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文/摩根大通首席經濟學家、董事總經理朱海斌川普上任之後的政策選擇將對全球經濟帶來更深遠的影響。本文分析了川普經濟政策的核心，認為其對內的經濟政策在力度和效果方面存在較大的不確定性，而對外經濟政策是迄今被普遍詬病的內容。對而言，或將導致中美貿易關係可能出現倒退。在關於2017年全球經濟局勢的預測中，不確定性似乎是市場共識中最大的確定性。從法國和德國的大選、歐元區的未來、英國脫歐的執行方式，到和新興市場的經濟走勢，一系列不明朗的因素將影響市場的情緒。而在所有的不確定因素中，美國在川普上任之後的國內國際政策將面臨的轉變及其對全球經濟和金融市場可能帶來的影響，是眾人矚目的焦點。事實上，在川普1月20日宣誓就職以來的首周，他就簽署了一系列行政命令，包括叫停歐巴馬醫保、退出跨太平洋夥伴貿易協定（TPP）、宣布美墨邊境建牆、推動兩大輸油管線建設、90天內限制七個穆斯林國家的公民入境美國、暫停美國接受難民計劃120日等。川普經濟政策的核心川普經濟政策可以分為國內和國際兩個部分。從國內經濟政策來看，川普的主張基本上代表了共和黨傳統以來「小政府、大市場」的觀點，核心內容有三點：首先，他提出要大幅降低企業所得稅和個人所得稅，以鼓勵投資和消費。在企業所得稅方面，他提出將目前35%的稅率降為15%。在個人所得稅方面，他計劃將目前的七級稅率簡化為三級稅率，最高個人所得稅稅率從39.6%降至33%；其次，川普提出要加大美國在基礎設施方面的投資，未來10年的投資規模要達到5500億至1萬億美元；第三，川普提出要減少政府管制，包括減少對企業的管制和糾正金融體系監管過度。在對外經濟政策方面，川普的主張代表了以「美國優先」和「公平貿易」旗號下的貿易保護主義，包括中止TPP（已經簽署執行）、退出北美自由貿易協定並重新制定與加拿大和墨西哥的貿易關係、定義為匯率操縱國、對和墨西哥實行懲罰性關稅等。市場對於川普經濟政策的反應則耐人尋味。在2016年11月8日大選結果之前，幾乎所有的人都認為，一旦川普當選會給金融市場帶來巨大的負面衝擊。每每川普民調上升，總伴隨著股市和美元的下跌。然而，在大選結果宣布之後僅僅過了幾個小時，金融市場的反應就出現了180度的轉彎。從11月8日到年底，美股上漲了5%，美元指數上升了4.5%，美國十年期國債收益率上升了62個基點。在此期間，市場對於川普國內經濟政策可能帶來的效果有很高的期許，而同時淡化之前對於全球貿易體系可能面臨的負面衝擊的擔憂。甚至有樂觀人士認為川普的上台或將意味著美國經濟大轉折和全球市場大拐點的到來。而進入2017年之後，市場的樂觀情緒開始趨於謹慎，美元指數從高點的103.8回落到100左右。對川普國內經濟政策的評估相比而言，川普的國內經濟政策是比較靠譜的。減稅和放鬆管制，是里根時代供給學派的重要主張。基礎設施投資方面，美國確實存在巨大的需求。曾經美國引以為豪的機場、捷運、火車、高速公路系統，普遍存在破舊、維修不足的問題。根據美國土木工程學會(American Society of Civil Engineers)的估算，美國未來10年的基礎設施投資需求將達到3.3萬億美元，而目前缺口為1.4萬億美元左右。如果這些政策能夠順利得以執行，對美國經濟短期必然會有積極的影響。但是，這些經濟政策在力度和效果方面存在較大的不確定性。首先，川普的經濟政策主張有多少能兌現取決於政治的角力。共和黨目前同時控制參眾兩院，而減稅是共和黨的一貫主張，從這點看，減稅方案被通過應無疑問，分歧主要在於減稅的力度。而在基礎設施投資方面，川普提出要以私人投資為主。這固然可以繞開政府赤字、投資效率、經營管理等一系列可能衍生的問題，但是，如何吸引私人部門投資期限很長、收益率較低（美國收費公路的佔比很低）的基礎設施項目，對於政府而言無疑是一個巨大的挑戰。其次，減稅對於刺激投資和消費的影響有多大也存在疑問。降低企業稅負無疑對企業是重大利好，但是這是否能轉化為企業的投資則值得探討。事實上，過去的三四年間美國企業利潤率一度創下歷史新高，企業融資成本也處於歷史最低位，但這些都未能帶來企業投資的回升。假如需求不足是企業投資意願不高的主要原因，那麼減稅後帶來的好處可能並不會刺激投資，而是被企業用來回購股權或其他用途。此外，個人所得稅下調后受益的主要是高收入人群，其邊際消費傾向很低。這些因素都會影響減稅政策對經濟的提振作用。此外，短期的經濟提振措施經常會遇到可持續性的問題。對於減稅方案，也是如此。天下沒有免費的午餐，減稅同時也意味著政府赤字的上升。據估計，川普的減稅方案將給美國政府在未來10年帶來額外6萬億美元的債務。在減稅和債務兩個問題上，川普政府和共和黨會面臨魚和熊掌不可兼得的問題。美國的對外經濟政策及中美關係迄今，川普的對外經濟政策是被普遍詬病的內容。川普宣稱的美國利益優先的公平貿易，實質上意味著要打破目前的貿易體系，以雙邊談判的方式尋求對美國更為有利的貿易條件。