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文：方正地產夏磊、宏觀任澤平 聯繫人：地產黃什實習生王菁菁、史嘉妮有貢獻導讀2017年初先後發布報告《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》、《新周期》、《站在新周期的起點上：來自產能周期的多維證據》。2017年房地產、出口、製造業投資等帶動需求超預期，經濟L型，同時，受產能出清、供給側改革、宏觀調控和金融監管的持續影響，金融、周期、消費和成長性行業都在步入剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好的新周期時代。98年房改以來，房地產業一路高速成長，在城鎮化率從33.4%到57.4%的進程中，不僅催生了百萬億級的行業，也產生了數以萬計的房企。2017年，舊的融資體系和拿地規則同時發生改變，在融資和拿地能力的雙重考驗下，房地產業將結束「春秋時代」，正式走進「戰國時期」。春秋尚崇周禮，戰國全憑實力。大公司吞併爭霸、小公司殘喘圖存，行業集中度將大幅提升。這必然是一個剩者為王、強者恆強的時代，一個前所未有的房地產王者時代。摘要1.強者恆強，龍頭房企走向寡頭是大勢所趨：（1）龍頭房企銷售回款在規模、增量和穩定性上佔據絕對優勢；融資渠道更豐富、成本更低，在融資收緊背景下優勢突顯；（2）行業分化加劇，龍頭市佔率提升幅度和速率均高於二三線房企；行業毛利率走低，龍頭管理高效、費用控制優，凈利潤率優勢顯著；（3）因城施策調控拉長板塊周期、人口流動和產業集聚下區域分化將是長期趨勢，龍頭房企深耕城市多、布局完善，銷售持續性和穩健性優勢顯著；（4）重點城市土地新規，提高拿地門檻，龍頭土儲集中度快速提升，地價快速上漲使併購整合成為常態，直接推升行業集中度。本輪小周期，中小房企加速退出，大型房企順勢兼并重組、沖規模搶佔競爭優勢，行業集中度加速提升，2017年出現跳躍式增長。2.集中度提升前路不遠，空間巨大： 2016年底美國TOP5和TOP10市佔率分別為20%和29%，而分別為13%和19%；香港2016年底top3和top4市佔率分別為24%和33%，而內地分別為9%和11%。美國和香港分別在國土人口和行業制度上和具有可比性，其房地產市場均已進入成熟階段；而房地產市場還處於增量房階段，市場集中度至少還有1倍提升空間。3.行業集中度提升，顯著提升龍頭房企的估值：（1）規模增長空間巨大：住宅市場增量空間237.1億平，181.2萬億，滿足至少15年增量市場發展；進入存量房市場后，每年舊改需求高達7.5億平。疊加市佔率提升，龍頭銷售增長空間非常充足。我們測算，2017年市場規模完全能滿足Top20銷售目標，未來4年top5、TOP10、top20銷售規模複合增速分別為16.4%、14.6%和 13%（未考慮房價上漲）。（2）盈利穩定產生估值溢價：集中度提高，龍頭公司市場份額穩定，盈利穩定，可享受估值溢價提升。（3）資源型房企，將在拿地上具備顯著優勢，控制上游成本；在融資上議價能力強，降低財務成本；在管理上，享受規模經濟效益，集中採購，標準化產品，降低管理成本。4.集中度提升提供確定性機會，建議關注三類地產股：（1）行業規模具有優勢、增長確定性強的一線龍頭。（2）項目儲備豐富、大股東實力強勁、具有資源股屬性的區域龍頭。（3）高成長、低估值，有望衝擊一線的二線業績黑馬。 風險提示：政策超預期收緊、行業集中提升不達預期、市場風格發生切換目錄1 由群雄紛起到諸侯割據，行業集中度提升大勢所趨1.1 地產王者時代加速來臨1.2 它山之石：從美國和香港看房地產行業集中度提升空間1.2.1 美國：成熟的市場、穩定的三巨頭1.2.2 香港：運行制度類似，行業高度集中度2 龍頭如何走向寡頭，解構強者恆強行業趨勢2.1 土地門檻持續提高，利好資金雄厚大型房企2.1.1 土儲是持續經營根基，拿地能力決定業績水平2.1.2 房企卡位重點城市推高地價，房企拿地成本增加2.1.3 土地市場調控升級，資源型規模房企優勢凸顯2.1.4 合作拿地漸成趨勢，「強強聯合」擠壓中小房企生存空間2.1.5 土儲集中度提升，推升銷售集中度2.2 融資渠道全面收緊，龍頭企業優勢畢顯2.2.1 重資產行業，融資成本舉足輕重2.2.2 龍頭內源融資優勢：增長邊際高，抗風險能力強2.2.3 外部融資渠道收緊，龍頭房企顯著受益2.3 高效運營助推業績增長，費用控制獲取凈利潤優勢2.3.1 毛利下降生存壓力增大，大浪淘沙真金終現2.3.2 優化運營控制費用，盈利能力優勢顯著2.4 因城施策板塊輪動，良好布局房企優先受益2.5 併購整合成為常態，快速推升行業集中度3 投資邏輯：短期賺業績兌現、中長期賺行業趨勢3.1 長線邏輯：規模增長空間巨大，盈利穩定產生估值溢價3.1.1 行業長周期空間仍大，龍頭規模擴張對沖毛利下行3.1.2 對上下游議價能力增強，盈利能力趨穩3.1.3 項目公司制下穩定管理成本3.2 短線邏輯：低估值、低持倉、業績確定性高、存在行業預期差3.2.1 估值依然便宜3.2.2 機構持倉低，龍頭加倉空間大3.2.3 業績保障度高，增長確定3.2.4 行業短期不悲觀3.3 投資建議正文1 由群雄紛起到諸侯割據，行業集中度提升大勢所趨1.1 地產王者時代加速來臨98年房改以來，城鎮化率快速推進、人均居住條件顯著改善，也催生了房地產開發銷售這個百萬億級市場。