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聯通不是首家參與混改的國企，也絕不會是最後一個。但其政策的落地，依然具有極強的示範意義。自傳出聯通將成為首批混合所有制改革(以下簡稱混改)試點企業后，各種捉摸不定便與它如影隨形。多個版本的混改方案言之鑿鑿，股票復牌日期一改再改，可謂一波三折。在8月16日因「技術原因」撤回公告、停牌之後，20日，伴隨著的證監會深夜對此次混改「特事特辦」的公告，聯通一口氣在上交所網站掛出27條公告，價值780億混改的方案終於還是出爐了。對比8月16日下午的聲明和晚間被撤下的公告，這次募集金額、定增對象、持股比例等關鍵內容，都基本保持不變。既然不變，那之前為什麼要撤回呢？作為目前唯一一家集團整體參與混改的央企，聯通混改無疑引人關注，但是這停牌、復牌、又停牌、又復牌的波折背後，到底還有多少故事呢？證監會為何放行聯通混改？ 此前的8月16日，聯通本已發布了一份與目前相差無幾的混改方案。方案一經發布就引起熱議，掛在上交所網站上的6則公告僅亮相了幾個小時就撤了回去，甚至連當晚發布的2017年半年報也一塊撤了回去。因這一方案與證監會的定增新規存在矛盾。根據證監會今年2月份新修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》，以及隨後發布的《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，明確定價基準日只能是發行期首日，且上市公司在定增時需滿足發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%的要求。而根據16日聯通披露的信息，其混改方案中，發行股票的定價基準日卻是董事會決議日；且計劃定增的A股數量已達到A股總股本的42.63%，遠超規定比例。對於聯通來說，基於公司本身的業務發展，需要大量的資金支持，同時有意向參與混改的投資人較多，且願意出較多的資金參與，因此募資規模「超標」可以理解。「以鎖價的方式發行股份，有利於戰略投資人的利益。因為在資本市場上，這種重大事項，往往會推動股價的大幅上漲。對於戰略投資人來講，還沒有繳款，就已經獲得了較大的浮盈」，韜韞投資張潤表示。此外，採用董事會或者股東大會作為定價基準日時，參與定增的機構可以以更低的價格拿到上市公司股票，這個折扣可以達到15%-20%。其內在機制是董事會和股東大會何時開可以由上市公司決定，同時還可以通過控制停牌時間長短來選擇較低的發行價格。值得注意的是，本次再融資新規為今年2月發布。彼時證監會新聞發言人曾指出，《實施細則》和《監管問答》實施「新老划斷」，也就是說，新受理的再融資申請自發布或修訂之日起就予以執行。而聯通則在今年4月才停牌，6月已開始籌劃引入戰略投資者。換句話說，在再融資新規已經被市場參與各方充分了解討論熟悉后，聯通還交出這種方案。在很多投資人士看來，這種霸氣有點難以理解。其實，彼時也有分析認為，考慮到聯通混改作為央企混改的特殊地位，監管層很有可能會給予特殊照顧，果不其然，證監會最終表示從改革的大局出發，對聯通方案予以通過。8月20日深夜，證監會發聲稱，經與國家發展改革委等部門依法依規履行相應法定程序后，對聯通混改涉及的非公開發行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監會再融資制度修訂前的規則。證監會表示，認真學習貫徹落實黨中央、國務院關於深化國有企業改革的決策部署，深刻認識和理解聯通混改對於深化國企改革具有先行先試的重大意義。此次證監會為聯通混改非公開發行適用規則放行，顯示監管層為混改突破既有規則的決心。但與此同時，也引起市場的爭論，是否需要重新審視再融資監管政策，以對市場主體公平對待。聯通混改的創新性在哪裡？ 要想充分理解聯通混改的意義，得注意這次的幾個新現象。首先，根據公告，交易總對價約780億元。這是什麼概念？根據路透社的數據，這是自2010年友邦保險上市之後亞太地區最大的一筆交易。此外，混改還創新性地使用了「三三制」的募資結構：聯通（36.7%）+BATJ等戰略投資者（35.25%）+公眾股東（25.4%）+員工激勵股(2.7%)。而36.67%這一比例則是央企混改史上，原大股東保留股權比例最少的。大家可能注意到了，這裡還出現了一個戰略投資者，怎麼理解？其實它就是指與股票發行公司具有緊密、長期合作意向，並簽署戰略投資配售協議的法人。它有幾個很重要的特點：長期穩定持有，一般為5-7年；持股量大；有動力和能力參與公司經營治理。