還記得大眾那場“世紀逼空案”嗎？ Lyft似乎正在步其後塵

隨著股價重挫、財報告急、司機罷工，看空Lyft公司的人只增不減。但在此同時，他們可能也需要提高警惕，因為不知不覺間自己可能就捲入了一個“大麻煩”。

據彭博社援引研究機構S3 Partner的數據，Lyft（美股代碼：LYFT）賣空者目前的倉位約在2700萬股，佔其總流通股份的82%。而當空頭倉位超過其流通股數量時，逼空將一觸即發。

圖片來源：e投睿eToro數據截止2019年5月13日

可能導致空頭倉位高於流通股的原因在於，經紀商把由看漲對沖基金所持有的該公司股票大量借出或進行再抵押操作。於是，就像商業銀行創造存款貨幣一樣，只要還有人看漲並持有Lyft股票，這種創造空頭倉位的高風險活動就能持續進行下去。

而一旦股價超預期反彈，上述看漲基金試圖平倉，這將引發巨大的連鎖反應：經紀商需要緊急召回這部分股票，而另一邊借入它們的空頭對沖基金尚未平倉，不得不去市場上購買現券，迅速上升的補倉需求推高Lyft股價，空頭被集體軋空。這個過程通常被稱為“逼空”。

上市以來，Lyft股價幾度重挫，最近一次超10%的跌幅就發生在本月8日美股盤中。當天，Lyft發布上市以來首份財報，財報顯示該公司一季度收入與虧損同增，一季度總虧損11.4億美元，超過2018年全年虧損額；每股虧損9.02美元，超出華爾街此前的預期逾一倍。

十一年前保時捷控股大眾汽車後所進行的一輪逼空操作曾經震驚資本市場，而未來這一幕是否會在Lyft身上重現，目前仍未可知。可以預見的是，作為當下大熱的“網約車第一股”，Lyft如引發逼空，只會比大眾“有過之而無不及”。

以史為鑑：大眾保時捷的“世紀逼空案”
時間回到十年前，2008年10月29日和30日，兩個交易日，德國大眾汽車的股價連續飆升，漲幅分別高達147%和82%，從200歐元起步最高價超過1000歐元。其市值一度高達3700億美元，赶超埃克森美孚，躍居全球市值最大上市公司。

下面我們來回顧一下保時捷的這場陰謀，或者說陽謀。

由於保時捷當時本身也是德國的上市公司，收購舉動必須公告，所以當它在2005年9月26日正式對外公佈要收購大眾時，保時捷未來將會大舉買入大眾股票，自然也就盡人皆知了。正是這種盡人皆知，造成了一場針對大眾股價的多空對決。保時捷當然是站在多方，而空方則是以歐洲各大對沖基金為主的禿鷹集群。但保時捷卻在這場多空博弈中，巧妙地利用市場交易規則，狠狠地玩了空頭一把，幾乎將各大對沖基金一網打盡。以空頭的立場來看，保時捷的整個手法的確很陰險。

如同保時捷要收購大眾早就不是秘密一樣，歐洲各大對沖基金為此而做空大眾，那也是公開進行，毫不遮掩，因為幾乎沒人認為收購大眾這事能夠干成。收購之事一旦破局，大眾股價必定下跌，做空的基金便可大發利市。可究竟為什麼大家如此有志一同，認定了這收購就搞不成呢？這還得從德國的一部特殊的法律《大眾法》（VolkswagenLaw）說起。

雖然德國大眾跟保時捷一樣，都是家族企業同時也是上市公司，但大眾還有一個特殊之處：由於戰爭時期大眾曾被政府徵用，因而產生了官方股份。戰後，為了防止本國汽車業被外國公司併購，德國政府於1960年專門為大眾公司量身定制了一部《大眾法》。

這部法律與德國的公司法有所不同，德國公司法規定，只要對一家公司持股達到75%，就算取得了該公司的控制權。但《大眾法》卻規定，持有大眾公司股份在20%以下時，按實際持股比例計算投票權，當持股比例超過20%時，無論超過多少，其投票權最高也只限於20% 。換句話說，要想取得該公司的控制權，就必須持股80%以上。為什麼要這麼規定呢？因為大眾的官股比例剛好是20.1%，也就是說，只要官股不釋出，就是所有的民股全歸你一家，你也控制不了大眾。

