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業績增長穩定、估值合理的二線白馬股會有發揮空間美股的「漂亮50」是美國產業結構變遷、股市投資風格轉變以及人口、政策環境變化等多因素共振的結果。在消費升級、產業集中度提升、投資者偏向確定性價值投資以及政策支持的背景下，「漂亮50」成為時代投資主線，並且遠遠跑贏同期標普500指數。分析「漂亮50」成分股，不難發現美國經濟結構的變化帶來消費行業盈利增加，穩定成長的公司更容易被投資者賦予確定性投資意義，消費產業集中度的提升也使得「漂亮50」的成分股多為行業龍頭。因此，「漂亮50」可以說是特定宏觀經濟背景下，以消費龍頭為首、代表高業績公司的自下而上的股市結構「盛宴」。A 尋找A股的「漂亮50」對A股的「漂亮50」的尋找可以定位在高業績和行業龍頭之上。站在當下，由於成長性需要預測，且預測過程中總會有所誤差，因此與其構建指標判斷，不如回顧市場、尊重市場、相信市場，從市場過去半年的行情中來解讀A股的「漂亮50」。年初至6月底，A股漲幅前五的指數分別是中證100、深圳100R、上證50、上證紅利(510880,基金吧)、滬深300指數，漲幅分別為14.37%、13.37%、11.14%、10.41%，藍籌大市值股票表現更好。行業方面，家電行業上漲25.83%，食品飲料行業上漲16.38%，遠遠超過漲幅位列第三的煤炭行業（上漲8.88%），經濟弱背景下，消費行業業績具有確定性，更容易受到投資者追捧。除了從指數和行業角度分析，我們還引入市值、估值、凈資產收益率和凈利潤增長率等指標來多維度考察個股表現。剔除掉今年上市交易的239隻新股后（因為新股上市往往有較高的超額收益），考察的樣本區間還剩下3032隻股票，然後按照漲跌幅排名將3032隻股票平均分為10檔，分別計算每檔的市值、市盈率、凈資產收益率、2016年凈利潤增長率、2017年一季度凈利潤增長率這5個指標的中位數，最後形成下表。表為A股分檔數據的中位數（2017年1月3日至6月30日）從表中可以看出，年初以來的A股漲跌幅和市值呈正比關係，大市值的股票整體漲幅高於小市值股票。估值方面，估值越低的股票，漲幅越大。凈資產收益率方面，剔除最後兩檔后發現，凈資產收益率高的股票漲幅排名也越靠前，整體上凈資產收益率和股票漲幅也呈正比。盈利增速方面，就全部A股來說，2017年一季度的盈利增速中樞較2016年有較大的抬升，尤其是漲幅排名的前4檔，盈利的好轉是A股上半年向上的核心邏輯。分檔來看，凈利潤增速高的股票，漲幅也明顯佔優勢。從指數、行業、個股的分析來看，上半年市場所追求的核心就是業績和風險的匹配度，漲幅靠前的股票業績增速穩定且估值較合理，安全邊際高，投資者更喜歡這種確定性機會。上表也能反映這一點，第一檔的漲幅中位數是31%左右，遠遠超過第二檔的9.59%，但第一檔的盈利增速不及第二檔的盈利。造成這種差異的原因在於盈利和估值的匹配度，第一檔市盈率遠遠低於第二檔的市盈率，其估值和盈利匹配更好。基於上述分析，我們將年初以來漲幅靠前的303隻股票選出（剔除今年上市的新股后），排除100億元市值以下、市盈率、凈資產收益率和盈利增速為負數的股票后，還剩下58隻股票，這58隻股票可以視為A股市場的「漂亮50」，且「漂亮50」成分股多集中在食品飲料、家電、醫藥行業，分別為7家、7家、6家。圖為A股「漂亮50」成分股的行業分佈美國「漂亮50」多分佈在消費行業，且盈利增速穩定，估值合理，多為行業龍頭。為了再驗證所選出的A股的「漂亮50」，還應將其放在行業內進行對比。通過對比市盈率、凈資產收益率、盈利增速后發現，A股「漂亮50」的58隻成分股中，53隻股票的市盈率小於其行業市盈率，55隻股票的凈資產收益率大於所處行業的凈資產收益率，39隻股票的凈利潤增長率高於同行業，佔比達到67.24%。B 何去何從的「漂亮50」我們以選出來的58隻股票為樣本，構建出「漂亮50」指數。可以看出，從2016年6月開始，「漂亮50」指數開始跑贏中證100指數，且從今年1月開始，「漂亮50」指數和中證100指數收益率的差距越來越大。