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擊標題下「長江宏觀固收」可快速關注報告正文當下對經濟持悲觀判斷的聲音最為流行，在主要經濟體因經濟企穩而加快貨幣正常化的背景下，我們不禁想自問：市場是否對經濟形勢過度悲觀了？從周期為王到結構主義，轉型升級總被視而無見對經濟持悲觀色調的判斷，是近些年的主流聲音。在這一過程中，的GDP增速由2010年的10.6%一路下行至2016年的6.7%。傳統行業或逐步衰落或結構轉型，投資需求驅動的板塊持續低迷；多次降息、債務置換等以降低社會融資成本，緩解債務周期壓制的同時，卻出現了顯著的資金脫實入虛、資產泡沫。市場上最常聽到的邏輯是，經濟積病太久，按下葫蘆起了瓢。持續數年的經濟回落，讓大家認定了經濟的脆弱性。市場習慣了用線性思維、總量思維去討論經濟；偶有樂觀的時段，也總是希望看到總量數據持續改善（比如去年底至今年1季度），卻忘記經濟早已不是多年前的體量，當下的經濟周期也跟2010年之前工業化時代的經濟周期大為不同。現實的情景是，伴隨著經濟增速的一路下滑，的結構轉型從未停止。重工業化時代造就了部分傳統行業的產能過剩，在近幾年持續萎縮；消費製造、設備製造的升級開始逐步成為製造業的重要支撐、或新的亮點。與此同時，伴隨著產業在省際間的持續遷移，已經自然形成了一個區域經濟的「雁行矩陣」。經濟結構發生深刻變化的同時，總量分析與周期分析開始逐步失效。從投資需求驅動向消費需求驅動的轉變過程中，總量數據的波動區間變得越來越窄；傳統的周期性的趨勢規律，則常常因為某個衝擊而攪動的市場預期來回波動。傳統經濟周期數浪式的研究，經常要被反覆打臉。2016年起，經濟已進入「L型」橫邊階段，「新周期」的特徵是，總量相對平穩、結構繼續優化，不是總量意義的大起伏。經濟最糟糕的階段已過去，市場仍缺乏足夠信心反觀過去的幾年，經濟形勢最為低迷的階段在2015年底、2016年初，已經成為過去式。2015年4季度GDP環比（季調）增速1.5%，是2011年以來同期最低值。鐵路貨運量作為微觀經濟行為最為直觀的反應，在2015年10月創出歷史新低的-16.3%，遠低於2008年金融危機下的最低點-10.4%。工業用電量同比增速於2016年2月創出歷史新低的-2.0%，也是另外一個維度的側面印證。2016年中開始，經濟的企穩改善，具有全球共性的規律和特性的表徵。部分市場人士認為，去年下半年啟動的庫存周期，是受供給側改革驅動的，全球經濟的企穩復甦是受補庫需求的帶動。現實情況是，全球主要經濟體下半年普遍出現了企穩改善，只是其中之一。而作為火車頭的美國經濟，新訂單同比增速在2015年下半年開始進入到持續改善的通道，2016年初進入補庫周期，根據領先指標的跟蹤，美國庫存周期還將持續至少2-3個季度。2017年1季度的經濟高點有多重因素疊加，過度悲觀的經濟判斷對投資有一定誤導性。多數市場人士喜歡講經濟「前高后低」的邏輯，潛台詞認為經濟會一路下行。事實上，1季度的經濟高點，有多重因素疊加：一方面，去年同期經濟狀況非常低迷帶來的基數支持，另一方面供給側改革帶來商品價格的一路上行，對起始於去年中的補庫行為起到了助推作用。除此以外，暖冬的出現，也使得經濟活動在庫存短周期的帶動下並未受到顯著的季節性干擾，而表現出明顯的淡季不淡特徵。反觀需求本身，汽車鏈、地產鏈對全年經濟的拖累力量或相對有限，而進出口鏈、廣義財政支出、製造業本身的修復動力等對經濟的支持力度會明顯好於前幾年。年內經濟表現出來的韌性，或超出部分市場人士的判斷。供給側改革與金融去槓桿，結構調整在有序推進供給側改革幫助產業結構加速轉型，對市場產生的短期衝擊不必過度誇大。供給側改革去年的落腳點主要在「三去一降一補」上。其中，去產能政策，成了了部分上游原料價格持續大幅上漲的重要助推力，進而導致PPI同比增速的快速趕頂，及1季度上游產業利潤的顯著改善。市場人士將PPI同比增速的頂點認作經濟頂點的出現，是採用供給側主驅動的結果推測需求端的變化，存在一定邏輯瑕疵。供給側改革的目的是加快對傳統產業的結構調整，對經濟產生的短期衝擊，並不會改變經濟自然的經濟規律；需求端的變化還是應該回歸到需求本身來看。金融去槓桿旨在推動資金「脫虛入實」、平衡實體經濟與虛擬經濟的關係。過去幾年，資金不斷加劇的脫實入虛具有三個層面的背景：1、轉型階段，實體經濟的投資回報率不斷走低；2、短端利率水平持續保持低位平穩，為金融加槓桿提供無風險套息差的資金來源；3、同業存單由於可作為主動負債的工具、不計入同業負債、不計提準備金、可用來質押回購等特點，成了部分中小型金融機構加槓桿的重要抓手。當整個虛擬與實體的風險收益出現不合理時，或者金融創新跑得過快、監管政策沒有跟上，會進一步加劇實體與虛擬的不平衡。金融去槓桿對經濟的短期衝擊相對可控，對行業層面的衝擊會有所分化。金融去槓桿對實體經濟的影響，主要通過融資結構調整、融資成本上升兩個維度傳導。債券融資等受到的影響最大，一方面融資成本上升最快，另一方面凈融資規模迅速萎縮；貸款融資受到的影響最小，貸款成本調整的速度明顯慢於市場利率。這就導致，貸款融資佔比較高的行業受到的衝擊較小，債券等融資佔比較高的行業受到的衝擊較大。社融規模受到的總量衝擊有限，決定了金融去槓桿對實體經濟的總量衝擊相對可控，但由於不同行業融資結構不同，行業層面的分化會較為顯著。評級說明行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。重要聲明長江證券股份有限公司具有證券投資諮詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告的作者是基於獨立、客觀、公正和審慎的原則製作本研究報告。本報告的信息均來源於公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見並不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情範圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或採取限制、靜默措施的利益衝突。本報告版權僅僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發布。如引用須註明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當註明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。免責聲明本公眾平台不是長江證券研究所官方訂閱平台。相關觀點或信息請以「長江研究」公眾平台為準。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公眾平台信息所表述的意見並不構成對任何人的投資建議，任何人不應單獨依靠本公眾平台中的信息而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。❶ 點擊歷史信息，查看更多報 告❷ 關注我們的最新觀點