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點擊標題下「長江宏觀固收」可快速關注◆今年3月以來，美元不斷下跌、屢創年內新低，主要貨幣兌美元匯率大幅升值今年3月以來，美元指數不斷下跌，屢創年內新低。其中，美元指數於3月初達到年內高點102.2，此後一路下滑；8月29日，美元指數更是盤中跌破92大關，創近2年新低。截止到當前，美元指數已跌至92.8，較3月初跌幅達9%。與疲軟美元走勢相反，主要貨幣兌美元匯率均大幅升值。比如，3月以來，歐元兌美元匯率大幅上漲13%，瑞典克朗、加拿大元和英鎊等兌美元匯率升值幅度也超過6%。人民幣匯率方面，美元兌人民幣匯率已下滑至6.55，跌幅達5.4%。◆歐元兌美元匯率上漲和川普新政推行受阻，是拖累美元持續下跌的主要原因隨著歐央行開啟貨幣政策正常化傾向不斷加強，歐元匯率大幅上漲，成為拖累美元下跌「頭號力量」。年初以來，歐元區經濟景氣不斷向好，表現持續優於美國。受此支撐，歐央行開啟貨幣正常化傾向不斷加強，歐元兌美元匯率大幅走強。數據顯示，歐元兌美元匯率漲幅（13%）對美元跌幅（9%）貢獻率達83%。由於川普多項新政推行受阻，市場對其預期不斷下降，進而對美元走勢形成拖累。2016年11月，隨著川普上台，市場對其財政刺激新政和美國經濟預期不斷抬升，進而支撐美元大幅走強。然而，今年年初以來，川普先後推行移民禁令和新醫保法案受阻，「百日新政」中的大部分承諾也未能兌現。受此影響，市場不斷下調對川普財政刺激新政的預期，進而對美元走勢形成拖累。◆4季度，歐央行政策節奏、美減稅推行進程和美聯儲加息預期將決定美元走勢4季度，歐央行貨幣政策節奏、美國減稅新政推行進程以及美聯儲12月加息預期等將共同決定，美元是繼續下跌，還是將階段性止跌反彈。具體分析如下：1）若歐央行暫緩開啟貨幣政策正常化進程，歐元或將階段性走弱，進而支撐美元反彈；反之，若歐央行正常、甚至加速貨幣政策正常化，美元或將繼續保持弱勢。重點關注歐央行在9月7日和10月26日議息會議中釋放的政策信號。2）若美國政府成功解決財政困局，並於10月後順利推進減稅新政，市場或將因此上修美國經濟未來的增長預期，進而支撐美元階段性止跌反彈。3）最新數據顯示，市場隱含美聯儲12月加息概率僅30%左右，對加息基本處於「未計價」狀態。若美國時薪收入增速在4季度加速抬升，進而帶動通脹水平改善，市場對美聯儲12月加息預期或將因此上修，進而支撐美元階段性反彈。報告正文今年3月以來，美元指數不斷下跌，屢創年內新低。復盤美元走勢，是何因素導致它「跌跌不休」？展望4季度，在歐央行貨幣政策調整、川普新政推行以及美聯儲12月加息預期等因素交織影響下，美元是繼續下跌，還是將止跌反彈？3月以來，歐元上漲和川普新政受阻拖累美元持續下跌3月以來，美元指數不斷下跌，主要貨幣兌美元大幅升值今年3月以來，美元指數不斷下跌，屢創年內新低。具體來看，今年3月初，美元指數達到年內高點102.2，此後，美元指數一路下滑。8月29日，美元指數更是盤中跌破92大關，創出近2年新低。截止到9月1日，美元指數已跌至92.8；與3月初相比，美元指數跌幅高達9%，表現可謂「極其疲軟」。與疲軟美元走勢相反，主要貨幣兌美元匯率均大幅升值。比如，3月初以來，歐元兌美元匯率大幅上漲13%，並一度突破1.20關口；瑞典克朗、加拿大元和英鎊等貨幣兌美元匯率升值幅度也超過6%。人民幣匯率方面，美元兌人民幣匯率已由3月初的6.91大幅下滑至當前的6.55，跌幅達到5.4%。受歐央行貨幣政策支撐，歐元大幅升值，導致美元大跌歐元匯率走強，是拖累美元下跌的「頭號力量」。從今年3月初至今，歐元兌美元匯率升值幅度達到13%，「貢獻」了美元指數跌幅（9%）中的7.5%（歐元在美元指數構成中的佔比達到57.6%），貢獻率高達83%。顯然，歐元匯率的走強，是拖累美元大幅下跌的「頭號力量」。歐元匯率走強的背後，是歐元區經濟基本面加速回暖、歐央行開啟貨幣政策正常化傾向不斷加強。