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2016年夏天刀光劍影、口誅筆伐、熱鬧非凡的「寶萬之爭」剛剛落下帷幕，更加不凡的2017年火熱的夏天撞入眼帘、高潮迭起甚至令人猝不及防。樂視賈躍亭、融創孫宏斌、萬達王健林三大主角的演技精湛絕倫，深諳戲劇之道，在眾多撲朔迷離的視角下，形成了一個個似乎永遠說不清道不明的式「羅生門」，融創更是處於市場漩渦的最中心。融創的併購之路討論融創之前，必須先說說同樣由孫宏斌創立的順馳。在順馳時代，孫宏斌曾提出2004年做到100億元銷售額，趕超老大萬科，並一度成為各大開發商眼中的異類。孫宏斌執掌下的順馳在全國各大城市瘋狂拿地，僅一年就從一家地方房地產開發企業，一躍成為全國性房地產公司。2004年，順馳為上市準備路演材料，孫宏斌說完后投行提問：「這是你的矛，那你的盾呢？」彼時豪氣干雲的孫宏斌回稱：「我只有矛，不需要盾。」然而，市場不相信眼淚，在一路狂奔之際，高負債、高槓桿、高財務費用、高土地成本亦由此快速滋生，順馳日漸不堪重負。最後的結局大家已經熟知，2006年順馳被香港路勁基建收購。「我們從順馳主要吸取兩個教訓。第一個教訓是現金流管理；第二個教訓是我們不需要在那麼多城市做，進入的城市太多了，其實管不好的。」孫宏斌在2011年接受採訪時說。2011年底孫宏斌又在自己的微博發文：「順馳因為我的激進和缺乏風險控制失敗了，給大家道歉。」但是，「過去的就讓它過去，讓繼續燃燒的激情照亮我們的未來。」吸取了教訓的孫宏斌，藉由融創捲土重來。在融創準備路演材料時，孫宏斌再一次提到了順馳時代的教訓。這一次，投行不解：「你只有盾，沒有矛？」孫宏斌回道：「矛還用說？全天下都知道我只會使矛。」「只會使矛」的孫宏斌以自己的方式謹慎前行。2012年6月聯姻綠城，以33億元收購綠城9個項目。2013年上半年，融創耗資約66.76億元，取得5宗土地，其中4宗是以收購方式拿下，不同於絕大部分開發商以招拍掛方式獲得土地的方式。在2013年中，融創再次與綠城聯手，以近80億元獲得上海黃浦江項目。此外，融創還以12億元的代價獲得之江宜號25%權益、以9.07億元獲得杭州之江度假村項目49%股權，以5.6億元獲得杭州望江府項目50%股權。不過，即使到2013年結束，融創也僅有5個區域公司。在2005年至2013年間，融創也僅在北京、天津、重慶、無錫、蘇州5地有項目。到2015年，融創似乎依然不顯山不露水，穩步進入了濟南、南京、成都、西安和武漢等地，共獲取土地27幅，截至2015年12月31日，擁有的土地儲備為27.2百萬平方米。2016年，轉折正式來臨，融創邁入激進擴張的軌道。2016年年報顯示，融創在原有城市和新布局城市獲取了大量優質土地儲備，迅速完成了一線、環一線及核心城市的全國化布局。公司在「保證現金流安全的前提下」，「以合適的時機進入深圳、廣州、佛山、東莞、鄭州、廈門、青島、南寧、昆明等城市」。截至2016年底，融創的布局已達44個城市，總土地儲備約為72.91百萬平方米。顯然，從2013年底的5地項目，至2016年底的布局44個城市，融創在狂飆猛進之餘，似又再次「進入了太多城市」。標普曾將融創列入負面信用觀察名單，其指出，融創自2016年以來擴張步伐激進，在大規模收購土地及擴張非核心業務之後，融創的財務槓桿可能進一步惡化。2016年年報亦顯示，融創凈負債率由2015年底的75.9%上升到了121.5%，提高45.6個百分點。同時，融創2016年還發行了100億元永續債。若把永續債歸至債務欄目下，融創的凈負債率或高達208%。至2017年，融創的併購行動也仍在繼續。1月，孫宏斌出資150億元入股「樂視系」公司，並於7月21日當選樂視網董事長。5月12日，融創以102.54億元，收購天津星耀80%股權及債權。5月31日，融創附屬公司21億元收購華城富麗60%股權及相關債權。在投入樂視的150億前途依然撲朔迷離的時候，融創7月19日又馬不停蹄的以438億元的代價接下了萬達文旅城。