巴菲特股東信-2011年! - 空空

如今，世界黃金儲備約為170,000公噸。如果將所有這些黃金融合在一起，則將形成每邊約68英尺的立方體。 （圖片很適合放在棒球場內。）每盎司1,750美元（我寫這篇文章時的黃金價格）將達到9.6萬億美元。將此立方體稱為A堆。現在，我們創建一個等量的B堆。為此，我們可以購買所有美國產品。農田（4億英畝，年產值約2000億美元），外加16家埃克森美孚公司（世界上最賺錢的公司，一家年收入超過400億美元）。進行這些購買之後，我們將剩下大約1萬億美元的零用錢（在這次買斷之後感覺毫無束縛）。您能想像有一個9.6萬億美元的投資者選擇A樁而不是B樁嗎？鑑於現有黃金儲備驚人的估值，目前的價格使今天的黃金年產量達到1600億美元左右。不論是珠寶首飾和工業用戶，受驚的個人還是投機者，買家都必須不斷吸收這種額外的供給，以維持目前的價格平衡。從一個世紀以後的今天，這4億英畝的農田將產生驚人數量的玉米，小麥，棉花，和其他農作物-並會繼續產生這種寶貴的賞金，無論貨幣是多少。埃克森美孚可能已經向其所有者發放了數万億美元的股利，還將持有價值超過數万億美元的資產（記住，您會得到16埃克森美孚）。 170,000噸黃金的大小將保持不變，並且仍然無法生產任何東西。

伯克希爾的公司績效與標準普爾500指數的對比 :

數據為日曆年，但以下情況除外：

1965年和1966年（截止9/30）； 1967年，截至12/31的15個月。

從1979年開始，會計準則要求保險公司對在市場上持有的股本證券進行估值，

而不是以前要求的成本或市場價較低者。

在此表中，伯克希爾公司到1978年的結果已重述以符合更改後的規則。

在所有其他方面，使用原始報告的數字計算結果。

標普500指數為稅前，伯克希爾指數為稅後。

如果像伯克希爾這樣的公司只是擁有標準普爾500指數併計提了適當的稅費，

那麼當該指數顯示正收益時，其結果將落後於標準普爾500指數，

但如果該指數顯示為正值，則其結果將超過標準普爾500指數。

負回報。 多年來，稅收成本會導致總體滯後現象嚴重。

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

2011年，A類和B類股票的每股賬面價值均增長了4.6％。

在過去47年中（即，自現任管理層接任以來），

賬面價值從19美元增長至99,860美元，增長率為19。

每年以8％的速度增長。

伯克希爾的副董事長兼我的合夥人查理·芒格對公司在2011年的發展感到滿意。

可閱讀 :

查理蒙格一生的智慧語錄! 對人生受益頗多!