作為資源整合行業，房企數量隨著市場規模擴大迅速增加。隨著行業規模結束快速增長、房價快速上漲引發政策調控，行業出現短周期波動和整體毛利率緩降，房企競爭壓力陡增。同時，人口聚集引發行業圍繞城市能級和城市圈的區域分化，重點城市地價漲幅快過房價漲幅，促使以規模和資金實力為核心的行業門檻迅速提高。在此背景下，房地產行業集中度近年來呈連續提升態勢。（1）排名前100的房企市佔率均有不同程度提升：2009年-2016年，top5房企市佔率由4.5%持續提升至12.9%，top6-10房企市佔率由3.3%提升至5.7%，top11-20房企市佔率由2.1%提升至5.7%；2010年-2016年，top21-50房企市佔率由3.4%提升至7.7%，2013年-2016年，top51-100房企市佔率由2.5%提升至3.6%。（2）龍頭房企市佔率提升幅度和速率均大幅高於二三線優勢房企，行業分化加劇：2009年-2016年，top5市佔率增幅8.4個點，top6-10增幅2.4個點，top11-20增幅3.6個點；2010年-2016年，top21-50增幅4.3個點；2013年-2016年，top51-100增幅1.1個點。（3）龍頭市佔率增長更穩定：top5市佔率每年均不同程度提升，top6-10、top11-20、top21-50分別有3年、1年、1年市佔率出現回落。（4）本輪地產小周期中，中小房企清理歷史庫存並逐步退出，大型房企順勢兼并重組、沖規模搶佔競爭優勢，房企集中度加速提升，龍頭房企市佔率在2017年以來更是出現跳躍式增長。Top5、top6-10和top21-50市佔率分別大幅上升6.4個點、1.4個點和0.8個點。（5）在短周期下行期間，龍頭房企優勢凸顯，市佔率提升更快；抗風險能力更強，銷售增速顯著好於行業水平；市佔率排名也更穩定。以萬科為例，市佔率2006年開始提升，在行業短周期回落的2007-2008年、2011-2012年、2014年和2017年均顯著提升。龍頭銷售增速顯著高於全國平均水平和三四線房企。2014和2015年，TOP1-20的銷售增速均顯著好於TOP21-50及行業整體水平（TOP21-50也好於行業水平）；2011-2016年，top20、21-40及41-60的排名變化率依次遞增。總的來說，房地產王者時代正加速來臨：行業集中度快速提升，行業分化加劇，龍頭房企無論是在當前的行業短周期回歸階段、還是行業中長期趨勢看，優勢凸顯，市佔率將繼續增加。1.2 它山之石：從美國和香港看房地產行業集中度提升空間的房地產市場發展至今，雖然經歷了幾次短周期的波動，但未曾經歷過一個完整的長周期。和美國都是國土面積和人口規模的大國，和香港有類似的房地產運作規則。因此美國和香港作在成熟的房地產市場中和最具有可比性。2016年底，美國TOP5和TOP10市佔率分別為20%和29%，而分別為13%和19%；香港TOP3和TOP4市佔率分別為24%和33%，而內地分別為9%和11%。綜合美國和香港情況，我們認為，房地產集中度至少還有一倍的提升空間。1.2.1 美國：成熟的市場、穩定的三巨頭「三巨頭」格局穩定美國房地產行業按照產品屬性分為住宅物業和投資物業，我們主要關注以私人住宅開發和銷售為主業的房地產企業，即住宅建築商（Home Builder）。美國的住宅建築商以私人住宅開發和銷售為主，也兼做相關的金融服務業務和房地產投資業務。住宅建築商有公開上市公司和私營公司，其中銷量排名前十大均為上市公司。2009年以前，傳統的美國四大住宅建築商為霍頓（D.R.Horton）、桑達克斯（Centex）、普爾特（Pulte）和萊納（Lennar）。2009年Centex被Pulte Homes收購，2010年改名為PulteGroup。從2009年起美國三大住宅建築商保持著行業的「三巨頭」地位直至今日，並且連續四年排位保持穩定不變。美國新房市場已趨於成熟穩定通過美國房地產每年的新房銷售套數乘以新房的平均售價得出每年的美國新房銷售總額，選取近50年的數據觀察之後可發現：美國的新房市場在2005年及之前屬於快速擴張與發展的階段；在2005年達到了銷售的巔峰，總額突破3500億美元；之後由於受到金融危機的重創，新房市場的表現大幅跳水；從2012年起美國房地產市場逐漸復甦和回溫，目前銷售可觀、增幅平穩，進入成熟穩定期。對比美國，行業集中度提升空間巨大我們統計2006年至2016年美國Top1、Top3、Top5、Top10房地產開發商的銷售金額，並通過新房銷售套數乘以新房的平均售價得出每年的美國新房銷售總額，以此推算出行業龍頭的市場佔有率，發現以下兩個特徵：（1）美國房地產行業的集中度維持在較高水平：截止2016年Top1開發商市佔率超5%，Top5開發商市佔率達到20%，Top10開發商市佔率接近30%；（2）儘管過程中有增有減，但金融危機過後，美國房地產行業領頭開發商的市佔率總體呈現上升趨勢。