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人類歷史上泡沫比比皆是。但為什麼人類一點都沒有學聰明，還是一次次重蹈覆轍？我們生活在一個泡沫的時代。表面上，我們接受經濟和各行業運行的規律，順天應人。骨子裡，我們希望牛長熊短，甚至渴望泡沫，因為生命太過短暫。百年來，這種現實與人性的錯配，撕碎了無數企業，也鑄就了一個個傳奇。我們決定開啟這一復盤系列，針對歷來泡沫的『重災區』——科技領域，與大家一道回顧、總結。雖然時間相隔已久，但請相信，當你讀到文中案例時，一定不會陌生，一定會發現身邊相似的泡沫影子。比如，A股的TMT板塊。舞台已經搭好，角色已經就位：背景層面，貨幣嚴重超發、大肆鼓吹『互聯網+』、中概集體回歸；企業層面，三天一個發布會的樂視，停牌5個月後豪賭10億做VR的暴風，等等，其實你早已見怪不怪了。請記住：地產是親兒子，TMT頂多算夜壺！春江水暖鴨先知的行業龍頭已經開始嘗試跨界，比如涉足製造和能源領域，縱然只有PPT，也要發布汽車。那麼，A股TMT整體將如何收場？系列首篇，我們從大家相對較為熟悉的2000年網路泡沫談起。如果將視角拉近，2000年泡沫的政治和經濟背景如何？美國政府換屆，從民主黨的柯林頓到共和黨的小布希。美聯儲為防止經濟過熱，進入2001年時實行緊縮的貨幣政策，將利率維持在6.5%——要知道，僅僅幾個月之後，911事件發生，美聯儲又開始降息，一路降到2003年的1%，50年最低。如果將視角拉遠，2000年的互聯網企業在整個行業周期中，處於什麼樣的位置？Gartner公司經典的Hyper Cycle模型提供了答案：如上圖所示，2000年的互聯網企業正站在『Peak of Inflated Expectations』上。今天大家看不起的夕陽門戶雅虎，市值一度超過1000億美元；偉大的微軟市值超過7000億美元，秒殺今天的谷歌和蘋果；網路巨頭思科也是超過5000億，成為科技股皇冠上的明珠。然而，諳熟資本市場、老奸巨猾的企業已經開始轉變策略，從講故事，變為廣積糧、築高牆。那些只會忽悠、只想撈一票就走的高管們，也提前啟動了股票拋售。Winter is coming。背景交代完畢。接下來，讓我們一起回到2000年網路泡沫破滅的前夜，通過記者Jack Willoughby的報道，體驗一下大廈將傾的緊繃感。枯竭警告：互聯網公司的現金流正在急劇枯竭互聯網泡沫什麼時候破滅？對於這些新貴們來說，這種不受歡迎的言論很有可能在今年年底實現。為了補充營運資金，互聯網公司試圖通過發行大量的債券和股票以募集新的資金。然而，成功者只會是少數。大量失敗者將被迫出售資產給強有力的競爭對手，或直接宣布破產。現在，已經有許多囊中羞澀的互聯網公司在爭先恐後地尋求融資。互聯網股票評估公司——飛馬國際研究近日在《巴倫周刊》上發表了一篇獨家研究報道，聲稱至少51家網路公司將會在12月內面臨現金流枯竭的情況。這項研究的統計樣本基於207家公司。其中，現金流最岌岌可危的公司有CDNow（號稱音樂門戶，其實就一賣CD的）、Secure Computing（美帝的瑞星）、drkoop.com（美帝的丁香園）、Medscape（醫藥搜索引擎）、Infonautics、Intraware、Peapod（美帝的沱沱工社）等等。今天的獨角獸們，日子其實也不好過。比如小米，品牌光環與冬粉營銷褪去風采后，是盈利能力缺乏、估值虛高面臨下調的現實。雷總高呼，我們賬上有100億、我們不著急！基於對互聯網行業的整體財務評估，飛馬研究認為，這些公司將保持與去年相同的季度收入/成本比。雖然這種評估方法並不能精確地預測未來，但是它能幫助許多證券分析師解決一個特別糾結的問題：什麼時候才會迎來互聯網行業的大洗牌？ 行業洗牌帶來的影響將會非常深遠。目前已經有 371 家網路公司上市，總市值高達1.3萬億美金，相當於整個美股市場體量的8%。