圖為A股「漂亮50」收益率曲線在半年度的時間窗口，「漂亮50」指數連續上漲后也開始面臨市場的不確定考驗，市場的擔憂的有四個：一是二季度基本面的走弱，二是中報披露時企業業績面臨證偽，三是連續上漲后「漂亮50」指數的估值是否面臨泡沫，四是下半年金融監管的衝擊。利率抑估值，業績仍為王2017年春節后首個交易日央行上調逆回購利率和SLF利率；3月7日上調一年期MLF利率10BP；3月16日再上調逆回購利率10BP。存貸基準利率未變化，公開市場利率上調使得國內利率出現結構性上行，疊加金融去槓桿進程的加快，上半年貨幣政策中性偏緊。利率上行背景下股市估值受到抑制，業績因素成為驅動市場的主要動力。下半年，考慮到歐美開啟緊縮貨幣周期、國內金融去槓桿進程未完等因素，預計貨幣政策寬鬆有限，偏緊的貨幣政策下市場利率易上難下，恐繼續抑制股市估值，此外利率的抬升對財務費用的影響也將開始體現。通常來說，銀行間利率變化的影響會在上市公司1—3個季度后的財務費用增速中體現。從2016年年報和2017年一季報來看，多數行業的財務費用同比增速拐點已經出現。根據歷史經驗，未來將持續較短（0—2個季度）並且影響較大的行業有通信、綜合、電子、機械設備、建築材料；持續時間中等（2—3個季度）且對盈利影響較大的行業有化工、交運，持續時間較長（3—4個季度）且對盈利影響較大的行業有公用事業、鋼鐵、輕工、有色。因此利率上行導致財務費用增加並最終對盈利產生顯著影響的行業集中在中上游，下半年這些行業超預期的可能性進一步下降，相反消費行業大多不受此影響，盈利大概率穩中有進。基本面雖弱，消費續向好受益於供給側改革和去產能的推進，2017年一季度國內經濟出現了階段性的回暖，從需求端來看，基礎設施投資增速強勁、房地產投資處於高位、製造業投資溫和反彈、出口增速顯著復甦；從生產端來看，供給側改革推動工業品價格上升，進而助推了企業的補庫存周期。但是進入二季度以後，經濟復甦放緩，PPI從4月開始調頭向下，5月PPI大幅下滑1.2個百分點，供給端物價回落，疊加工業增加值的回落，企業補庫存動力開始減弱，供給端復甦動力不足。投資方面，固定資產投資累計同比從3月開始下滑，製造業投資不景氣、房產銷售數據不佳、基建增速放緩，投資景氣度趨弱，二季度經濟運行不佳。圖為國內PPI和固定資產投資圖為投資和消費對GDP累計同比貢獻率二季度經濟增速環比回落已成定局，市場更多是擔憂下半年經濟增速大幅回落。從經濟結構的角度來看，基本面大幅走弱的概率不大，首先國內經濟結構已經有所優化，內生驅動由投資向消費轉變。從2009年3月至今，消費和投資對經濟的貢獻度呈現此消彼長格局，2009年至2011年，投資對經濟貢獻度遠高於消費，2012年至2013年上半年，消費貢獻度超過投資，但隨後半年投資貢獻度再度高於消費對經濟的貢獻度。2014年年初至今，消費對經濟的貢獻度逐步上升，資本對經濟貢獻度逐步下降，兩者的差距也越來越大，2017年一季度，消費對GDP貢獻度上升至77.2，投資對GDP貢獻度下滑至18.6%，兩者差額創下歷史新高。經濟結構和內生驅動內核的優化為經濟的平穩轉型提供支撐，加上目前的投資已經在低位運行，經濟失速風險可控。國內消費升級步伐加快。改革開放以來，經濟高速發展直接提升了國民收入。2008年國內人均GDP首次突破3000美元，2011年人均GDP突破5000美元。2015年人均GDP為7700美元左右。根據錢納里的研究，人均GDP在6000—12000美元時，國民經濟進入工業化後期，工業佔比開始逐步回落，新興服務業迎來快速發展。從目前人均GDP來看，已經具備了消費升級的必要條件，近幾年雖然消費需求整體沒有出現強勁增長，但各種消費細分行業如白酒、家電、家裝以及中藥業景氣度比較高，自主品牌的電子產品、汽車也在崛起。圖為人均GDP此外還有一個重要特徵是三四線城市的消費增長和升級。受益於收入提升、勞動力迴流、產業轉移和交通條件的改善，近年來三四線城市年輕人口佔比回升，消費需求有較大增長。未來隨著大中城市的飽和、基建的進一步投入，三四線城市設施改善等原因，三四線城市的人口和收入均有提速空間，催動消費升級步伐加快。