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紅刊財經 特約作者 董忠雲不管是報團取暖還是價值回歸，漂亮50這一年來的走勢著實讓不少投資者驚嘆。本周A股「入摩」成功，海外資金連通器的作用再次將藍籌股優勢放大。本周四的滬深300出現了沖高回落。筆者認為，基於當前的市場環境，中小創股票相對缺乏整體向上的契機，在指數震蕩和回調時推薦持有藍籌和價值。美國的漂亮50是成長策略 而非價值策略市場公認的漂亮50主要是指在2016年2638點低點以來漲勢較為強勁的藍籌股，以上證50指數所涵蓋的50隻股票為主。A股漂亮50與美國60年代至70年代的漂亮50有一些共同之處，主要表現在兩個方面：第一，中美漂亮50出現之前都經歷了一個經濟高速增長的階段，在這一階段人均GDP大幅提高，消費支出佔比持續上升，在高增長階段之後，產業結構都面臨著調整，伴隨著自主品牌和消費升級的崛起，食品飲料、家用電器等板塊異軍突起。第二，20世紀60年代，以「電子熱」和「併購化浪潮」為代表的美國概念股泡沫破滅，投資者更加註重公司的基本面和業績表現，這與目前監管趨嚴，概念炒作熄火具有一定的相似性。但是另外一方面，目前的A股與美國60年代至70年代的漂亮50有顯著的區別。首先，美國的漂亮50準確的特徵是以消費類為主的各行業龍頭公司，這些公司的營收和凈利具有穩定的高增長率。業績的穩定高增長率也就意味著這些公司的估值在當時不可能低。以1970年的股價測算，漂亮50成份股的整體市盈率在50倍左右。因此，美國當時投資於漂亮50是一種成長投資策略，並非價值投資策略。將當年美國漂亮50的成長投資策略與目前盛行的價值投資策略進行簡單對標，是不合理的。此外，美國漂亮50行情在60年代啟動時，大多數成份公司並不是絕對的大市值藍籌公司。而目前A股表現較好的上證50，是以市值作為核心的指數錄入標準的，上證50成份股必然是A股市值最大的藍籌公司。供給側改革對漂亮50的影響因此，雖然目前的消費升級以及高送轉等概念股的熄火確實與美國60、70年代有可比之處，但此漂亮50絕非彼漂亮50。漂亮50當中的50這個具體的數字沒有實際意義，的漂亮50應該以市值在100億美元以上的大市值龍頭公司為組成成份，目前共102隻。此外，經濟目前以供給側改革為主線的戰略決定了A股的漂亮50必然融合美國80年代供給側改革時期的股市特點。回顧美國供給側改革，伴隨著併購限制被解除，以實力強勁的大型公司為首的全行業掀起了一股併購潮，在這樣的併購潮當中大盤藍籌股受益明顯，業績得到改善，股價表現也更加優異。美國供給側改革大致與里根總統的任期（1981-1989）重合，但考慮到里根總統上任后大規模收緊貨幣政策以對抗通脹，與目前穩健中性的貨幣政策不具有可比性。為剔除極端貨幣政策對股票市場的影響，我們只統計1983年貨幣正常化之後美國供給側改革時期各指數的累計收益：代表大盤藍籌股的道瓊斯工業指數表現顯著優於成長小盤股權重更大的納斯達克指數。漂亮50的高估是實打實業績所致要想弄清大市值龍頭公司現在是否存在泡沫，除了提到的和美國的相似性，還要弄清楚過去一段時間A股漂亮50漲起來的直接原因。筆者認為A股的漂亮50、或者說大市值公司開始發力是板塊整體估值修復和業績改善造成的戴維斯雙擊的結果。我們以美國金融業劃分標準將A股所有股票劃分為100億美元以上、20億至100億美元以及20億美元以下的大、中、小三個市值區間，以每一季度末作為市值統計結點，使用整體法TTM計算市盈率時間序列。可以看到自2016年2月的2638低點以來大市值股票的整體市盈率在穩步修復。這一趨勢的開始與新的監管層上任時點相吻合，說明監管層引導市場回歸價值、藍籌投資的政策卓有成效。 同時，大盤股估值修復的背後實際上是業績改善的支撐。