對比同期Top5、Top10房企市佔率，發現目前美國的行業集中度高於。截至2016年底，美國的行業TOP5市佔率為20%，而則僅為13%；美國行業TOP10市佔率為29%，而則僅為19%，甚至低於美國行業TOP5的市佔率。而2017年1-6月房地產市場的行業集中度快速提升，TOP5上升至19%，TOP10上升至26%，但離美國的行業集中度仍有一定距離。考慮到中美土地制度和房地產區域開發門檻的差異，我們認為的房地產市場環境更有利於大開發商的發展，房地產市場的行業集中度最終會超越美國。1.2.2 香港：運行制度類似，行業高度集中度除了美國，我們選取香港作為參考。在內地房地產發展的歷程中，許多關鍵詞乃至發展軌跡都能看到香港模式的影子。從25年前「土地第一拍」在深圳落槌，到之後的制度（包括土地出讓制度、預售制度、按揭制度等）、產品（包括外觀、層高、園林、會所等），甚至營銷模式、物業管理，內地如今這一整套房地產運作規則都是在學習香港基礎上發展而來。房價波動向上的成熟市場香港房價指數在近20年經歷了幾次漲跌周期，總的來說波動向上：1997年10月之前房價一路攀升，達到了172.9；這之後受到亞洲金融危機的影響香港房價進入長達七年的下行周期，於2013年7月跌至58.4的谷底；2003年8月開始香港房價又重新步入上行通道，於2015年9月上漲至306.1，漲幅超過4倍；而2015年10月開始，受香港經濟增速放緩、美聯儲加息、大陸經濟下行摸底等因素的影響，房價指數出現下行；而從2016年4月開始，香港房地產市場又開始復甦，直至今年5月，房價指數已實現連續14個月的增長。內地引入香港經驗，土地制度具有可比性自1842年成為英國殖民地起，香港就開始實行土地租批制度，即土地歸港英政府所有，由政府向開發商或土地使用者批租土地，開發商或使用者獲得承租批准期限內的土地使用權，並向港英政府一次性繳納規定期限內的土地使用權出讓金。在香港回歸以後，香港的土地批租制度並沒有改變：1997年7月1日起，根據《中華人民共和國香港特別行政區基本法》規定，香港境內的土地屬於國家所有，由香港政府負責管理、使用、開發、出租或批給個人、法人或團體使用或開發，其收入歸香港政府支配。上世紀80年代，內地改革開放，在土地政策方面引入了香港經驗，學習效仿了土地租批制度。因此相比起與美國的差異，內地和香港的土地政策較為類似。壟斷格局已久，行業集中度極高自上世紀70年代起，香港的人口急劇膨脹、經濟騰飛。伴隨著港府大規模推動基建，房地產業發展迅速。進入80年代，市場的壟斷格局已非常凸顯，以長實地產、新鴻基地產、新世界地產、恆基兆業地產集團為首的十大地產集團的股票市值佔地產建築類上市公司總市值的七成。21世紀初十大地產集團的房地產開發量占港總開發量八成左右，行業集中度很高。從三個公司年報中摘取出相應年度在港住宅物業銷售收入，除以香港年度住宅樓宇買賣成交金額，推算出住宅市場佔有率。可以看到，香港房地產市場的行業集中度極高，新鴻基地產最高市佔率達31%，三大地產公司最高總市佔率達56%。對比內地和香港TOP3、TOP4市佔率情況，目前內地房地產行業的集中度遠不及香港：2016年，香港TOP3和TOP4市佔率分別為24%和33%，而內地僅有9%和11%。2 龍頭如何走向寡頭，解構強者恆強行業趨勢2.1 土地門檻持續提高，利好資金雄厚大型房企2.1.1 土儲是持續經營根基，拿地能力決定業績水平土地是房企開展業務的基礎，以合適的價格獲取土地資源是企業成功的基礎。土地成本在房企銷貨成本中佔比高，項目後期規劃、開發、銷售決策都是在拿地後進行的，和競地決策密不可分。以合適的價格獲取土地是項目盈利的基礎，以保利地產為例，近年來房地產開發項目中土地成本佔比均在40%以上，2014年最高達44.7%。2.1.2 房企卡位重點城市推高地價，房企拿地成本增加房地產短期看金融、長期看人口，產業的集聚效益和人口的區域間流動，決定了中長期看房地產市場地區分化加劇，這也是此輪短周期行業政策的區域分化顯著、市場熱度在區域板塊輪動周期拉長的原因。區域分化導致房企可布局城市減少，在沖規模保業績壓力下，一二線和強三線土地市場競爭均非常激烈。從一二三線供需比（土地供應建面/成交建面）可以看出：一線城市土地供需比不到1.1，呈供不應求狀態；二線城市供需比基本在1.1-1.15間，考慮到若二線供應較充足，中東部二線城市土地基本處於緊平衡狀態，補庫存需求一旦增強，市場熱度應聲而起；三線城市供需矛盾相對不突出，但2016年也在強三線熱度帶動下快速供需比快速下降至1.2。土地供需緊張推升地價，2016年以來土地溢價率快速提高，一二三線城市整體溢價率分別提升至41.9%、52.5%和34.1%。由於熱點城市開始推廣「限地價」土地出讓方式，實際溢價率應更高。2.1.3 土地市場調控升級，資源型規模房企優勢凸顯政策調控因城施策，房企拿地門檻不斷提高，大型房企的優勢明顯。自2016年4月份以來，為抑制土地市場熱度和地價倒逼房價上漲的現象，熱點城市陸續出台土地調控措施，從拿地規則、資金來源、保證金及付款期限、預售管理等方面進行限制，拿地門檻提高，利好資源型規模房企。拿地規則層面：以南京為例，先後推出限價、搖號、限制土地用途、提高自持比例等。