除此之外，融創還收購了北京鏈家、北京融智瑞峰、成都聯創融錦、上海隆視、天津星耀、重慶華城富麗等多個項目的股權。據統計，2017年融創在半年時間裡，公司共對外發起大型收購近20起，涉及金額超1000億。而標普的預計則是，融創的經營性現金流將繼續為負，「如果我們認為強烈的增長與擴張意欲將會持續，且未來12個月該公司財務槓桿不太可能改善，那麼我們有可能下調評級。」融創自身的經營現金流顯然不足以支撐動輒上千億的資金，那麼唯一可行的辦法是跟金融機構融資。但是，作風激進的孫宏斌似乎完全不在乎負債率過高的問題，反而覺得負債率高的企業才有實力。然而，前事不忘後事之師，當年順馳折戟正是因為宏觀調控和資金鏈斷裂。這次同樣的故事會發生嗎？實際上，融創的一系列行動與國家在金融領域的去槓桿方向恐怕是背道而馳的，在剛剛過去的全國金融會議中，風險和監管壓倒了改革和發展，有人統計發現其中風險和監管分別被提了31次和28次。新成立的國務院金融穩定發展委員會，穩定置於發展之前，更是40年金融改革之前所未有。金融工作會議后，監管層第一槍打響，目標似乎正是風頭正勁的融創。已有媒體報道稱，金融機構正在集中排查融創的資金風險，同時其上交所的100億公司債也終止發行。隨後，融創經歷股債雙殺！股價從2017年7月17日10點開始突然跳水，陸續出現71.5萬股、63萬股、74.2萬股、102萬股、116萬股的大量拋盤，10點17分跌幅最大達到12.79%，截止收盤，跌幅7.33%，市值縮水49億。18日早間，繼續有媒體報道稱從建行總行了解到，融創已經過會準備代銷的產品已直接被喊停，此外，近期融創一個15億元的信託項目放款也被緊急叫停。據該報道還引述一位金融機構內部人士表示中信銀行、農行信保基金、北京銀行都收到了有關通知。這是否意味著銀行開始排查融創？融創烈火焚身式的投機併購之路已然危矣！華為的內生增長與融創沉醉於烈火焚身式的投機併購，走外延式規模擴張截然不同，華為作為企業界的一股清流，一直堅守以激發內生增長動力和鍛造內生增長能力為核心的內涵式成長路徑。《經濟學人》稱華為是：「歐美跨國公司的災難」，《時代》雜誌稱它是：「所有電信產業巨頭最危險的競爭對手，」愛立信全球總裁衛翰思（Hans Vestberg）說：「它是我們最尊敬的敵人」，思科CEO錢伯斯（John Chembers）在回答華爾街日報提問的時候說：「25年前我就知道我們最強的對手一定來自。」作為《財富》世界500強企業中唯一一家沒有上市公司 ，坊間充斥著對於華為各種各樣的猜測，比如政府的大力支持，華為的軍方背景（大概因為任正非是退伍軍人）等等。但是，華為實際上只是一家不折不扣的民營企業，而正是這樣一間企業，在任正非的引領下，以短短30年的時間，創造了全球企業幾乎都未曾有過的輝煌歷史。圖1 2011-2017年華為在世界500強中的排名根據《財富》雜誌的報道，華為在2017年的年營收達到785.1080億美元，遠超愛立信的260.0440億美元，持續領航全球通信產業。2015年華為年度報告顯示，與多數來自的大型企業不同，華為超過58%的營收來自海外市場。《經濟學人》雜誌指出，華為在170多個國家擁有500多名客戶，超過20億人每天使用華為提供的設備通信，這意味著，全世界超過三分之一的人口在使用華為的服務。即使4G技術領先的歐洲市場，華為也有超過50%的市場佔有率。據最新數據顯示 ，華為西班牙終端業務在西班牙市場佔有率已達到19.1%，超越了蘋果。如果沒有華為，西伯利亞的居民將收不到電訊信號，非洲乞力馬扎羅火山的登山客可能無法找人求救，就連到巴黎、倫敦、悉尼等地，一下飛機就能接通的通訊信號，背後都是華為建造的基站在提供服務。海拔8千米以上喜馬拉雅山的珠穆朗瑪峰，零下40℃的北極、南極以及貧窮的非洲大地，華為的足跡無處不在。與超過90%的企業依靠原材料、廉價勞動力、低端製造、以及龐大的內需市場等優勢擠入世界500強排行，徒享無聊的虛名不同，華為獲得當下舉足輕重的行業地位和市場地位所依靠的是強大的技術創新能力，以及在海外市場實實在在的經營績效。