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【財新網】（專欄作家 程實 特約作者 錢智俊）「一泊沙來一泊去，一重浪滅一重生。」近日公布的二季度數據表明，美國經濟內生復甦動力依然穩健，將繼續支撐今年第三次加息的落地。得益於此，一季度以來市場對美國復甦可持續性的憂慮初步緩解。但是，近憂易解，遠患難消。美國政府債務上限問題已變為一頭「灰犀牛」，正從遠處狂奔而來。我們認為，真正的風險源於恐懼本身。雖然美國國會幾乎必定在大限之前提高或延期債務上限，但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難。在此期間，市場對政府違約的恐懼本身就足以產生沉重的經濟成本，平靜已久的市場情緒可能於9月中下旬驟然逆轉，並對金融市場產生劇烈衝擊。有鑒於此，我們建議，投資者既需要摒棄短期數據的干擾，把握美國經濟長周期復甦趨勢，同時又必須高度重視9月「灰犀牛」風險。而在該風險消散之前，港股市場的確定性優勢將進一步凸顯，並保持對全球資金的吸引力。近憂稍解，美國經濟二季度回暖。今年一季度美國經濟增速明顯下滑，加之7月IMF大幅下調美國經濟增長預測，引起市場對美國復甦可持續性的重重憂慮。隨著二季度核心經濟數據的陸續發布，美國經濟雖然驚喜不多，但是總體表現企穩回暖，從三個層面初步緩解了市場憂慮。其一，經濟增速反彈。二季度美國經濟實際增速升至2.60%，較一季度提振1.4個百分點，較去年同期亦高出0.4個百分點，呈現出相對強勁的反彈。作為美國經濟增長的主引擎，個人消費支出增速升至2.80%，較一季度上漲0.9個百分點。今年一季度，耐用品消費失速嚴重拖累了經濟增速，而二季度耐用品消費增速由負轉正，表明居民長期消費意願有所修復。其二，美國內生增長率高位維持。基於修正後的最新數據，在剔除掉庫存、進出口和政府支出三大波動因素的影響后，今年一、二季度美國經濟內生增長率分別為2.56%和2.32%，既高於、等於2016年四季度水平，亦超過2015-2016年中樞水平2.27%。這表明，雖然財政刺激不及預期，但是美國經濟的內生增長動力持續改善，有望為長周期復甦提供堅實基礎。其三，通脹水平企穩。今年1月以來，美國通脹水平的持續下行對美聯儲加息路徑形成巨大壓力。6月美國PCE物價指數同比 1.4%，核心PCE物價指數同比 1.5%，均比市場預期高出0.1個百分點，並且兩者前值均上修至1.5%。這表明，美國通脹水平下行趨勢減弱，有望逐步企穩並改善市場預期。總體而言，近期數據再度驗證，一季度的經濟降速僅是季節性的短期波動，美國經濟內生復甦動力依然穩健，並將繼續支撐美聯儲加速加息路徑。 遠患尚在，債務上限「灰犀牛」逼近。在美國經濟回暖的同時，美國政府債務上限問題已變為一頭「灰犀牛」，正從遠處狂奔而來。今年9月初，用以暫時擴大美國政府借貸能力的「非常規措施」將耗盡。此後，美國財政部僅能憑藉有限的所持現金和不穩定的稅收進項，逐日應對各種支出，並最遲於10月中旬觸發技術性違約。我們認為，雖然美國國會幾乎一定會在大限之前提高或延期債務上限，但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難，從而大幅增強對金融市場的負向衝擊。第一，「硬風險」倒逼「軟約束」。如果在美國政府技術性違約前，美國國會未能提高或延期債務上限，其後果將是災難性的。對內，美國政府將無法應對社保、醫療、國防等支出，短期導致政府陷入停擺，長期則將阻斷美國經濟復甦。