限價和搖號在一定程度上抑制了土地價格的非理性上漲，限制土地用途和提高自持比例則加長回款周期。資金來源層面：上海、廣州等地相繼出台政策，嚴格約束土地出讓金來源。以廣州為例，「要求商品住宅用地競買資金（包含保證金）需為自有資金，不得使用銀行貸款、債券融資、信託資金、資管計劃配資、保險資金」。這就將自有資金規模較小的中小房企排除在外，銷售回款規模成為競地資格的無形篩選器。預售管理層面：成都、重慶等打擊房企捂盤銷售，提高預售門檻。一方面提高預售時項目竣工程度，拉長房企預售回款周期；另一方面限定預售商品房的抵押登記，規定「抵押房產不得進行預售，預售商品房不得用於抵押」，將相當比例的存貨從貸款抵押品標的中排除。相比於資金雄厚的大型房企，預售回款速度下降和貸款融資佔比更高的中小房企所受影響更大。保證金及付款期限層面：濟南、福州等提高保證金比例並縮短付款期限。福州在2016年9月頒布新規，「將居住用地競買保證金比例從20%提高至30%，並規定全額土地出讓金3月內付清，30日內付50%，90日內付清」。這就要求參與競拍的房企要有充足的流動資金。2.1.4 合作拿地漸成趨勢，「強強聯合」擠壓中小房企生存空間土地資源稀缺性凸顯，龍頭企業在優質項目獲取上呈「強強聯合」的態勢，中小房企拿地空間進一步縮小。熱點城市地價快速上漲和競爭激烈化，使「招拍掛」拿地難度不斷提升，合作拿地開發佔比不斷提升。大型品牌開發商以資金實力、操盤能力或者當地資源獲取能力等為依託，在合作中具有優勢。龍頭房企通過合作拿地強化競爭優勢：一方面可以減少惡性競爭，降低拿地成本；另一方面，促進優勢互補，操盤強的房企操盤，節省成本、提高溢價，而資金能力強的房企提供資金保障，節省資金成本，打開競地和開發空間。我們統計了2017年以來房企合作項目發現，大企業合作項目居多。2.1.5 土儲集中度提升，推升銷售集中度地價上漲、拿地門檻增加、規模房企強強聯合，土地儲備的集中將加速提升，推升房地產行業集中度（銷售規模集中度）。對2017年銷售金額TOP10房企近年來的拿地情況進行梳理髮現，大型房企是拿地的主力，其拿地總規模在樣本城市土地出讓總規模中佔比逐年增加。TOP5房企拿地規模佔比持續上升，2015年是5.9%，2016年是11.29%，2017年上半年為17.31%；TOP10房企近三年合計拿地規模分別為8.78%，14.83%和22.57%，也呈現明顯上升趨勢。我們認為，隨著土地儲備集中度提高，中小房企庫存逐步清理，行業集中度將加速提升。2.2 融資渠道全面收緊，龍頭企業優勢畢顯2.2.1 重資產行業，融資成本舉足輕重房地產是典型的重資產行業，融資成本是影響盈利能力的核心，融資規模是影響擴張速度的關鍵。一般而言，典型周轉型房企從拿地到預售回款周期在1年以上（受當地預售政策和房企周轉速率影響，最快從拿地到預售已經能縮短到半年左右），從預售到結算的周期在1-2年。前期土地儲備和項目施工投入巨大，大量資金以存貨形式沉澱。樣本龍頭房企存貨佔到總資產規模的50%，而非龍頭房企這一佔比更高，樣本房企高達64.1%。因此融資成本和融資規模對房企盈利能力和銷售規模影響重大。融資成本決定企業資金成本，直接對企業的盈利能力和償債能力產生影響。從盈利的角度來看，房企的融資成本主要是指企業的利息支出，資本化的利息支出進入存貨，在結算時直接影響房企毛利；而費用化的利息支出以財務費用的形式在當期計入損益。由於項目周期長，融資成本會以項目周期的倍數影響房企最終的利潤；而存貨沉澱資金多，則決定了這一影響對房企整體盈利水平非常關鍵。從償債的角度來看，融資成本越低，企業需要支付的利息越低，企業發生財務風險的可能性下降，企業的償債能力增強，企業能夠以更低的成本融到更多資金。按照資金的來源不同，企業的融資主要分為外源融資和內源融資，外源融資的資金成本往往高於內源融資。外源融資主要指從企業外部獲取資金，房企外源融資的渠道主要有銀行貸款、公司債、發行股票等；內源融資主要指企業經營活動產生的資金，房企主要是銷售回款。2.2.2 龍頭內源融資優勢：增長邊際高，抗風險能力強龍頭房企的銷售回款優勢非常顯著。首先是絕對規模大，受益房地產市場回暖的增長絕對邊際大；其次是布局城市多、項目數量多，抗市場風險能力強，增長確定性高，這在板塊輪動和政策地區分化的行業背景下大幅強化。2015年以來，由於銷售回款增加，內源融資重要性提升，2017年上半年銷售回款（定金及預收款、銀行按揭貸款）在房企到位資金中佔比已經提升至30.3%新高。我們認為，由於房企外部融資收緊，三四線熱度持續，銷售回款的重要性將繼續提升。龍頭房企受益行業集中度提升，在內源性融資上的優勢將進一步凸顯。對2017年上半年銷售金額前100的上市房企梳理髮現，TOP10的房企銷售金額佔比超過50%，內源融資規模差異顯著。我們選取了部分房企作為龍頭和中小房企代表分析發現：從銷售回款來看，龍頭房企銷售回款增長的絕對規模明顯高於非龍頭房企，2016年地產牛市中，雖然樣本非龍頭房企同比增幅50.2%，高於龍頭的30.6%，但是增長的絕對規模僅為樣本龍頭的6.8%（5家龍頭增長1879.5億元，4家非龍頭增長128.3）。同時，2016年龍頭房企的現金比率改善明顯，而非龍頭房企雖然銷售回款增速較大，但是現金比率卻有下降。