這些亮點包括：

董事會的首要工作是確保合適的人選經營業務，

並確保確定下一代領導人，並準備好迎接明天。

我曾在19個公司董事會任職，

而伯克希爾哈撒韋公司的董事在其用於繼任計劃的時間和勤奮上均名列榜首。

更重要的是，他們的努力取得了回報。

2011年伊始，Todd Combs加盟我們擔任投資經理，

並在年末TedWeschler加入公司後不久。

這兩個人都具有出色的投資技巧，並且對伯克希爾有堅定的承諾。

兩家公司在2012年的交易額都將達到數十億美元，

但是當我和查理不再擔任伯克希爾公司董事長時，他們都有自己的頭腦，

判斷力和品格來管理我們的全部投資組合。

他們具有很高的曝光度，並且欣賞他們的管理和人文素質。

（我們也有兩名超級支持候選人。）

當需要轉移責任時，這將是無縫的，伯克希爾的前景將保持光明。

我的資產淨值中有98％以上是伯克希爾股票，

所有這些股票都將捐獻給各種慈善事業。

如此集中地集中於一隻股票無視傳統智慧。

但我對這種安排感到滿意，既了解我們擁有的業務的質量和多樣性，

也了解管理他們的人員的才能。

有了這些資產，我的繼任者將享有成功的開始。

但是，不要從這次討論中推斷出查理和我將去任何地方。

我們繼續保持身體健康，我們熱愛我們的工作。

9月16日，我們收購了全球性添加劑和其他特殊化學品生產商路博潤。

自詹姆斯·漢姆布里克2004年出任首席執行官以來，

該公司的業績一直不俗，稅前利潤從1.47億美元增至10.85億美元。

路博潤將在特殊化學領域進行“螺栓”收購的機會很多。

確實，我們已經同意了三筆，耗資4.93億美元。

詹姆斯是一位紀律嚴明的買家，也是一位精湛的經營者。

查理和我渴望擴大他的管理領域。

去年我們的主要業務表現良好。

實際上，我們五家最大的非保險公司-BNSF，Iscar，

路博潤，Marmon Group和MidAmerican Energy-均創造了創紀錄的營業收入。

這些業務在2011年的稅前總收入超過90億美元。

相比之下，七年前，當我們僅擁有五家公司之一時，

中美航空的稅前利潤為3.93億美元。

除非2012年經濟疲軟，否則我們五大富翁中的每一個都應再創紀錄，

總收益輕鬆超過100億美元。

本報告中使用的每股收益均適用於伯克希爾哈撒韋的A股。

B股的數字是A的1/1500。

總體而言，2011年，我們整個運營公司在物業，

廠房和設備上的支出為82億美元，比之前的紀錄高出20億美元。

這些支出中約有95％是在美國進行的，

這一事實可能會讓那些認為我國缺乏投資機會的人感到驚訝。

Wewelcome計劃在國外開展業務，

但希望伯克希爾公司未來的資本承諾絕大部分都在美國。

2012年，這些支出將再次刷新記錄。

我們的保險業務繼續提供無成本的資本，為無數其他機會提供資金。

這項業務會產生“浮動收益”，即不屬於我們的錢，

但我們可以投資以獲得伯克希爾的利益。

而且如果我們支付的損失和費用少於收到的溢價，那麼我們還將獲得承保利潤，

這意味著浮動費用使我們付出的代價不比零。

儘管我們確定會不時出現承保損失，

但現在我們有9家連續幾年的承保利潤，總計約170億美元。

在同一九年中，

我們的流動資金從410億美元增加到目前的創紀錄的700億美元。

保險對我們一直很有利。

最後，我們對有價證券進行了兩項重大投資：

（1）美國銀行50億美元的6％優先股，並附帶認股權證，

使我們能夠在之前的任何時候以每股7.14美元的價格購買7億股普通股。

2021年9月2日；

（2）6390萬股IBM股份，耗資109億美元。

目前，我們在四家傑出公司中擁有大量股權：

美國運通13.0％，可口可樂8.8％，IBM 5.5％和韋爾斯7.6％法戈。

（當然，我們也有許多較小但重要的頭寸。）

我們將這些持股視為出色企業的合夥權益，

而不是根據其近期前景而買賣的有價證券。

然而，我們在收益中所佔的份額遠遠沒有反映在收入中。

我們從這些業務中獲得的股息僅顯示在我們的財務報告中。

但是，隨著時間的流逝，

歸因於我們所有權的這些公司的未分配收益對我們而言至關重要。

那是因為它們將以多種方式用於增加被投資方的未來收益和股息。

他們還可能專門用於股票回購，這將增加我們在公司未來收益中所佔的份額。

如果我們去年擁有現在的職位，那麼來自“四大”的股息將達到8.62億美元。

這就是伯克希爾哈撒韋公司損益表中所報告的全部內容。

可閱讀 :

損益表基本名詞和概念!