對外，美債和美元將徹底喪失信用基礎，以美元為核心的國際貨幣和金融體系亦將隨之崩潰，並引發全球性金融危機。並且，這一風險並無折中的處理方法。美國財政部指出，即便是保證優先償付部分債務，也會被市場視為美國政府喪失信譽，將同樣引起上述災難[1]。因此，美國政府違約成為「硬風險」，倒逼債務上限退化為「軟約束」。自1960年以來，針對債務上限，美國國會進行永久上調、暫時延期、修改定義等變動共計86次。得益於此，美國政府從未發生債務違約，並形成了債務上限加速上升的長期趨勢（如下圖）。因此，本次美國國會大概率不會跨越雷池，最終仍將避免債務違約的發生。 第二，真正風險源於恐懼本身。歷史經驗表明，圍繞債務上限的提升，美國各政治勢力爭相將自身訴求作為附加條件加以綁定，並據此進行漫長博弈，導致國會決策久拖不定。由此，政策不確定性不斷累加，推動市場恐慌情緒漲潮，並引發市場異動。雖然最終總能轉危為安，但是這一過程中，對政府違約的恐懼本身就足以產生沉重的經濟成本。這一真正的風險較之於政府違約風險，更加值得市場警惕。例如，在最近的2011、2013年兩次債務困境中，VIX指數經歷多輪沖高，直到國會遲緩行動后，才歸於平復（見下圖）。根據美聯儲工作論文 ，這兩次債務困境期間，市場對政府違約的恐懼，既衝擊了收益率曲線的前端，也通過金融傳染扭曲了整個曲線。各期限的國債收益率上升了4-8個基點。美國政府的借貸成本也因此增加，兩次困境中平均增幅高達2.5億美元。 第三，關鍵的八月，危險的九月。目前，川普政府所面臨的形勢較為嚴峻。客觀因素層面，國會將大概率以債務上限的提升換取政府支出的縮減，這與川普的赤字財政根本對立。而隨著醫改、稅改接連受挫，加之共和黨嚴重的內部分歧和白宮團隊的人員異動，川普政府的政治博弈能力已大幅受損，難以調和與國會的衝突，致使博弈僵局進一步延長。主觀因素層面，正如我們之前報告所指出，「泄密門」事件引致了持續的總統信任危機，川普的支持率跌至歷史低點。當政府違約時點逼近時，這一信任危機可能加劇市場恐慌情緒，推動市場大幅超調。基於此，我們認為，如果川普政府未能在8月扭轉局勢，那麼在今年9月，由債務上限引發的風險將大概率接近2013年。川普政府和國會預計將糾纏至最後關頭，於9月底至10月初才能達成妥協。在此期間，由於缺少博弈能力而又必須堅守赤字財政底線，川普政府將大概率使用政府停擺的威脅策略，以迫使國會讓步。由此，漫長而激烈的衝突將持續提升政策不確定性，並可能導致美國主權信用評級展望轉至負面，從而逆轉當前平靜的市場情緒，引發並擴大一系列市場風險。近憂易消，但遠方「灰犀牛」不容輕視。基於以上分析，憂慮的此起彼伏將是今年美國經濟復甦的常態。對此，我們提出如下三點建議。第一，把握長周期趨勢。雖然今年以來美國經濟增速短期波動明顯，通脹水平持續疲軟，但是經濟增長的內生動力依然穩固，有望繼續推動長周期復甦進程。得益於此，美聯儲將大概率落實今年的第三次加息。第二，警惕「灰犀牛」風險。美國政府違約不會發生，但是川普政府和國會預計將在最後關頭才能達成妥協，進而引致沉重的經濟成本。受此影響，平靜已久的市場情緒可能於9月中下旬驟然逆轉，對美元、美股和美債造成強烈的負向衝擊。第三，珍惜確定性價值。在「灰犀牛」風險塵埃落定以前，美聯儲預計將對加息時機保持審慎，美元指數走勢仍將低迷。因此，具有確定性優勢的港股仍將鞏固對國際資金的吸引力，有望在高位震蕩中呈現結構性投資機會。■程實為工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，錢智俊為工銀國際高級經濟學家