2017年年初以來，歐元區製造業PMI不斷向好、與美國製造業PMI指數之差不斷走擴，顯示出歐元區經濟基本面加速改善，且表現持續優於美國。經濟基本面改善支撐下，歐央行開啟貨幣政策正常化的傾向不斷加強。比如，歐央行自今年3月起開始上調經濟預期，將經濟評估由「存在下行風險」上修至「風險平衡」；同時，歐央行自4月起實施每月600億歐元的購債計劃，較3月前縮減200億歐元，貨幣寬鬆幅度明顯下降。受歐央行開啟貨幣政策正常化傾向加強推動，歐元兌美元匯率持續走強。（關於歐央行貨幣政策變動后大類資產走勢的詳細分析，請參考我們已發布的專題報告《歐央行轉向在即，大類資產影響幾何？》）。川普新政受阻，市場下調美經濟預期、拖累美元下跌由於川普推行移民禁令和新醫保法案等新政受阻，市場對川普新政預期不斷下調，進而對美元走勢形成明顯拖累。2016年11月，隨著川普上台，市場對其財政刺激新政（新醫保法案、基建和減稅等政策）和美國經濟增長預期不斷抬升，進而支撐美元大幅走強。然而，今年年初以來，川普各項新政推行頻頻受阻。比如，年初，川普簽署的移民禁令因遭受美國地方聯邦法院的反對而無法推行；3月，川普嘗試推動新醫保法案在眾議院的首次投票，但因遭遇民主黨和共和黨自由黨團的反對而宣告失敗；7月，川普4次嘗試推動新醫保法案在參議院投票，但均宣告失敗。隨著川普的百日新政承諾遲遲無法兌現，市場不斷下調對其新政的預期，進而對美元走勢形成明顯拖累。今年4季度，美元是繼續下挫，還是將止跌反彈？今年4季度，美元指數是繼續下挫，還是將止跌反彈？我們認為，美元走勢將受3個因素的影響，包括歐央行開啟貨幣政策正常化進程的節奏、美國能否開啟減稅進程，以及美聯儲12月會否加息。若歐央行暫時放緩貨幣正常化進程，美元或將有所反彈雖然歐央行開啟貨幣政策正常化進程后，歐元兌美元匯率將在中期內整體保持強勢，但歐央行調整貨幣政策的節奏將對歐元和美元短期內的走勢形成干擾。若歐央行暫時放緩開啟貨幣政策正常化進程，歐元匯率或將階段性走弱，進而支撐美元反彈；若歐央行正常、甚至加速開啟貨幣政策正常化進程，美元或將繼續保持弱勢。目前，市場對歐央行關注點主要聚集於歐央行何時宣布調整QE，以及新購債計劃中購債規模的變化幅度。具體來看，歐央行將於今年9月7日、10月26日和12月14日分別召開議息會議。由於歐央行行長德拉吉此前宣布將於今年秋天討論調整QE，市場因此對歐央行9月和10月的議息會議「預期滿滿」。若歐央行在9月和10月均無表示，而將新購債計劃的公布時間延後至今年12月、甚至明年，這無疑將大幅低於市場預期，歐元或將因此階段性走弱，進而支撐美元反彈。當然，若歐央行在9月便宣布新的購債計劃，且大幅縮減QE購債規模、甚至直接退出QE，歐元或將因此再次走強，並拖累美元繼續下挫。在跟蹤歐央行貨幣政策論調時，重點關注歐央行關於歐元匯率的評價；若歐央行公開表達對歐元過強的擔憂，這或將是它階段性放緩開啟貨幣政策正常化進程的信號，反之，歐央行或將正常、甚至加速開啟貨幣政策正常化進程。3月以來，歐元兌美元匯率快速走強，並已達近33個月高點。由於歐元匯率升值較快，部分歐央行官員擔心它將拖累歐元區出口增速，進而阻礙經濟繼續改善；同時，部分官員認為，過強的歐元匯率將降低歐元區進口價格，進而對歐元區通脹水平的修復形成掣肘。目前，歐央行內部在歐元匯率的評估上，依然存在分歧。若歐央行在9月議息會議上，公開表示出對歐元匯率的擔憂，這或將是它階段性放緩開啟貨幣政策正常化進程的信號。當然，若歐央行對歐元匯率「不做評價」，這將表明歐央行內大部分官員對歐元區經濟復甦充滿信心，歐央行或將正常、甚至加速開啟貨幣政策正常化進程。若美國度過財政困局、並順利推進減稅，美元或將反彈除了歐央行貨幣政策的調整節奏以外，美國政府能否推動減稅政策落地，也將影響美元短期內的走勢。今年4季度，若美國政府度過財政困局，並順利推進減稅政策，美元或存反彈空間。由於減稅屬於與財政支出、財政收入和聯邦政府債務直接相關的「強制性」收支範疇，減稅法案在國會參議院中可適用「預算協調」（Budget Reconciliation）規則。