於是，《大眾法》便成為保時捷收購大眾的最大障礙，因為毫無官方會釋出股份的跡象。那20.1%的官股現在由大眾公司所在地——下薩克森州政府持有，實際上是歸該州全體納稅人所有，從法律上講，州政府只是代持股份，它無權決定能否釋出，這種事必須提交州議會表決，弄不好還得啟動公民投票程序。因而，市場上每個人都很清楚，誰也打不了官股的主意。這就是為什麼自保時捷公開其收購意圖之後，三年多來一直不被看好。

可令人奇怪的是，保時捷卻在市場上照樣買入大眾股票，好像對那個官股障礙視而不見，這自然引來了眾多對沖基金的反向操作，放空大眾。據說，這是自1997年索羅斯組團攻擊亞洲貨幣以來最大規模的一次國際禿鷹集結。

其實，保時捷對於《大眾法》設置的這個障礙不可能視而不見，它採取了更為徹底的辦法，那就是直接向歐洲法庭起訴，指控《大眾法》違反了歐盟《反壟斷法》。經過了兩年多的漫長訴訟，歐洲法庭最終支持了保時捷，於2007年正式判決《大眾法》無效，大眾公司將適用德國的公司法。這樣的話，只要持股比例達到75%，就能控股大眾公司，官股已然不再是障礙。這時大家才明白，保時捷如此堅定地做多，顯然是打一開始就決定了要給官股來個釜底抽薪，而且還真給它“抽”成了。可接下來市場空頭們的行為卻令人感到奇怪了，他們不僅沒有就此收手，反而繼續加碼做空大眾。

空頭們之所以會這麼做，則是因為德國的另一部法律——《證交法》。該法規定，通過買入股票對一家上市公司持股超過30%之後，如再增持便屬要約收購，必須公告。保時捷雖然通過打官司廢了《大眾法》，但卻躲不過《證交法》，它恰恰符合了要約收購的條件。就在打贏官司的時候，保時捷對大眾的持股已經是31%了，這意味著今後它每走一步都得攤在陽光下，處在空方的注視下。而對於空方來說，保時捷此時距離控股大眾所要求的75%還路途遙遠，空方還有足夠的時間，完全可以靜觀其變、相機離場，他們心裡非常有底:反正你在明處我在暗處，誰怕誰呀？

要知道，通過在公開市場上買股票來收購一家上市公司，那可是件特別複雜的事，過程中充滿了變數，隨時都可能功虧一簣。只要保時捷稍有閃失，就可能導致收購失敗，空方賺大錢的機會不就來了嗎？當然，如果市場認為保時捷會成功收購，大眾股價就會快速上漲，空方也有被軋空的風險。但空方此時顯然非常自信，他們覺得，比起自己被軋到，保時捷收購不成的風險可要大得多。

果不其然，當保時捷持有大眾的倉位增加到42.6%之後，這個數字就再也不往上漲了。市場上便紛紛傳言保時捷的收購行動碰到了障礙，於是，放空大眾的融券籌碼便開始大幅飆升，最高時融券比竟然是流通盤的13%，這在德國DAX30指標股中，可是從來沒有過的（大眾股價記入DAX指數）。由此可見，做空大眾的各大對沖基金已經開始瘋狂起來了，渾然不知滅頂之災正向他們走來。

他們忽略了法蘭克福市場還有一項特殊的交易規則，可以讓人規避上述要約收購的法條。這項規則只存在於期權這種衍生品交易之中，而《證交法》的要約收購法條針對的是現股買賣，衍生品交易不受其約束，所以這項期權交易規則與《證交法》並不衝突。德國的法蘭克福股票交易所也像大部分發達國家的股市一樣，都有期權交易（即Option Right，也叫選擇權），它分為買權和賣權。就買權而言，買方有權在到期日按約定的價格買入股票，賣方則必須履約。所以，持有某隻股票的買權，就等於持有了這隻股票。