可以說，華為是真正意義上的世界500強企業，世界級的企業。當行業中之前先行的通訊產業巨擘摩托羅拉、阿爾卡特朗訊、諾基亞、西門子等都面臨衰退危機時，華為卻在過去10年間年迅速成長，入選Interbrand 2014全球百強品牌，成為首次上榜的品牌 。華為的技術研發能力，顛覆了一般人對企業的想象。華為擁有5萬多項專利技術，90%以上為發明專利，其中有40%是國際標準組織或歐美國家的專利。《經濟學人》指出，華為目前已是電信領域的知識產權領先企業。華為的成功秘訣1.華為特色的虛擬受限股制度眾所周知，華為沒有上市，與絕大多數公司不同，其所擁有的股權結構非常特別，員工持有公司98.6%的股權，可以享受股利分紅與股票增值所帶來的收益，但是不能行使表決權，不能出售、擁有股票，即所謂的虛擬受限股制度，公司創始人任正非所佔公司股權僅為1.4% 。2015年華為年度報告寫道，「股東會是公司最高權力機構，由工會和任正非兩名股東組成。工會作為公司股東參與決策的公司重大事項，由持股員工代表會審議並決策。持股員工代表會由全體持股員工代表組成，代表全體持股員工行使有關權利。」華為每年所賺取的利潤，大部分分配給公司股東。比如2010年，華為凈利潤達到238億人民幣，每股分配2.98元人民幣股息。若以一名在華為工作10年且績效優良的資深主管為例，其配股可達約40萬股。如此，這位主管2010年僅股利一項就接近120萬人民幣，超過許多外資企業的高級經理人的薪資。「我們不像一般領薪水的打工仔，公司運營好不好，到了年底會非常感同身受」，2002年從日本最大電信商NTTDoCoMo跳槽加入華為、無線營銷運作部總裁邱恆說：「你拚命的程度，直接反映在薪資收入上。」 以他自己為例，2009年，因為遭遇全球金融危機，整體市場經營環境惡化，公司增長速度有所放緩，儘管他的底薪不變，但是分紅跟著公司業績縮水。2010年，華為的凈利潤創下歷史新高，他的分紅則超過前一年的1倍。這實際上是基於虛擬受限股制度的動態利潤分享計劃 ，基於員工績效和公司業績表現，進行動態配股和動態分紅，把公司的利益與員工的個人利益緊緊綁在一起，降低委託代理成本 。員工通過配股藉由虛擬受限股制度獲得相應的收益權（剩餘索取權）並共同承擔企業經營風險而實現激勵相容，充分激發關鍵人力資本的潛力。在華為，一個外派非洲的基礎工程師如果能幫公司爭取訂單、服務好客戶，年終獲得的配股額度、股利，以及年終獎金總額，很可能會比一個坐在辦公室、但績效未達標的高級主管還要高。即使是一個剛剛入職公司的大學部畢業生，不僅起薪比一般企業高（第一年月薪約為9000元人民幣，加上年終獎金，年收入至少15萬元人民幣；而且工作2年到3年，該員工就具備配股分紅資格。在華為有「1+1+1」的說法 ，即員工所得工資、獎金、分紅比例基本相同。隨著員工年資與工作績效增長，分紅與獎金的比例還將會大幅超過工資收入。2.虛擬受限股制度與動態股權治理平台華為所施行的虛擬受限股制度及其相關配套制度機制設計，在某種意義上可以稱之為動態股權治理平台（唐躍軍，2017）。正是基於動態股權治理平台，華為員工通過與個人、團隊業績表現緊密掛鉤的動態配股機制獲得相應的收益權（剩餘索取權）並共同承擔企業經營風險而實現激勵相容，降低第一類代理問題（Jensen and Meckling, 1976）和第二類代理問題（La Porta et al., 1999，Claessens et al., 2000, 2002；Villalonga and Amit, 2006，Tang et al., 2007，唐躍軍等，2008，2012，唐躍軍、左晶晶，2014，Tan and Tang, 2016）的影響。這是一種基於利益需求的可以長期凝聚關鍵人力資本的制度和機制設計，它把公司的利益與員工的個人利益緊緊綁在一起，充分體現了「能者多勞，多勞者多得」的企業精神，讓華為實實在在地做到了「以奮鬥者為本」，進而激勵更多的人「長期堅持艱苦奮鬥」。