對於這些互聯網公司來說，無論發生什麼樣的財務問題，都會影響無數的相關公司，尤其是那些為他們提供基礎設備的上游企業，包括思科、英特爾這樣的巨頭。另外一方面，這些高企的互聯網股票一旦崩塌，將會對整個市場信心帶來巨大打擊。泡沫的湮滅，會讓美國人財富縮水、削減消費支出，從而對服裝、汽車甚至房地產等消費市場帶來負面影響。互聯網公司正在瘋狂燒錢，這已經是公開的秘密。據飛馬公司調查顯示，74%的互聯網公司的營運現金流為負。而且，從短期來看，他們盈利的可能性也為零。即便是最著名的行業龍頭亞馬遜，其營運資金也僅能維持10個月。不過，飛馬公司在今年最新的亞馬遜公開資料中發現。亞馬遜於年初發行了一筆6.9億的可轉換債，這筆款項還沒計入資產負債表中。不過即便如此，如果亞馬遜繼續保持這樣的巨額的虧損，以及不斷下跌的股價，那麼等這筆僅能持續21個月的錢燒完后，他們將很難融到下一筆錢。『關鍵是股價』，紐約市中心研究的創始人之一Scott Sipprelle表示，『一旦這些公司的股價不再穩定，那麼燒錢的問題將會被無限放大。』股價有多重要，2015年的樂視一定深有感觸。股價跌跌不休，大量質押的股權離爆倉的『雷區』越來越近。很多跡象開始表明，互聯網公司的股價波動性正在加大，且不再穩定。比如，亞馬遜已從最高113美金跌落至65美金。Internet Cpatial Group從212美金跌落至117美金。許多新興的互聯網公司表現更糟糕，例如ELoan（互聯網貸款）的股價從最高點74美金跌至只剩10美金。與此同時，指數走勢也開始疲軟。道瓊斯互聯網商業指數已從去年4月最高點下跌25%。這也是為什麼那麼多網路公司開始效仿亞馬遜，迫切尋求新的資金。『新資金的募集將會變得非常艱難，市場上的資金儲備已出現枯竭的跡象。』 飛馬國際研究公司的創始人Greg Kyle表示。Pilot Network Services在其現金儲備見底之前，才從Primus Telecommunications獲得1500萬美金的注資。為此，他們付出了6%股權的代價。即便如此，基於目前的燒錢速度，新到賬的資金也僅能維持10個月。VerticalNet求助於微軟，以2％的股權，加上與微軟的技術採購合同，換來1億美金的注資。Medscape則被MedicalLogic以價值7.33億美金的股票，收入囊中。當然，並非所有互聯網公司能找到下家接盤。Peapod——一家在線雜貨銷售公司，上周爆出一則突發性新聞：該公司董事長Bill Malloy因為『身體健康』的原因，將從公司卸任。Peapod已聘請Wasserstein Perrella去尋找新的投資者。但是，該公司目前只剩300萬的現金，僅能維持一個月的運營。另外一家陷入混亂的網路公司是CDNow。雖然公司管理層已同意一項逾3億美金的收購要約，以解決現金流問題，然而要約方Columbia House自己的現金流已堪憂。CDNow的現金儲備僅夠維持一個月的時間，該公司股價從最高點跌落至現在，跌幅高達80％。低迷的股價限制了公司的再融資能力。A股概念公司為啥要力撐股價？原因就在此。雪球就是這麼滾的，泡泡就是這麼吹的。對於那些在高點買入的投資者來說，股價大幅下跌后，他們已無力再投入一分錢。eToys就是典型案例。這是一家互聯網玩具經銷商，上市時股價20美金，後來在狂熱的市場情緒下，被推到80美金的高位。原因很簡單，該公司的商業模式易於理解，並且公司還承諾未來將會實現巨額的凈利潤。然而當競爭對手蜂擁出現后，eToys股價迅速滑落到11美金左右。大部分在20至80美金被套牢的投資者不願再認購 eToy 的股票。賬上資金只夠維持11個月，燒完后，eToys該何去何從？FTD.com（美帝的野獸派花店）也有著簡單的商業模式——互聯網鮮花銷售。該公司股價從最高點12美金，跌得只剩3美金，賬上現金僅夠維持6個月。即便像Everett Koop博士這樣的名人創建的網站也不例外——他的公司drkoop.com，IPO價格9美金，最高衝到40美金，之後又回落到了9美金。『不理智的情緒引發IPO價格的瘋炒。