2.2.3 外部融資渠道收緊，龍頭房企顯著受益房企拿地成本上升、融資需求迫切，但外源融資大幅收緊。根據國家統計局口徑，房企到位資金來源主要有國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等四項構成。從具體資金來源來看：國內貸款主要包括銀行貸款、非銀行金融機構貸款；自籌資金主要包括自有資金、房地產信託、債券融資、股票融資；其他資金主要包括銷售回款的定金及預收款、銀行按揭貸款；利用外資主要包括外商直接投資、外國銀行貸款。各類資金來源中，自籌資金佔比最大，但是呈現明顯的下降趨勢；其次是定金及預付款，佔比逐年增加，在2017年上半年超過了30%。主要有兩個方面的原因：（1）自2016年以來，房地產銷售火爆，企業的銷售回款增加，企業通過定金及預付款的方式回籠資金規模增加；（2）政策層面對房地產融資監管收嚴，房企通過債券、信託、股權等外源融資渠道獲取的資金受限，自籌資金規模減小。每當房地產調控周期開啟，政策層面就加強對房地產融資渠道的監管。中小房企面臨「融資難」問題，大企業規模優勢凸顯。股權融資層面，當前房企A股IPO處於實質性暫停階段，並且中小房規模小且易受周期性波動影響，很難滿足IPO對企業資本結構和業績穩定性的要求，而借殼上市成本往往較高；此外，2017年2月份頒布的再融資新規，讓房企通過股權再融資受限，故房企很少通過股權融資。債權融資層面，龍頭房企融資渠道更豐富、且憑藉其規模和資信優勢，融資成本也具有優勢。2017年以來，房地產信託、地產基金融資、公司債等融資渠道均受到更為嚴格的監管，中小房企的融資難度增加且融資成本上升。2.3 高效運營助推業績增長，費用控制獲取凈利潤優勢2.3.1 毛利下降生存壓力增大，大浪淘沙真金終現受制於土地價格快速上漲，房企毛利率水平持續下降房地產行業的毛利率水平從2011年開始連續下降，從最高點39.12%下降至27.39%；凈利潤率從2009年開始就呈現緩慢的下降趨勢，在2016年有所改善。我們認為，毛利率水平的下降與近些年來土地價格的持續上漲相關。根據前面分析可知，土地成本是房企開發的主要成本，土地價格上漲直接導致企業利潤空間縮小。2.3.2 優化運營控制費用，盈利能力優勢顯著行業結束高毛利和野蠻生長階段，利潤空間壓縮要求房企精耕細作控制成本，真正具有高效管理能力的房企競爭優勢顯現。龍頭毛利水平和行業差距不大，但凈利潤率明顯較高，表明龍頭房企的運營管理能力更強，對費用的控制更好。以10家典型樣本房企為例，2016年龍頭房企毛利率僅比非龍頭房企高1.4個點，而凈利率高出8.6個點，三費比率低5個點。進一步分析，我們將三大期間費用拆分對比，我們發現龍頭企業的財務費用和管理費用率遠低於非龍頭房企，而在銷售費用層面優勢則不顯著。財務費用率低主要是龍頭房企資金管理能力較強，並且具有規模優勢和品牌優勢，企業可以更低成本滿足融資需求。（龍頭毛利率也不低，表明財務費用率低並不是利息資本化率高的影響）管理費用率低則體現了龍頭房企的內部管理效率，一般而言，房企是項目公司管理制，龍頭房企雖然擴張速度快，但是項目公司獨立運營性強，邊際成本不會隨規模擴張而大幅增加；反而由於龍頭房企具有規模優勢，管理標準化、流程化程度高，企業管理效率高於非龍頭房企，故管理費用率更低。銷售費用率更高，主要原因在於龍頭房企為了提高企業的品牌知名度，在廣告宣傳等方面投資力度更大；但隨著龍頭房企快速擴張，布局逐步成熟，區域品牌知名度逐步建立，銷售費用率有望下降。2.4 因城施策板塊輪動，良好布局房企優先受益為抑制房價過快增長，北京、上海、南京等熱點城市紛紛出台「限購限貸」政策。截至目前，已經有51個城市出台了限購限貸政策，其中一線城市有四個出台了嚴格的樓市調控政策，二三線城市有23個，京津冀城市圈有13個，保定有5個，其他城市6個，具體政策內容如下圖表38所示。因城施策調控下，房地產市場區域板塊輪動周期拉長，市場熱度分化加劇。短期看，一二線和環一線熱點城市受「限購限貸」調控政策影響較大，但三四線城市受「棚改去庫存」政策的支持，房地產市場熱度持續，對於布局於三四線城市的碧桂園、恆大，成為三四線去庫存受益者，今年銷售目標繼續大幅增長；中長期看，人口區域流動和產業集聚效應，房地產市場區域分化將是長期趨勢，深耕潛力城市的房企具有優勢。龍頭房企一方面布局城市多，抗市場風險能力強；另一方面布局結構良好，以資金優勢持續深耕一二線和環一線城市，未來銷售持續性好。2.5 併購整合成為常態，快速推升行業集中度在房地產調控周期，很多大型房企通過併購地產項目公司增加土地和項目儲備。相較於在土地市場上直接拿地，併購地產公司股權優勢明顯：一方面可以通過更加簡便的方式獲取土地資源，另一方面可以縮短開發周期。很多大型地產公司憑藉其品牌和資金優勢將一些融資能力弱、品牌知名度低的中小房企納入其中，實現規模化擴張，保證行業領先地位和市場集中度。如地產史上最大併購案——中海地產以310億元收購中信地產分佈在全國內地25個城市的總計126個房地產項目；融創先後接手萊蒙國際、聯想控股等眾多物業項目，全年有三分之二的土地儲備來自於併購。「嚴監管」下企業融資渠道收窄，「融資難」和拿地門檻上升雙重施壓，部分中小房企面臨生存危機。