在預算協調BR規則下，減稅法案在參議院可以直接進入表決程序而不受少數黨派的阻撓議事所干擾，即享有表決「快車道」。受助於BR規則，疊加共和黨在國會擁有50%以上席位，川普的減稅政策獲得共和黨內部的一致同意便可落地。考慮到川普和共和黨在2018年國會中期選舉前需要「有所作為」，他們或將全力推進減稅新政落地。今年4季度，若減稅政策的推進較為順利、未受國會過多阻撓，市場或將因此上修美國經濟增長預期，進而支撐美元階段性反彈。若通脹改善使美聯儲12月加息預期再起，美元或將反彈今年年初以來，美國時薪收入增長疲軟，拖累美國核心通脹未獲顯著改善。今年以來，或受美國經濟持續改善影響，部分原來不在美國勞動力市場中的勞動力開始加速回歸，勞動力的有效供給因此增加。上述背景下，美國僱主與僱員之間的雇傭關係趨於緩和，僱主加薪的緊迫性隨之下降，最終表現為時薪收入增速開始放緩。受時薪收入增長疲軟「拖累」，美國核心通脹水平未能獲得顯著改善，市場隱含的美聯儲12月加息概率因此不斷下降。近期，時薪收入增速開始「止跌」，美國消費者信心指數和私人消費增速均有所抬升。目前，美國各項失業率均已接近2008年金融危機前的最低點，進一步下降空間相對有限。或許受勞動力有效供給面臨不足影響，美國時薪收入同比增速在7月和8月均達到2.5%，止住了上半年以來下跌的態勢。隨著收入增速「止跌」，美國8月密歇根消費者信心指數達到96.8，較7月和6月大幅改善；同時，美國7月私人消費同比增速達到2.7%，較6月明顯改善。今年4季度，若美國時薪收入增速加速抬升，並帶動美國通脹水平改善，美聯儲12月加息預期或因此上修，進而支撐美元反彈。目前，市場隱含的美聯儲12月加息概率僅30%左右，即市場對美聯儲12月加息基本處於「未計價(Price in)」狀態。在美國勞動力市場就業狀況不斷趨緊背景下，若時薪收入增速在4季度獲得顯著改善，並帶動私人消費增速以及通脹水平加速修復，美聯儲12月加息預期或將因此抬升，進而對美元反彈形成支撐。綜合來看，今年4季度，歐央行暫時放緩開啟貨幣政策正常化進程、美國政府順利推進減稅新政和美聯儲12月加息預期抬升等3個因素，均將為美元階段性反彈創造空間。風險提示對外發布時間：2017年9月7日報告發布機構：長江證券研究所趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：zhaowei4@cjsc.com.cn徐驥 郵箱：xuji@cjsc.com.cn【經觀偉論】當下經濟預期是否過度悲觀？◆ 重磅深度——國內篇【重磅深度】市場對庫存周期存在哪些誤解？——「結構主義」宏觀框架討論之二【重磅深度】鑒往知今，現實世界的經濟周期——「結構主義」宏觀框架討論之一【重磅深度】從PPI到CPI，價格傳導的真相【重磅深度】棚改貨幣化安置，對經濟的支持效應【重磅深度】周期的輪迴，還是新曲的序章？——再論地產投資的韌性【重磅深度】貿易結構與比較優勢：、印度和巴西【重磅深度】出口形勢轉暖，哪些行業更值得關注？【重磅深度】關注出口結構新變化【重磅深度】守平淡，待真章—2017年中期宏觀報告（上篇）【重磅深度】年中經濟不會二次探底的三條邏輯支撐◆ 重磅深度——海外篇【重磅深度】4季度, 美元指數會止跌反彈嗎?【重磅深度】財政困局即將來襲，川普能否闖關成功？【重磅深度】美聯儲若開啟縮表，市場將如何反應？【重磅深度】歐央行轉向在即，大類資產影響幾何？【重磅深度】警惕下半年美債收益率上行風險【重磅深度】美聯儲縮表的影響到底有多大？【重磅深度】中美貿易談判，哪些行業需要關注？【重磅深度】川普的權利邊界在哪裡？【重磅深度】川普會帶來中美貿易戰嗎？◆ 重磅深度——債券篇【重磅深度】債券牛市的前夜？慎談牛市、為時尚早！【重磅深度】從中美利差，看下半年債市◆ 每周思考——周度報告【每周思考】若歐央行縮減QE，市場將如何反應？【每周思考】觀經論勢 | 8月宏觀回顧與9月展望【每周思考】熱點思考|4季度, 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