意思很明白了，這次混改，絕不是走走樣子，引入大批量的戰略投資者，是下了狠心要轉變過去發展的老路子，形成市場化的管理機制。那麼，為了證明自己的誠意，聯通還做了哪些改變呢？先是明確了同股同權。什麼意思呢？簡單來說，就是持同樣數量和類型股票的人，有同等的權利。放在聯通混改這事兒裡面，其實就是給新入局的民營資本足夠的話語權。除此之外，聯通A股公司還將有重大董事會重組。目前，董事會共有7名成員，其中，聯通佔據4席，另外有3位獨董。而改革之後呢，聯通在董事會的席位將下降到2位，民業增加3個席位，另外還增設1位國企戰略投資者，此外還有政府代表3人。這些還不夠，為了給員工持股激勵，聯通還給員工發了8.5億的「半價福利」股票，公告顯示，聯通以停牌前7.74元一半的價格，即3.79元人民幣每股，向員工授予84,788萬股限制性股票作為股權激勵。其誠意和手筆之大，可謂讓人驚嘆。國企混改為什麼選中聯通？首批國企混改試點主要集中在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大壟斷性行業。而聯通是唯一一家集團整體混改的試點公司。為什麼這次混改的力度如此之大？又是為什麼挑中了聯通這個排頭兵呢？這次聯通混改，是在發改委的主導下進行的，而並非此前我們印象中的國資委。關於混改，一直都是國資委和發改委兩條線進行的。國資委主管企業，因此主抓市場競爭性企業，比如建材和醫藥，力度也一直比較溫和。而發改委是管項目為主，為此他們主抓的主要是壟斷性企業，風格一直是勢頭很猛，動作很大，速度很快。如果把聯通混改放到發改委混改的一系列計劃中來看，也就不難理解為什麼動靜這麼大了。此外，今年的中央經濟工作會議，國務院常務會議等，都密集提到了「深化供需改革」這一要求。2017年更是被認為是實施供給側改革的深化之年。而推動國有企業股份制改革，無疑是深化供需改革的一個重要突破口。事實上，2016年12月14日至16日的中央經濟工作會議就已經明確提出，深化國企國資改革，要有突破口。混合所有制改革是國企改革的重要突破口。什麼是「突破口」，就是混改的優先順序高於國企改革的其他方面。這樣一來，國有企業股份制改革的意義就不言而喻了。那麼，挑選參與混改的企業有沒有什麼標準呢？為什麼是聯通承擔了這個「排頭兵」的角色？在業內看來，聯通在三大運營商中業績最低，用戶數最少。以2016年營收來看，電信是聯通的近1.3倍，移動則是聯通的2.6倍；以凈利潤來計，電信約為聯通的30倍，移動則是聯通的172倍。同時，聯通的資產負債率居首，高達62.57%，移動、電信分別為35.43%、51.52%。電信觀察家劉興亮指出，聯通曾經三分天下，但是經過4G的落跑，目前的壓力最大。因此，對其而言，混改是翻身的希望。在競爭中處於最劣勢地位的企業才有最強烈的改革意願，當然也是試錯成本最低的選擇。近年來競爭力下滑、市場份額縮水不斷縮水的聯通，必然是亟待改革的一個。聯通姓「私」還是姓「公」？ 聯通集團股份降至36.7%。聯通稱，擬通過本次混改形成多元化董事會和經理層，以及權責對等、協調運轉、有效制衡的混合所有制公司治理機制。堅持同股同權，依法保護各類股東產權，讓參與進來的國有資本和非國有資本有話語權。根據目前的方案，交易完成後，聯通集團對聯通A股的持股比例將從原來的63.7%降低到36.7%。將超過35%的股權比例讓渡給民營企業，這也被視為最大亮點。但聯通A股上市公司依然姓「公」。聯通集團+結構調整基金(129.75億元，佔6.11%)+人壽(217億元，佔10.22%)股權總計約53%。因此，此次混改並不改變聯通國有企業的性質。為什麼引入BATJ？根據目前的信息，聯通混改的「朋友圈」陣容豪華，尤其是百度、阿里巴巴、騰訊以及京東等四大互聯網巨頭集體入局。BTAJ之間明爭暗鬥是公開的秘密，四家同時成為一家公司的「盟友」恐怕還是頭一遭。在資深電信觀察家劉啟誠看來，戰略投資者的選擇是聯通混改的一大突破口。「基於『優勢互補，創新合作』的原則，此次聯通混改引入的戰略投資者顯然是經過慎重選擇的。」他指出，無論是互聯網巨頭，還是滴滴等垂直行業公司，以及金融產業集團和相關產業基金，聯通此次混改夥伴的選擇，不是簡單地只為引進資本，而是更看重價值上、產業鏈上的互補，用心良苦。但是這些戰略合作者既不是救世主，也不是「活雷鋒」，他們入股聯通，有的看中業務互補，有的看中公司未來業務的潛力，有的可能純粹是為了尋找新獲利機會。實際上，聯通和BTAJ的跨界合作於2016年底加速，與騰訊、阿里、百度、京東均推出聯合電話卡，分別為騰訊王卡、阿里螞蟻寶卡、百度神卡、京東強卡和滴滴王卡，意在雙向拉新用戶。