投資者真正需要的其實是穩定的股價，』一位勇於參與互聯網股票IPO的投資者表示，『過大的價格波動，會損害公司的融資信用，這對整個行業都具有破壞作用。』這些互聯網公司開始發現，通過發行可轉債來融資的難度越來越大。因為購買可轉債的投資者一般都期望能夠通過公司未來股價的攀升，獲取豐厚的轉股利潤。『互聯網公司的可轉債市場正在悄然關閉。』雷曼兄弟的一位分析師表示。事實上，就連亞馬遜和Ameritrade（美帝的華泰證券）這樣的行業龍頭，也不得不給出慷慨的可轉債利率和轉換條件去吸引融資。即便如此，整個互聯網公司的股價下行，讓他們的可轉債看起來也再沒有那麼誘人了。同時，投資者開始對那些只能在網上賣東西給個人的商業模式感到厭惡。『B2C的商業模式開始不斷地受到質疑，無論是二級市場還是一級市場，都開始對他們的盈利能力產生擔憂。』北極星風投機構創始人Jon A.Flint表示。這種對商業模式的失望情緒，會由B2C領域傳導到B2B領域嗎？至少目前B2B的商業模式還比較受認可。例如PurchasePro，雖只有不到10個月的現金儲備，但是該公司已從IPO時的8美金，漲到了蔚為壯觀的175美金，漲幅達2000%。不過也不必太驚訝，我們相信，這些B2B公司最終也會步B2C公司的后程。『許多B2B公司的策略在於獲得連續的資本補給』，Kyle說，『如果這些公司無法籌集現金，肯定會引發股東的信心崩潰。我們相信，這些B2B的公司的股價最終都會下來，問題是多久？』其實，大量互聯網公司的創始人和早期員工，正在不斷出售手中股份。截至目前，已有38家上市的互聯網公司通過二級市場套現高達160億美金，與去年同期相比，規模增長了五倍。大量的管理層套現導致資金都流入個人腰包，並沒有進入公司的營運。作為風投或者早期投資者，賣出公司股份獲取回報是理所應當的。但是大量的管理層套現，對於一個持續虧損的公司來說，擠壓了公司增發的空間，減少了公司存活的幾率。這就是像是在一艘即將沉沒的遠洋游輪上，男人將那些婦女和兒童推開，自己霸佔了救生艇。『IPO市場曾經只為那些成熟穩定的公司服務。對他們來說，偶爾的管理層套現並不礙事』，Hambrecht說道，『當你投資一個還需要不斷進行資本補充才能存活的上市公司時，這意味著你將承擔著巨大的風險。這些管理層的套現行為，無異於極大增加了公司繼續籌集資金的難度。』當然，那些風險投資家也開始受到公眾的憤怒和質疑，因為在去年的IPO中，一半案子的背後，都有他們的身影。對他們來說，通過增發賣股去覆蓋創業公司的經營成本，已經成為一項日常的經營策略。資本和公眾之間的利益衝突，在MyPoints這家公司身上得到了極大的展現。只剩4個月運營資金的MyPoints通過了一項增發四百萬股、籌集1.85億美金的方案。初看十分美好，可惜的是，其中有40％的股份被作為管理層套現的渠道，流入了個人的腰包。另一個值得注意的案例是HomeStore.com（美帝的搜房），這是一家在線房屋銷售公司。該公司在股價從20美金漲到138美金、又回落到50美金后，宣布了一項9億美金的二次增發，不過其中有一半的收入也落入了公司管理層的口袋。當投資者勇於認購時，風險投資開始逐步撤出。如上所述，PurchasePro.com最近出售的三百萬股中，有三分之一是由其管理層所擁有的。一系列證據表明，一場『資本大逃亡』正在互聯網公司中流行。截至今年，二級市場股票發行總額中，三分之二的交易量來自互聯網公司。其中，超過25%的股份持有者為公司管理層。CommScan調查顯示，在非互聯網公司的二級市場股票發行交易中，只有不到四分之一的股份為管理層所有。這場互聯網投資遊戲想要繼續玩下去，必須要有巨大的資金量支持。那些從舊『經濟概念股』湧入到『新經濟概念股』的資金，是遊戲持續的關鍵。上周，納斯達克指數的大幅下滑，以及道瓊斯工業指數的反彈，或許意味著趨勢已經改變。一旦投資者的心理預期發生變化，那些現金流問題嚴重的互聯網公司，必定會墮入深淵。個人微信交流：juxiu9999