跡象。比如工業企業利潤和民間投資都有所修復，PPI由負轉正。隨著人民幣兌美元貶值效應顯現，加上外需的局部改善，會對2017年的出口形成一定的拉動作用。這也會對製造業投資提供支撐。總體而言，今年投資會略微下降，但下降空間也比較有限，預計全社會固定資產投資增速會在7%左右。《21世紀》：1月進出口實現「開門紅」。進出口增速回升的原因是什麼？2017年能否持續增長？祝寶良：外貿大幅上漲的原因在於去年基數太低。另外一個因素是進口價格漲上來了，主要是大宗商品價格上漲，由此推高進口值。1月份，進口的鐵礦砂、原油、煤等大宗商品價格分別上漲81.3%、46.7%、110%。數量不一定增長很多，但貿易額上來了。李迅雷：因為出口已經連續兩年負增長。我的判斷今年會由負變正，今年的出口額應該比去年要高。但出口比重在全球的份額會下降。雖然全球大環境比去年要好，但是小環境不好，尤其是川普對肯定還會採取一些貿易報復措施。另外，出口在全球的份額在去年已經見頂，將來在全球的出口份額比重會逐步地降下來。邵宇：進出口回暖主要還是受到外需改善的影響，但我覺得人民幣貶值的影響有限。人民幣貶值更多是相對於美元貶值，其它貨幣相對於美元貶值更多。這樣看來，人民幣實際有效匯率並沒有貶值太多，對出口影響可能不會特別明顯。《21世紀》：2016年消費增速為10.4%，相對平穩，汽車消費的增長做了較大貢獻。2017年的消費增長還能維持相對平穩嗎？祝寶良：居民消費與居民收入高度正相關，2016年以來，居民收入低於經濟增速，會影響居民消費能力。新一輪房地產市場調控將會抑制與住房相關的傢具、家電、建材等相關商品消費，汽車等耐用消費品對政策依賴較強，1.6升及以下排量乘用車購置稅優惠政策能否延續，對汽車消費影響較大。當然，旅遊、休閑、文化、體育等個性化新興消費模式和消費熱點仍比較活躍，電商網購越來越成為重要的消費方式。總體來看，消費需求將保持穩中略降態勢，預計2017年消費增長10%左右。李迅雷：去年拉動汽車消費增長的兩大因素，一是汽車購置稅的減半徵收。另外是置換率的提升，就是汽車的更新換代需求。這對汽車銷量有一定的支撐作用。目前來講這種支撐作用已經到尾聲了，今年的汽車銷售增速並不樂觀。房地產銷售增速回落之後，居民購買傢具、家電、裝飾材料方面的需求會降低。因為房地產、汽車大件消費佔到整個消費的比重在50%左右，如果這兩塊銷售不振的話，2017年的消費增長估計還是有難度，預計實際消費增速為10%左右。（編輯 歐陽覓劍）