儘管觸動利益比觸動靈魂還要難，但是，如果以利益為基點，就可以撬動巨大的「地球」。華為獨具特色的基於動態股權治理平台的配股分紅激勵機制鍛造了超乎尋常的「員工關係」，進而推動並激發員工去創造超乎尋常的「客戶關係」，把「以客戶為中心」的企業文化植入到每個員工的DNA中。實際上，任正非就像《皇帝的新衣》里的小孩，極為「聰明」地「洞悉」了人性的基本面，創造性地利用虛擬受限股制度等一系列創新性的機制設計，把「人」的理想、夢想和利益與華為這家企業緊密結合在一起，極大地激發了華為所有員工無限的潛能，同時有效實現收益權與控制權的分離，在企業內部引入市場機制推進合理競爭，極為成功地藉由動態股權治理平台鍛造了華為強大的內生增長動力與內生增長能力。這是使得任正非成為一位偉大的企業家，華為成長為一間令人畏懼的優秀公司的根本原因。企業內生增長能力併購是企業實現外延式增長的重要途徑，但是，需要注意的是，管理學大師彼得.德魯克早在1981年10月15日《華爾街日報》的編輯導言中，就提出了成功併購的五條法則：（1）收購必須有益於被收購公司；（2）必須有一個促成合併的核心因素；（3）收購方必須尊重被收購公司的業務活動；（4）在大約一年之內，收購公司必須能夠向被收購公司提供上層管理；（5）在收購的第一年內，雙方公司的管理層均應有所晉陞。德魯克法則的精髓可歸納為兩點：（1）併購雙方的業務必須具有一定程度的相關性和互補性；（2）必須同時向兩個企業的管理層實行精心設計的激勵或獎懲制度，以使併購產生效果，減輕企業合併后的調整過程所帶來的混亂。顯然，烈火焚身式的投機併購之路並不符合德魯克所倡導的五條法則，而是主要依賴資本騰挪轉換，不僅危機重重，而且對企業的內生增長動力和內生增長能力助益有限甚至有所損害。而華為腳踏實地的內生增長可能才是解決國有企業的根本問題的正確方向，其中關鍵則在於發展出具體、合理、可靠的實現機制，激發企業的內生增長動力和構建企業的內生增長能力。毋庸置疑，只有當企業擁有強大的內生增長動力和內生增長能力，經濟才會擁有強大的內生增長動力和內生增長能力。那麼，（1）內生增長動力和內生增長能力源自哪裡呢？（2）如何通過具體、合理、可靠的機制設計激發內生增長動力和內生增長能力？對於第一個問題，關於內生增長動力和內生增長能力的來源，可以是相當多的方面，比如資本、勞動、技術、管理、治理等等，其中最為關鍵的當屬「人」。首先，資本是載體或表現形式，資合需要人合作為前提，簡單意義上或形式意義上的混合所有制改革常常因為「人合」方面存在問題難以取得實效；其次，勞動、技術、管理、治理等均仰賴於「人」這個因素，特別是在「勞動雇傭資本」的時代（知識經濟），人力資本的重要性毋庸置疑。因此，切實推進混合所有制改革、激活部分陷入困境的國有企業，激發企業的內生增長動力和構建企業的內生增長能力的著眼點是「人」。對於第二個問題，關於激發內生增長動力和內生增長能力，基於對第一個問題的理解，關鍵在於通過「具體、合理、可靠的機制設計」實現「人」這個因素的市場競爭和激勵相容，才能激發企業和經濟的內生增長動力和內生增長能力。這意味著，需要找到一種穩定、可持續的動態機制，既可以引入市場機制實現必要的市場競爭，又需要符合激勵相容的原則以實現包括股東在內的所有重要利益相關者的「人合」（比如華為）。而這，正是當前所面臨的巨大困難所在。對此，我們建議借鑒華為虛擬受限股制度的基本思想和原則，構建動態股權治理平台，創新企業治理模式，以期在企業內部引入市場機制促進合理競爭、實現重要利益相關者的激勵相容，降低第一類代理問題（Jensen and Meckling, 1976）和第二類代理問題（La Porta et al., 1999，Claessens et al., 2000, 2002；Villalonga and Amit, 2006，Tang et al., 2007，唐躍軍等，2008，2012，唐躍軍、左晶晶，2014，Tan and Tang, 2016）的影響，重構企業治理模式，讓企業獲得或恢復內生增長動力並逐步形成內生增長能力。