重點來了，法蘭克福市場在這方面有一項極特殊的規定，即如果持有買權的一方是以全額現金的方式買入，沒有使用融資，便可自行決定何時公佈期權倉位，而不管其已經持有了該公司多少股份。保時捷正是利用了這項規則，將空方軋到了萬劫不復的境地。

保時捷在持有大眾的股份比例達到42.6%之後，便不再買入現股，改為持有大眾期權的買權，而且是全額用現金買入。根據上述交易規則，保時捷可以不公佈這部分倉位，當然它也的確沒公佈。於是，空方便一直以為保時捷的大眾倉位仍然只有42.6%，這距離控股所要求的75%還遠著呢。

殊不知，保時捷早已悄悄鎖定了31.5%的流通股買權，加上已經持有的42.6%現股，其實際倉位已達到了74.1%，加上那不能流通的20.1%的官股，此時市面上可交易的大眾股票已經只剩5.8%了。而此時大眾的空單總量已高達流通盤的13%（融券比），這相當於總股本的10.4%，也就是說，可流通的股票數量已經少於融券總量，即便剩下的股票全部讓空頭們買走，他們也軋不平賬戶，因為還有4.6%的股票不知上哪去淘換呢。至此，軋空局面已完全成形，而空頭們還蒙在鼓裡。

這是一種極端狀態的軋空。由於法蘭克福市場不可以無券放空，一旦股價高於空方成本，而空方手中又無券追加，就只能回補空單、認賠離場。可是，如果能交易的股票少於空單總量，理論上股價便可以飆到無限高，因為空頭下單之後，不像多頭可以選擇行權或不行權，空頭只有履約交割的義務，一旦被軋，即使股價再高也要虧錢買股、全數繳回。所以，在類似法蘭克福這樣不能無券放空的市場，融券空頭的風險可以是無限大的。

此時，那些放空大眾的對沖基金就被置於這巨大的風險之中而不自知。保時捷巧妙地利用了期權交易的特殊規則，成功地把自己從明處轉到了暗處，在只有它自己才知道市面上可交易的大眾股票還剩多少的情況下，它只需根據每天大眾股票融券比數據的變化，就能知道軋空在哪一天形成。這時主動權已經完全掌握在保時捷手中，它可以任意選擇出手的時機。

2008年10月23日，大眾的融券比達到了最高峰13%，保時捷把出手的時機選在了三天后的10月26號，這天是星期天，股市不交易，誰也無法搶先採取動作。當保時捷的發言人對外公佈持有大眾的總倉位（包括買權倉位）時，估計所有參與“空眾”的基金經理們都覺得這是他們一生中最難過的一個週末，想必每個人都會徹夜難眠，因為他們完全可以想像得到第二天開盤後會是怎樣一種景象。

第二天一開盤，法蘭克福市場便爆發史上最大的一波軋空行情，空頭為了平倉，瘋搶那剩餘的5.8%的股票，即使是比當初融券時高幾倍的價格也得忍痛回補。大眾股價在兩天內便從200歐元飆到1005歐元，“空眾”的避險基金這次至少虧損幾十億。這種極端的軋空還差點導致整個市場停擺，最後還是法蘭克福交易所出面，把保時捷和無法平倉的機構叫到一起協商，由保時捷主動釋出5%的股票讓空頭平倉，大眾股票的交易才得以恢復正常。

不過，股價還是得按那個時點的行情價算，也就是說：“給機會讓你們平倉就不錯了，出點兒血吧，各位！”

據說，好多年過六旬的老基金經理，是流著眼淚敲單回補認賠離場的，這是他們一生遭遇的最大敗績，估計從此再無翻身之可能。此事與麥道夫欺詐案，是這波金融危機中唯二的造成了基金經理自殺的事件，所以也引起了德國監管當局的調查。但保時捷毫無違規之處，虧損者們在美國的起訴，也被曼哈頓法官駁回，其實它只是合理利用了規則而已。