然而，我們在這四方的收入中所佔的份額要大得多：

33億美元。查理和我相信認為，

未記在我們賬簿上的24億美元至少為伯克希爾創造了這樣的價值，

因為它推動了未來幾年的收益增長。

我們預計這四種收益（以及它們的股利）的總和在2012年將會增加，

因此，在很長一段時間內，幾乎每年都會增長。

從現在開始的十年後，

我們目前持有的這四家公司的收益很可能會占到70億美元的收益，

其中20億美元是股息。

我們已經沒有好消息了。

以下是在2011年對我們造成傷害的一些事態發展：

幾年前，我花了大約20億美元購買了能源未來控股的幾筆債券發行，

能源未來控股是一家服務於德克薩斯州部分地區的電力公司。

那是一個錯誤–誤區。

在很大程度上，該公司的前景與天然氣價格有關，

天然氣價格在我們購買後不久就下跌了，並且仍然低迷。

自購買以來，我們每年已收到約1.02億美元的利息支付，

但除非天然氣價格大幅上漲，否則該公司的支付能力很快就會耗盡。

我們在2010年將投資減少了10億美元，在去年又減少了3.9億美元。

到年底，我們以債券的市值8.78億美元進行了抵押。

如果汽油價格保持在目前水平，我們將可能面臨進一步的損失，

損失的金額實際上可能會抹去我們目前的賬面價值。

相反，天然氣價格的大​​幅上漲可能使我們可以彌補部分或全部減記。

但是事實證明，購買債券時我完全錯算了損益概率。

用網球的話來說，這是您的主席犯下的一個重大的非強制性錯誤。

2011年，發行人撤回了三筆規模巨大且極具吸引力的固定收益投資。

Swiss Re，高盛和通用電氣共向我們支付了128億美元，

以贖回為伯克希爾創造約12億美元稅前收益的證券。

儘管我們購買的路博潤確實抵消了其中的大部分費用，

但仍有很多收入可以替代。

去年，我告訴您“房屋恢復可能會在一年左右的時間內開始。”

我錯了。我們有五家企業的業績受到住房活動的顯著影響。

這種聯繫直接發生在美國最大的房屋生產商克萊頓家園，

約佔2011年建造房屋的7％。此外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（絕緣）和MiTek（建築產品，主要用於屋頂的連接板）都受到施工活動的實質影響。