當然，在聯通的算盤中，未來還要與這些小夥伴們在雲計算、大數據、物聯網、人工智慧、家庭互聯網、數字內容、零售體系、支付金融等領域大幹一場。是助力，但也有可能成為掣肘。達睿諮詢首席分析師馬繼華指出，聯通希望依靠這些互聯網公司解決自身應用能力研發不足的短板，可合作方卻是各懷心事的互聯網江湖，難度很大。甚至有業內人士戲稱，聯通的「後宮」以後可就熱鬧了。誰會進入董事會？ 在8月16日下午的中期業績記者會上，聯通董事長王曉初表示，混改后聯通A股上市公司在董事會結構上將發生改變，其中民企戰略投資者將有3個董事席位，政府代表3人，聯通集團2人，國企戰略投資者1人。在專家們看來，聯通管理層與民營股東代表將佔據董事會多數席位，這個變化非常重大，這意味著民營資本在公司決策層面具有話語權，這將有助於聯通實現市場化改革。引人關注的是，在民營戰略投資者中，騰訊以110億元位列榜首，占股5.21%；其次是百度70億元，佔3.31%；阿里巴巴43.3億元，佔2.05%；京東50億元，佔2.36%；蘇寧40億元，佔1.88%。值得一提的是，京東的大股東是騰訊，騰訊+京東的權重要遠遠大於友商們。達睿諮詢首席分析師馬繼華指出，目前判斷，騰訊和百度一定有代表進入，京東有可能，阿里蘇寧可能性很小。在其看來，未來騰訊和聯通會走得更近。而阿里巴巴頗有戰略性退讓之意。混改能讓聯通翻身嗎？ 與資本市場的狂熱相比，券商們對聯通混改表情不一。內資投行對於聯通混改是一致性喝彩。國信證券程成團隊維持聯通「買入」評級，中信證券認為聯通混改方案超預期，方正證券認為聯通運營全面向好、創新積極，混改助力未來發展。不過外資投行保持謹慎的態度。瑞信認為，聯通戰略投資者認購價優於估值，預計交易還有下文，維持聯通紅籌股強於大盤評級。而里昂證券則認為混改沒給聯通帶來什麼改變，直接將聯通香港的評級下調至跑輸大盤。摩根士丹利也並不看好聯通此次混改，給出減持評級。聯通稱，本次混改募集資金將主要用於4G及5G相關業務和創新業務建設，加快推進公司戰略轉型。獨立電信分析師付亮指出，目前看，引入資金后，將提升聯通的市場競爭力，這已經在4G新增用戶上有明顯體現，資本進入后還將加速並在局部形成「化學反應」，但短期內仍難與競爭對手抗衡，尤其是移動。希望5G出發時不落後，固網劣勢能儘快有所改變。項立剛指出，籌集近800億資金對聯通很有價值，這樣在補齊4G和移動的基站差距，提升網路品質，並且進行5G布局，都有了一定資金支持，相信今明兩年網路建設的速度會加快。劉啟誠則指出，如何將引入的戰略投資者與聯通雙方資源和優勢更好地結合起來，進行業務創新、機制創新，走出一條成功的混合所有制道路，將是聯通混改後面臨的第一個挑戰。最新的半年報給了聯通底氣。2017年中期業績，收入和利潤雙雙提升。其中凈利潤同比增長68.9%，混改新動能開始顯現。企業研究院首席研究院李錦認為，改革牽扯到利益分配，有各種各樣的聲音，這都很正常。但是有一點，我們不能本末倒置，而是要抓住混改的主線：提高公司治理機制，讓市場配置資源，把企業做大做強。具體的，李錦提出了四個標準。首先是公司的發展和治理結構。這次聯通在董事會增加民營董事席位，同時保證了同股同權，就是在優化公司的治理結構。第二，是保證市場在資源配置中起決定作用。這一點，無疑是大幅度引入民間資本最重要的原因。 回顧過去幾年以來，聯通的發展，很明顯在這一點上吃了不少虧。第三，有效的管控。大家會發現，這次引入的民營資本，大多是以BATJ為代表的互聯網企業，多數在海外上市，這就讓他們身上不僅帶有了民營資本的標籤，還有了海外資本的背景。加上國有資本，這三類資本互相融合協調，其實就是防範管理僵化最好的手段。最後一點，則是推動企業效益的增長。大家都在關注這次混改，聯通進了多少錢。但正如聯通董事長王曉初說的，錢不是最重要的，最重要的是未來的發展。比如，在聯通混改中，4G及5G等相關業務和創新業務建設，就顯得舉足輕重。而引入的BATJ資本在人工智慧、大數據、AI前沿技術方面的潛在優勢無疑是對其最好的補充。牢牢抓住這幾個標準，我們對混改才能有一個清醒的認識！聯通不是首家參與混改的國企，也絕不會是最後一個。但其政策的落地，依然具有極強的示範意義。6月26日，中央全面深化改革領導小組第三十六次會議召開，再次明確了下半年國企改革的一大重點：今年年底前基本完成國有企業公司制改制工作。而從此前發改委的安排來看，接下來幾個月，將會是國企集團混改方案密集出台的窗口期。國企混改，才剛剛開始。來源於：俠客島、北京晨報、財經雜誌、科技日報