自2016年10月份以來，針對房企融資的監管政策明顯趨嚴，公司債、私募資管等融資渠道門檻提高，中小企業外源融資難度增加。此外，由於各地出台相關政策提高企業拿地成本，中小企業越來越難獲取優質項目。在這種情況下，中小企業的經營狀況不佳，但其手中握有部分優質地產項目，在地價快速上漲的預期下，能以高溢價出售。此外，由於房地產行業進行周期性調整，很多主業非房地產的公司紛紛剝離地產業務回歸主業，而剝離出的地產業務則被部分房企併購。我們梳理了2017年以來房地產行業發生的主要併購事件。我們認為，在行業周期性調整的階段，「大魚吃小魚」的併購模式將會繼續延續下去，行業集中度將會進一步增加。3 投資邏輯：短期賺業績兌現、中長期賺行業趨勢3.1 長線邏輯：規模增長空間巨大，盈利穩定產生估值溢價3.1.1 行業長周期空間仍大，龍頭規模擴張對沖毛利下行我們測算結果顯示，無論是從中長期看，還是短期看，房地產市場需求仍然強勁，行業增量空間巨大，為龍頭房企提供充分的擴張空間。從長期看，當前全國商品住宅仍有237.1億平增量需求，不考慮房價上漲因素，市場空間181.2萬億。即使按照創銷售歷史新高的2016年計算（11.8萬億），房地產市場也將在增量市場繼續運行15年。除此以外，按照1.43%的更新率（70年產權，保守估計每年折舊1/70）計算，當前全國城鎮住房每年更新改造需求4.2億平，進入存量房市場后將增加至7.5億平；不考慮價格因素，市場空間分別為3.2萬億、5.8萬億。我們建立了行業需求的中短期預測模型，模型對2014-2016年的預測結果誤差在3%以內。模型預測顯示， 2017-2020年，住房市場總需求分別為13.5億平、14.3億平、14.8億平、15.3億平，相較於2016年全國商品住宅13.8億平銷售規模，未來4年需求規模穩中有升（具體需求釋放需要看行業和金融政策）。按照2017年5月全國商品住宅銷售均價7643.5元計算，2017-2020年商品住宅市場規模分別為10.3萬億、10.9萬億、11.3萬億和11.7萬億。行業集中度提升，龍頭房企規模擴張速度更快。對比2012-2016年間Top10房企和二三線房企的綜合營收增速可以發現，龍頭房企具有顯著擴張優勢，營收增速每年均快於二三線房企，且規模增速差距呈擴大態勢，恆者恆強效應顯著。行業集中度提升疊加行業空間仍然巨大，龍頭房企未來銷售和營收規模持續擴張可期，這將對沖毛利率緩慢回落的影響，保障業績持續增長。2017年1-5月份行業市佔率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市佔率分別為12.9%、18.5%、24.2%，假設全年維持該比例，按照此前預測的行業規模預測：2017年TOP5、TOP10和TOP20銷售規模分別為2萬億、2.7萬億、3.4萬億，完全能夠滿足龍頭房企定下的銷售增長目標（如果考慮房價上漲的影響和商業用房部分，則保障度更高）。假設龍頭市佔率增速維持前3年平均水平，按照此前估算市場規模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20銷售規模將分別達到2.78萬億、3.77萬億和4.66萬億，4年年複合增速分別為16.4%、14.6%和13.0%（未考慮房價增長因素）。假設TOP5、TOP10和TOP20中長期市佔率分別達到30%、40.7%和50.3%，按照此前預測的行業中長期增量空間計算，15年內其銷售總額將分別達到54.4萬億、74.7萬億和91.1萬億（未考慮房價增長因素）。3.1.2 對上下游議價能力增強，盈利能力趨穩在價格高位和去化率高位的背景之下，房企間的分化加劇，資源型房企和龍頭房企對上下游議價能力增強，盈利能力趨穩。（1）龍頭房企定價能力增強隨著行業集中度的進一步提高，龍頭房企表現出布局城市多元，銷售回款速度加快，資金鏈穩固的特點。四大龍頭房企的銷售金額在近年來呈現明顯的上升趨勢，銷售回款增速在2016年達到67.5%。我們認為，隨著行業集中度的進一步提高，龍頭房企的銷售規模將會繼續增加，資金面持續改善，有利於其提高併購整合市場的能力。中小型房企逐漸被龍頭房企併購，房地產市場逐漸由「完全競爭」走向「寡頭競爭」，龍頭房企的定價能力提高，房價易漲難跌。（2）「合作拿地」+「增加供應」，地價房價漲幅倒掛緩解在銀根緊縮、資金緊張的市場環境下，龍頭房企「強強聯合」、合作拿地漸成趨勢。一方面，通過合作拿地，房企可緩解資金面緊張壓力，實現業績穩定增長；另一方面，從「競爭」走向「合作」，龍頭房企憑藉資金優勢可將部分中小房企排除在外，同時減少彼此之間的惡性競爭，有利於土地市場降溫。此外，政府層面加大監管力度，抑制地價過快上漲。2017年4月6日，住建部發布《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作通知》，要求「住房供需矛盾突出、房價上漲壓力大的城市要合理增加住宅用地供應規模」。自2017年4月，土地供應面積有較大幅度增加，其中一、二線城市土地供應量顯著增加，三線城市由於「去庫存」壓力較大，增幅較小。我們認為，在政府「土地放量」和龍頭企業「合作拿地」的趨勢下，未來土地價格有望理性回歸，房企拿地成本下降。