總體而言，我們五家與住房相關的公司在2011年的稅前利潤為5.13億美元。

與2010年相近，但低於2006年的18億美元。

隨著時間的流逝，住房單元的數量必須與住戶數量相匹配（在允許正常水平的空缺之後）。

但是，在2008年之前的幾年中，美國增加的住房數量多於家庭。

不可避免的是，過多的單位被捆綁在一起，

泡沫破裂震撼了整個經濟，這給住房帶來了另一個問題：

在經濟衰退初期，家庭形成緩慢，2009年的下降幅度驚人。

現在，需求方程式反過來了：

每天我們創造的住戶數量超過住房單元。

人們可能會在不確定的時期推遲搭便車，但最終激素會接管。

雖然“加倍”可能是經濟衰退期間某些人的最初反應，

但生活在法律內的人可能會很快失去吸引力。

以我們目前每年的60萬套住房的開辦速度，

這遠遠少於正在形成的新房數量，購房者和房客正在清理舊的供過於求的土地。

（此過程將在全國范圍內以不同的速度進行；供求情況因地區而異。）

儘管發生了這種恢復，但我們與住房有關的公司卻飛濺開來，

僅僱用了43,315人，而2006年為58,769人。

經濟的重要領域，不僅包括建築，而且還包括建築的一切，仍然處於壓抑狀態。

我認為這是就業復甦嚴重滯後於我們幾乎所有其他經濟領域的穩定和實質性回升的主要原因。

明智的貨幣和財政政策在緩解衰退方面發揮著重要作用，

但這些工具並沒有家庭也不要消除多餘的住房。

幸運的是，人口統計信息和我們的市場體係將恢復所需的平衡-可能很快。

那天到來時，我們將再次每年建造一百萬或更多的住宅單元。

我相信，專家們將對一旦發生失業率下降感到驚訝。

然後他們將重新意識到自1776年以來的真實情況：美國最好的日子即將到來。

內在商業價值

查理和我通過伯克希爾每股固有業務價值的增長率來衡量我們的表現。

如果我們隨著時間的推移獲得的收益超過了S＆P 500的表現，

那麼我們就已經賺到了薪水。

否則，我們將不惜任何代價被多付。

我們無法確定內在價值。

但是我們確實有一個有用的（儘管被低估了）代理權：每股賬面價值。

在大多數公司中，這個標準是沒有意義的。

但是，在伯克希爾，賬面價值大致可以追踪業務價值。

這是因為伯克希爾哈撒韋的內在價值超過賬面價值的數量雖然在大多數年份中都在增加，

但並沒有一年又一年地波動。

隨著時間的流逝，絕對值的差異可能會變得越來越大，

並保持合理穩定，但是，隨著百分比的增加，

業務價值/賬面價值方程的分子和分母都會增加。

我們經常強調，在股市不景氣的一年裡，

我們的賬面價值表現幾乎肯定會超過標準普爾500指數，

並且同樣肯定會在強勁的上一年表現不足。

測試是我們如何度過時間。

去年的年度報告中有一張表格，

列出了自1965年我們接管伯克希爾以來（即1965-69年，1966-70年等）的42個五年期間的業績。

所有這些都表明我們的賬面價值超過標準普爾，

而我們的股票在2007-11年度保持不變。

但是，如果標準普爾500指數能夠連續五年獲此殊榮，

那幾乎肯定會很快（我寫這篇文章時很可能正在這樣做）。

去年還包括兩個表格，

其中列出了有助於量化我們的每股內在價值的關鍵量化成分。

我在這裡不再重複完整的討論；您可以在第99-100頁上找到它的轉載。

為了更新此處顯示的表格，我們在2011年的每股投資增長了4％，

達到98,366美元，除保險和投資以外的其他業務的稅前收入增長了18％，

達到每股6,990美元。

查理和我希望看到這兩個方面的收益，但我們的主要重點是增加營業收入。

加班時，我們目前擁有的業務應增加其總收入，

我們還希望購買一些大型業務，這將給我們帶來進一步的推動。

現在，我們有八個子公司，如果它們是獨立公司，

則每個子公司都將列入《財富》 500強。

剩下的只有492個。我的任務很明確，而且很忙。

股票回購

去年9月，我們宣布伯克希爾將以不超過賬面價值的110％的價格回購其股票。

在市場上漲幾天之前，我們買入了6700萬美元的股票，

然後價格超出了我們的限制。

儘管如此，股票回購的普遍重要性表明我應該將重點放在主題上。

當滿足兩個條件時，查理和我贊成回購：

首先，公司有足夠的資金來滿足其業務的運營和流動性需求；

其次，按照保守的計算，

其股票的銷售價格相對於公司的內在業務價值存在重大折讓。

我們目睹了許多回購回購，但都未能通過第二次測試。

當然，有時甚至是嚴重的違規行為都是無辜的；

許多首席執行官從未停止相信自己的股票便宜。

在其他情況下，似乎沒有那麼好的結論。

僅僅說要進行回購是為了抵消股票發行帶來的攤薄收益，

或者僅僅是因為公司擁有過多現金，這還不夠。

持續的股東將以低於內在價值的價格購買非流通股。

資本分配的第一個定律（無論是將資金用於收購還是股票回購），

是在一個價格上聰明的東西在另一個價格上愚蠢的。

一位一直在回購決策中強調價格/價值因素的首席執行官是摩根大通的傑米·戴蒙（Jamie Dimon;建議您閱讀他的年度來信）。

當伯克希爾股票的股價遠低於內在價值時，查理和我都感慨不已。

我們喜歡為持續的股東賺錢，沒有比這更可靠的方法了，

那就是購買資產-我們擁有的股票-我們知道其市值至少比其低-為0.9倍，

0.8倍甚至更低。

（正如我們的一位董事所說，這就像在將魚缸裡的魚排幹並且魚不再掉下來之後在魚缸裡射擊魚一樣。）

儘管如此，我們並不喜歡以折扣價兌現合作夥伴，

儘管這樣做可能會給賣方的價格比沒有我們的出價時的價格略高。

因此，當我們進行購買時，

我們希望向那些退出的合作夥伴充分了解他們所出售資產的價值。

以我們的賬面價值的110％的極限價格，

回購顯然會增加伯克希爾每股的內在價值。