從他對、墨西哥、北美自由貿易協議、TPP的種種指責，以及他倚重的鷹派的貿易政策團隊來看，這一政策已經體現無遺。對於而言，美國對外經濟政策的轉變的直接風險是中美貿易關係可能出現的倒退。在川普競選期間，他承諾要將列為匯率操縱國，並對產品徵收45%的懲罰性關稅。是否會被貼上匯率操縱國的標籤？根據美國國會2015年的《貿易促進和執行法案》的規定，定義一個國家為匯率操縱國須滿足對美國大幅貿易順差、大量經常項目順差、人為干預匯率以阻止匯率升值三個技術條件。作為這一條款的執行機構，美國財政部又細化提出了這三方面的量化標準：對美貿易順差超過200億美元、經常項目順差超過GDP的3%、凈買入外匯在12個月內超過GDP的2%。在2016年10月的最新一輪評估中，有6個經濟體被美國財政部列入匯率操縱國的觀察名單，包括、日本、韓國、台灣、德國和瑞士。其中，符合三項條件中的第一項，但是的經常項目順差已經降到GDP的3%以下。更為重要的是，政府在2016年在外匯市場上持續地賣出（而非買入）美元以阻止人民幣對美元的過快貶值。相比而言，其他五國均符合三項條件中的兩項。可以確切地說，如果按照目前的技術標準體系，不應該也不可能被定義為匯率操縱國。值得注意的是，美國總統可以動用一項行政命令修改或繞開現有的技術標準，因此被定義為匯率操縱國並非不可能。基於匯率操縱國在川普競選承諾的一系列措施中屬於相對比較軟性的一項，這一風險不應被低估。當然，匯率操縱國直接的後果是美國政府採購方面的限制，而這對直接的經濟影響並不大。從這個意義上講，匯率操縱國這個議題可能被川普政府利用作為談判中的一個重要籌碼，以期在未來的中美貿易談判中佔據更加有力的位置。中美貿易關係的關注焦點在於美國是否會對產品徵收懲罰性關稅，導致中美貿易關係短期出現明顯惡化。45%的全面懲罰性關稅幾無可能發生，但是在美國現有體系下，總統在外貿(和外交)政策方面有相當大的權力。比如，1974年的《貿易法案》規定美國總統可對那些對美國有大額貿易順差的經濟體實施最多不超過150天的、不超過15%的關稅和（或）進口數量限制，1962年的《貿易擴張法案》允許美國總統針對某些國家某些行業的進口商品實施特別關稅以減緩對美國國內市場的衝擊。對而言，這種風險不僅來自中美雙邊貿易關係可能出現的變化，也來自於美國一些普遍性的政策調整。比如，最近美國國會在討論的邊境稅調整的方案，一旦通過，將對所有美國進口產品徵收等同於企業所得稅的稅率，而美國出口產品可以得到稅收豁免或退稅。假設企業所得稅稅率為20%，在其他條件不變的情況下，這相當於美元一次性對其他所有國家貨幣貶值20%。這無疑會對全球貿易帶來巨大衝擊，最終也損傷美國自身。中美作為全球最大的兩個經濟體，也是全球最大的兩個進口國，如果一旦開啟貿易戰，必然帶來兩敗俱傷的局面。基於雙方的共同利益，一部分專家認為川普的威脅只是一場口水仗，對的指責或許會像歷屆美國總統選舉一樣，在選舉後會煙消雲散。其實，這一觀點過於樂觀，它忽視了在川普當選背後代表的社會變化。在全球化的大潮中，雖然蛋糕做得更大，但是在分配上出現了嚴重的問題，尤其是發達國家的中低收入階層獲益最少，而這些群體非理性地將分配方面的問題歸咎於全球化中的不公平，是美國貿易政策變化的重要原因。從中美目前的貿易格局看，2015年美國對整體貿易逆差為3650億美元，佔美國整體貿易逆差接近一半。在電子產品、電氣設備、機械、服裝、傢具等行業對美順差最為顯著。如果按貿易附加值計算，對美國貿易逆差的貢獻度明顯降低，但仍然佔到美國整體貿易逆差的27%，超出第二名至第四名（加拿大、墨西哥和日本）的總和。因此，在川普政府對現有貿易體系的抨擊中，很容易成為突出的目標。此外，根據博弈論中經典的納什均衡理論，合作博弈下的雙贏結果是有前提的，現實的結果也可能是非合作博弈下的雙輸局面。要實現雙贏的局面，一種思路是在連續博弈中建立雙方的互信與合作，此外也需要有實質性的反制手段阻止對方的惡手。因此，在中美貿易之間的博弈中，避免衝突坐下來談是走向共贏的方式，也是對的最好策略。但是，基於對美貿易的依存度要遠遠高於美國對中貿易的依存度這一事實（2015年，按附加值計算，對美出口佔GDP的比率為3%左右，而美國對出口僅佔美國GDP的0.6%），在雙邊談判中相對處於弱勢，因此需要考慮一些備選的應對方案。比如，如果美國對實施懲罰性關稅，是否可以實施報復性關稅或允許人民幣貶值以對沖其負面影響，這些相關措施對於貿易、行業、內需、經濟增長、就業等各方面帶來的影響。此外，也應該發揮作為全球最大的貿易國和第二大進口國的影響力，聯合包括發達國家和發展家在內的其他經濟體共同維護貿易全球化的成果，防止貿易保護主義的進一步抬頭。習近平主席在今年達沃斯論壇上的主題發言，標誌著在全球貿易體系的未來發展中會發揮更重要的作用。本文刊發於《清華金融評論》2017年3月刊編輯：王蕾歡 迎 訂 閱深刻|思想|前瞻|實踐專註於經濟金融政策解讀與建言的智庫型全媒體平台