而龍頭企業相較於中小型房企，資金規模大，周轉速度快，補庫存需求強烈，在土地市場下拿地能力更為強勢。（3）規模優勢明顯，龍頭房企對供應商議價增強隨著國內外市場開放程度的提高，越來越多的國外建材供應商進入市場，加大了建材行業的競爭，而房地產企業處於整個產業鏈的核心位置，因此對供應商的價能力較強。龍頭房企相對於中小型房企，建安支出整體規模大，在採購上規模優勢明顯，並且可選施工單位數量多且更優質、施工單位間替代成本低，因而議價能力更強。此外，龍頭企業通過承包合同管理、精簡施工順序、施工單位墊款支付等方式，可以轉嫁建安成本，緩解企業資金鏈因項目眾多承受的壓力。龍頭房企的應付賬款整體規模遠高於非龍頭房企，且應付賬款/存貨和應付賬款/購買商品、接受勞務現金兩個指標均明顯高於非龍頭房企。我們認為，主要是由於龍頭房企對供應商更加強勢，大多採用賒銷方式進行，佔壓上游供應商的資金，緩解自身資金壓力。未來隨著市場集中度的進一步提高，龍頭房企的規模優勢更加明顯，對供應商的議價能力提升有助於其降低成本，改善資金面。（4）規模提升有助房企拓寬融資渠道，進一步降低資金成本2017年6月，公司債、企業債、中票、短融的票面利率分別為6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期銀行貸款利率為4.35%。隨著房地產企業融資渠道全面收緊，2017年1-4月，全國房企包括私募債、公司債、中期票據等的融資合計僅1113.1億，延續2016年4季度來的低迷狀態。受限於公司規模和抗風險能力而側重於傳統債務融資渠道的中小企業，很難再低成本獲得資金。快銷售、清庫存、等待被龍頭房企兼并收購退出市場成為部分中小房企面對融資收緊作出的選擇。與此同時，房地產龍頭企業憑藉其規模優勢和較高信用評級、穩健財務指標，仍然可以滿足開發貸、公司債等低成本融資要求，實現多元化融資渠道，融資成本普遍低於行業平均水平。萬科和保利地產等龍頭企業的資金成本在4.3%左右，而海航創新等小型房企資金成本達到了7.75%，遠高於龍頭房企。此外，龍頭房企的資產負債率水平也高於中小型房企，表明龍頭企業舉債的能力更強。我們認為，未來隨著龍頭房企規模的進一步擴大，其在融資層面將會更加強勢，資金成本有望進一步下降。3.1.3 項目公司制下穩定管理成本房地產開發企業的傳統項目管理模式在發展過程中表現出管理層級過多、責權利分離、財務控制力弱等諸多缺陷，逐漸衍生出項目公司制管理模式。在項目公司制下，每一個項目公司都是以項目經理為核心,以施工項目為核算對象,集施工生產和經營核算於一體的相對獨立的微觀經濟實體。這一方面能有效的避免項目管理許可權過度分散,保證公司對工程項目有效監控，另一方面由於其擁有對人事管理、作業隊伍選擇、項目資金使用、項目經營的自主權，使得管理程序簡潔、任務傳達便捷，一定程度上穩定了公司內部管理成本。以萬科為例，萬科採用的是「戰略總部—專業區域—實施一線」的三層管理架構，第一級是集團總部，主要在戰略、品牌、融資、研發和流程上對一線公司支提供支持；第二級是集團總部下面的4個區域中心，管理各個區域內的一線公司；第三級就是各個區域下按照城市設置的公司。採用這種模式主要有兩大優點：總部將資金、土地、人才三大權利集中在手上，保證企業整體戰略的實施；房地產區域性強，給一線公司充分的自主權，便於提高管理效率。除項目公司制管理模式外，為充分調動員工積極性，提升項目運營效率，部分龍頭房企引入了「合伙人制度」。以碧桂園為例，2012年底碧桂園推出「成就共享」的激勵計劃試水國內地產企業合伙人制，2014年推出升級版的「同心共享」激勵計劃。相較於於萬科「事業合伙人」制、招商蛇口實行項目跟投制和金地核心成員跟投計劃，碧桂園「同心共享」激勵計劃跟投比例最高達到項目公司股份的15%。具體而言，碧桂園集團投資85%以上項目股權，員工跟投不超過15%項目股權，共同組成項目公司。集團、區域分別成立投資平台，採用「全員+核心成員強制跟投制」，同股同權。每一個項目，總部和區域平台跟投不超過5%，項目團隊跟投不超過5%，其他員工自願參與項目跟投；項目所在區域、城市公司管理層及項目管理團隊強制跟投負責區域的項目或所管項目，佔比不高於10%；集團員工可投資所有項目，佔比不超5%。員工自籌跟投資金，集團可提供一定額度貸款。對於跟投項目的分紅及退出機制，碧桂園規定項目盈利方可享受分紅，項目虧損則參與者不可退出。碧桂園通過將員工利益和公司業績深度捆綁，有利於調動員工積極性，提高管理效率。碧桂園的銷售規模從2012年的475億上升至2016年的3090.3億，年均增速59.7%，而管理費用率在近五年卻有小幅下降，這反映了碧桂園的管理制度發揮了較好的效果。3.2 短線邏輯：低估值、低持倉、業績確定性高、存在行業預期差3.2.1 估值依然便宜2017年以來地產龍頭的超額收益，屬於估值修復行情，龍頭估值並沒有出現泡沫化情況。縱向看，當前無論是A股還是港股，板塊整體和銷售前20的PE差回落到歷史低位，其中A股板塊和龍頭的估值差距歷史底部仍有空間。