考慮經濟結構、人口結構、城市結構的變遷后，消費升級的加快會給消費行業帶來新的機會，其盈利增速有望繼續保持。盈利有分化，龍頭價更高2016年下半年，上市公司盈利開始顯示向上的趨勢，但板塊和行業間的盈利有所分化。2016年三季度、四季度、2017年一季度，全部A股歸屬母公司凈利潤的累計同比分別為1.8%、5.4%和19.8%，2017年一季度的凈利潤增速大幅超出市場預期。分板塊來看，主板企業盈利增速要強於創業板、中小企業板。2017年一季度主板歸屬母公司凈利潤同比增長20.64%，較2016年的15.06%有較大幅度增長，中小企業板歸屬母公司凈利潤在2017年一季度同比增長20.53%，較前值的20.67%小幅回落，創業板的歸屬母公司凈利潤同比從21.05%回落至19.5%。行業方面，2016年下半年開始，行業盈利出現分化，計算機、軍工、農林牧漁、紡織服裝等行業的盈利出現下滑，電子元器件、食品飲料行業盈利呈現好轉。不過值得注意是家電行業，按照前文分析，家電作為上半年漲幅最大的行業，其業績表現應該也是非常亮眼，但在今年一季度，家電行業的盈利增速有所下滑。原因在於家電行業集中度的提升，在這個過程中，龍頭業績增速保持穩定增長，但市場競爭激烈，中小企業業績增速變慢。在龍頭完全佔有市場之前，行業盈利會有反覆。隨著經濟結構調整、消費升級的驅動，各行業開始出現國產化、自主品牌化的趨勢，自主品牌滲透率不斷提高，家電、酒業、乳製品、手機等行業的自主品牌迅速崛起。2013年白酒、乳製品、冰箱、空調、洗衣機的行業集中度為63.5%、62.01%、71.4%、69.4%、74.8%，2016年該數據已經上升到65.7%、63.9%、77.9%、70.06%、79.8%。行業集中的提升勢必帶來龍頭公司的崛起，參考美國「漂亮50」時代，大多數的行業龍頭歷經半個世紀沉浮依然保持著較高的業績增速。因此在消費升級的背景下，具有行業地位、自主品牌的龍頭公司業績更加穩定和確定。估值尚不高，監管影響小2017年6月30日，家電行業市盈率為22.77倍，食品飲料為32.80倍，醫藥行業為40.97倍。同期萬得全A指數市盈率為20.18倍，上證綜指市盈率為15.67倍，中小板指和創業板指的市盈率分別為33.11倍、51.27倍。「漂亮50」指數的市盈率為21.85倍，通過對比可以看出「漂亮50」指數的市盈率還未到出現泡沫的區間，其加權平均計算后的盈利增速（2017年一季報數據）為44.9%，盈利和估值的匹配度仍比較好。從管理層的態度來看，金融去槓桿步伐不會停，監管收緊對市場的衝擊也是投資者關注的主要風險點。但從二季度市場調整的情況來看，儘管金融監管直接指向銀行、證券等表外業務和中間業務，但銀行委外投資集中的藍籌、價值股的跌幅較小，反而是高估值、小市值公司跌幅更大。4月初至6月底，上證綜指下跌1.49%、中證500下跌4.7%、創業板指下跌4.98%、上證50上漲7.45%、中證100上漲8.99%。因此對於業績好、估值尚合理的「漂亮50」來說，金融監管的收緊對其的影響可能不大。C 結論站在半年度的時間窗口，我們按圖索驥通過判斷個股的表現來選取A股的「漂亮50」，並構建出「漂亮50」指數。自去年下半年開始，「漂亮50」開始跑贏中證100，2017年的漲幅更是遠遠超過了中證100指數。選取出的「漂亮50」成分股，市值偏大、估值較低、盈利增速穩定，切合了上半年市場業績為王的投資風格，也反映出業績和估值的匹配是投資者上半年追逐的核心邏輯。展望下半年，利率易上難下，估值繼續受限，投資者將繼續尋求業績亮點。基本面雖然未能延續一季度的復甦，但投資低位徘徊，經濟失速風險可控。國民收入上台階、經濟結構優化、年輕人群佔比提升、三四線城市發展迅速都為消費升級提供必要條件，在消費升級的驅動下，消費成為經濟驅動主要內核，消費行業盈利有望繼續向上，且隨著行業集中度的提升，龍頭股的業績表現會更好。業績的好轉疊加尚未出現泡沫的估值，金融監管的收緊對「漂亮50」的衝擊可能不大，影響主要針對高估值和小市值公司。因此我們繼續看好「漂亮50」的表現，並且認為，「漂亮50」行情大概率出現外溢，業績增長穩定、估值合理的二線滯漲白馬股會有發揮空間。