藍籌大盤權重更大的上證A股和深證主板A股時隔近三年後凈利增速再次超越小盤成長權重更大的創業板。因此，大市值龍頭股走勢良好並不只是估值的抬升,股價上漲所表現出來的所謂估值泡沫有相當一部分是實打實的業績改善所「鑄就」的。此外，通過與港股、美股的橫向的對比，A股各市值區間的估值孰高孰低就更加一目了然。我們以上文提到的美國金融業劃分標準，將美股、港股和A股所有股票劃分為100億美元以上、20億至100億美元以及20億美元以下的大、中、小三個市值區間進行市盈率的橫向比較。美股的上市制度和退市制度與存在顯著的差別：由於美股在短時間內上市與退市的公司數量都非常龐大，導致對美國上市公司總量的界定存在一定困難。因此，我們設計了一套篩選方案來統計能夠與A股合理對標的美股構成：以在紐交所和納斯達克交易所上市的所有權益類資產為統計對象，從中剔除交易狀態為非正常的股票，剔除房地產信託投資基金（REITS）、衍生品、優先股、ETF和借款股份（debenture stock）等非普通股資產，得到3976個樣本。其中，在彭博終端上有完整TTM每股收益數據且目前不存在退市風險的股票共2979隻。我們以這2979隻股票為對標A股的美股樣本，以TTM的整體法計算分市值市盈率，發現美國大市值公司的市盈率為23.75倍，顯著高於可比A股大市值公司的11.38倍。按照同樣的方法計算港股的大市值公司整體市盈率為15.01倍，同樣高於A股大市值公司的11.38倍。此外值得注意的是，A股中小創在今年以來連續調整之後的市盈率仍然高於港股。堅守藍籌和價值看好錯殺的中小創雖然市場中關於二八風格切換討論得很多，但筆者認為目前中小創只是企穩，市場尚相對缺乏系統性從藍籌向小盤、價值向成長風格切換的基礎。但從個股層面看好中小創當中被錯殺的白馬績優股。短期來看原因有四點：第一，新發布的經濟數據PMI見頂回落，PPI快速下降，預示今年經濟前高后低是大概率事件。經濟基本面下行不利於中小創等高估值標的的表現。第二，美聯儲6月加息落地，疊加金融去槓桿，貨幣政策仍將邊際收緊。第三，雖然中小創的估值相對於主板確實已經大幅壓縮，但截至6月初，創業板整體TTM市盈率約為50倍，距離歷史低點的29倍左右尚存相當的空間。第四，與美股、港股進行橫向比較，的大市值公司估值更低，隨著MSCI沖關成功，大市值藍籌的優勢或將更加凸顯。中長期來看，存量博弈下機構投資者帶來的邊際增量資金仍然將引導整個市場湧向藍籌、價值；第二，結合的國情和美國供給側改革的歷史，以國企改革、混合所有制改革為導向的併購潮利好的可能更多的是藍籌、大盤股標的。因此筆者依然堅持藍籌和價值的風格判斷。在指數震蕩和回調時推薦持有藍籌和價值，在反彈時強調策略由藍籌、價值延伸至白馬績優。白馬績優在於突出的每股凈利和凈資產收益率以及穩定的凈利增速，也就是說白馬績優並不一定是大市值、低市盈率的藍籌、價值股。雖然中小創相對缺乏整體向上的機會，但隨著中小創在過去幾個月的連續下跌，近期已有所企穩，許多估值調整到位的白馬績優個股已經出現較好的投資時機。下半年中小創的投資邏輯在於錯殺的白馬績優股。另外，MSCI沖關成功對A股整體是利好，但我們認為這種利好的釋放將會是中長期並且緩慢的。納入MSCI在短期內能夠帶來的增量資金非常有限，相較於A股的整體市值可謂杯水車薪。結合韓、台的經驗，MSCI的納入並不會改變股票市場原有走勢。被納入MSCI是A股發展的一個階段性起點，而非一個終點：隨著未來國際上成熟的機構資本通過MSCI進入A股市場，投資者結構將更加優化，投資行為也會更加趨於理性。這種循序漸進的影響最終將降低A股的波動率，提高風險調整后的收益，催生長時間的慢牛。（作者系中航證券研究所所長，證券執業證書編號：S064051512001）