橫向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位數13.1，TOP21-100房企PE中位數19，房地產行業PE中位數25.8，在30個由低到高排序的板塊中分別位於第2、第3和第5位。房地產行業的估值橫向看具有優勢，而龍頭房企估值更是僅高於銀行業。3.2.2 機構持倉低，龍頭加倉空間大對比5類機構對A股地產的持股比例可知：當前機構持有地產行業尤其是地產龍頭股份佔比低，加倉空間大； 追求穩定收益的資金偏好地產股尤其是地產龍頭。（1）機構對地產的配置還是沿用周期股策略，在行業景氣度底部、政策趨松、行業預期回暖加倉（2012和2014年），在景氣度回升兌現、政策收緊、預期回落減倉（2013、2015和2016年）。（2）險資和社保基金對地產持股佔比高，對TOP20的持股佔比更高，在2017年一季度甚至還逆勢加倉；表明追求穩定收益的中長線資金偏好地產，尤其是龍頭房企。（3）機構對TOP20的持股佔比已經降至2011年以來的歷史低位，對比二三線房企，龍頭房企的加倉空間較大。（4）分機構看前，基金無論對龍頭房企還是二三線房企的持股佔比，均降至歷史新低，基金的加倉空間很大。3.2.3 業績保障度高，增長確定當前市場風格穩健，資金青睞業績增長確定性高的行業和龍頭。我們認為，地產龍頭的業績高保障度，在當前市場風格下具有優勢。此輪地產短周期牛市於2015年4月開啟，2016年達到頂峰，由於房地產採用預售結算制度，此前預售的大量高毛利貨值將於2017年集中進入結算期，因此房地產成為少數業績確定性很高的行業。我們對A股上市的銷售TOP20和TOP21-100房企的業績保障係數進行對比發現：（1）2017年一季度，無論是TOP20還是TOP21-100，業績保障係數都達到2010年以來的新高；（2）TOP20房企的業績保障係數無論是從絕對值還是增幅看，均優於TOP21-100，表明龍頭的業績保障度更高。3.2.4 行業短期不悲觀我們認為，支撐當前龍頭估值的行業預期因素在於，對2017年房地產行業運行情況不悲觀，行業周期存在超預期可能性。2016年930調控以來，政策面陡然收緊，限貸限購不斷擴圍、為抑制投資投機性購房需求還創新出限售等調控措施。今年信貸額度收緊，熱點城市利率折扣不斷減少、貸款難度提升，也加劇市場對於下半年行業的擔憂情緒。我們從年初發布深度，旗幟鮮明地指出，2017年棚改力度不減、三四線熱度持續，將對全國市場形成支撐，2017年房地產銷售投資不悲觀。此後三四線熱銷、全國房地產投資在4月達到9.3%，均驗證我們判斷。從政策面看，行業的政策利空邊際已降低至低位，當前最大的擔憂在於貨幣政策繼續收緊，甚至出現存准上升。我們認為，熱點城市房貸利率收緊，目的在於為引導資金脫虛入實、防風險調結構、為經濟軟著陸爭取空間。下半年存准普升的風險很小，貨幣政策總體維持緊平衡，受美聯儲縮表影響不大。主要因為：已經提前縮表，且屬於被動縮表，主要由於外匯占款下降引起，並不代表要大幅收緊貨幣政策；當前經濟狀況，如GDP增速、CPI、PPI等指標不支持進一步收緊貨幣政策。從行業運行數據看，我們重申對2017年房地產銷售投資不悲觀。銷售方面：2016年930后成為全國銷售增速拐點，10月以來銷售同比增速緩慢回落，2017年5月累計增速14.3%。我們認為全國銷售同比將繼續緩慢回落，但三四線將成為支撐，全年看-1%。投資方面：5月投資增速沖高首次小幅回落至8.8%。但由於去年三季度投資基數較低、今年三季度棚改提速，我們認為存在超預期可能，二三季度投資仍有望維持9%較高增速。全年看，由於三四線銷售熱度持續、優勢房企沖規模和卡位重點城市、熱銷帶動銷售回款大幅增加、房企加快周轉速度、建築建材價格回升拉高建安成本等因素，投資也較樂觀，預計同比增長6%。3.3 投資建議我們曾在2016年中期策略中強調行業集中度投資機會，站在當前時點：房地產行業集中度提升無論是從短期還是長期看，都非常值得重視，提供確定性投資機會。長線邏輯：龍頭增長和盈利穩定，估值享受溢價，存在估值預期差。（1）規模增長空間巨大：住宅市場增量空間237.1億平，181.2萬億，滿足至少15年增量市場發展；進入存量房市場后，每年舊改需求高達7.5億平。疊加市佔率提升，龍頭銷售增長空間非常充足。我們測算，2017年市場規模完全能滿足Top20銷售目標，未來4年top5、TOP10、top20銷售規模複合增速分別為16.4%、14.6%和 13%（未考慮房價上漲）。（2）盈利穩定產生估值溢價：集中度提高，龍頭的議價能力提升。房價易漲難跌，土地成本、建安成本和融資成本有望進一步下降。項目制管理模式下，管理費用有效控制。龍頭盈利能力將趨穩。短線邏輯：低估值、低持倉、業績確定性高、存在行業預期差。（1）地產龍頭估值低：縱向看估值修復，橫向在各版塊中僅高於銀行；機構持倉低，基金持股佔比創新低位，加倉空間大；業績保障度高，增長確定性強，受當前市場風格青睞，險資和社保持股佔比增加；2017年無論是行業政策面還是基本面都不悲觀，投資和銷售還存在超預期可能性。行業集中度提升，強烈建議關注三類地產股：（1）行業規模具有優勢、增長確定性強的一線龍頭。（2）項目儲備豐富、大股東實力強勁、具有資源股屬性的區域龍頭。（3）高成長、低估值，有望衝擊一線的二線業績黑馬。