我們購買的越便宜，越便宜，持續股東的收益也就越大。

因此，如果有機會，我們很可能會以價格上限或更低的價格積極回購股票。

但是，您應該知道，我們對支持該股票沒有興趣，

而且在特別疲軟的市場中，我們的出價將逐漸消失。

如果我們的現金等價資產低於200億美元，我們也不會購買股票。

在伯克希爾，毋庸置疑的是，財務實力要高於其他一切。

關於回購的討論使我有機會解決許多投資者對股價變化的非理性反應。

當伯克希爾哈撒韋公司購買一家正在回購股票的公司的股票時，

我們希望有兩個事件：

第一，我們正常希望該業務的收益將在很長一段時間內保持良好增長；

其次，我們也希望股票在較長時間內也能跑輸大盤。

第二點的推論是：

“談論我們的書”關於我們擁有的股票（要有效）實際上對伯克希爾有害，

這是評論員通常認為沒有幫助的。

讓我們以IBM為例。正如所有業務觀察家所知，

首席執行官Lou Gerstner和Sam Palmisanodid在將IBM從20年前的瀕臨破產轉變為今天的突出地位方面做得非常出色。

他們的經營成就確實非同凡響。

但是，他們的財務管理同樣出色，尤其是近年來，隨著公司財務靈活性的提高。

的確，我能想到沒有哪個大公司的財務管理更好，

而這種大手筆可以實質性地提高IBM股東的收益。

該公司明智地使用了債務，幾乎完全以現金方式進行增值收購，

並積極回購了自己的股票。

今天，IBM發行了11.6億股流通股，其中我們擁有約6390萬股或5.5％。

在接下來的五年中，這對我們至關重要。

除此之外，該公司可能會在那幾年花費500億美元左右回購股票。

當天，我們的測驗是：

在此期間，Berkshire等長期股東應該為之歡呼嗎？

我不會讓您感到懸念。

我們應該希望IBM的股價在過去的五年中持續下跌。

如果IBM的股價在此期間的平均價格為200美元，

那麼該公司將以其500億美元的價格收購2.5億股股票。

因此，將有9.1億股流通股，而我們將擁有該公司7％的股份。

相反，如果該股票在五年期間平均以300美元的價格出售，

IBM將僅購買1.67億股。

這將在五年後留下大約9.9億股流通股，其中我們將擁有6.5％。

如果IBM在第五年賺到200億美元，那麼在“令人失望的”情況下，

我們在這些收益中所佔的份額將增加整整1億美元。

股票價格低於高價的情況。

在以後的某個時刻，

我們的股票可能比發生“高價”回購情景時的價值高11⁄20億美元。

邏輯很簡單：如果您將來要成為股票的淨買主，

要么直接用您自己的錢或間接地（通過您擁有回購股份的公司的所有權），

您就會庫存不足。

當股票下跌時，您會從中受益。

但是，情緒常常使事情變得複雜：大多數人，包括那些將來將成為淨買家的人，

對看到股價上漲感到欣慰。

這些股東很像通勤者，他們在汽油價格上漲後很高興，

僅僅是因為他的油箱裡有一天的汽油。

查理和我不希望贏得你們中許多人的思考方式–

我們觀察到足夠多的人類行為來了解這是徒勞的–

但我們希望您知道我們的個人演算。

在這裡要認罪：

在我早期的時候，我也為市場上漲感到高興。

然後，我閱讀了本格拉漢姆的《聰明的投資者》的第八章，

該章介紹了投資者應如何看待股票價格的波動。

鱗片立即從我的眼中跌落，低廉的價格成了我的朋友。

拿起那本書是我一生中最幸運的時刻。

最後，我們對IBM投資的成功將主要取決於它的未來收益。

但是一個重要的次要因素是公司以可能用於此活動的大量資金購買了多少股份。

如果回購使IBM已發行的股票減少至6390萬，

我將放棄我的節儉，給伯克希爾員工一個帶薪假期。

現在，讓我們檢查一下我們的四個主要業務部門。

每個國家的資產負債表和收入特徵都大不相同。

可閱讀 :

資產負債表基本名詞和概念!

因此將它們聚集在一起會阻礙分析。

因此，我們將它們展示為四個獨立的業務，這就是我和查理的看法。

因為我們可能會從某些人手中回購伯克希爾股份，

所以我們將在每個部分中提供關於內在價值與賬面價值的比較的想法。

保險

首先，我們來看看保險，伯克希爾的核心業務以及多年來推動我們擴張的引擎。

財產意外險（“ P / C”）保險公司先收取保費，然後再支付索賠。

在某些極端情況下，例如由於某些工人的賠償事故而產生的情況，

付款可能長達數十年。

這種現在收款，

以後付款的模式使我們持有大量資金（我們稱之為“浮動資金”），

最終將使他們陷入困境。

同時，為了伯克希爾的利益，我們可以投資這只浮標。

儘管個別保單和索賠有起有落，但相對於保費金額而言，

我們持有的流通量仍然非常穩定。

因此，隨著業務的增長，流通量也隨之增長。

下表顯示了我們的成長方式：

我們的流通量不太可能從當前水平增長很多（如果有的話）。

這主要是因為相對於我們的保費數量而言，財富已經超額了。

我要補充一下，如果下降的話，那幾乎肯定會是漸進的，

因此對我們的資金沒有特別的需求。

如果我們的保費超過支出和最終損失的總和，

我們將獲得承保利潤，從而增加投資收益我們的花車生產。

當發生這種利潤時，我們會享受免費貨幣的使用-

而且，更棒的是，您可以免費獲得現金。

不幸的是，所有保險公司都希望獲得這種滿意的結果，

這會引起激烈的競爭，這種競爭在大多數年中都非常激烈，

以致整個財產險行業都蒙受了巨大的承保損失。

例如，迄今為止，美國最大的保險公司和一家管理完善的公司State Farm在過去的11年中有8年承保虧損。

保險領域有很多賠錢的方法，而且該行業在創造新的保險方面資源豐富。

正如本報告第一節所指出的，我們已經連續九年以承保利潤運營，

這一時期的收益總計170億美元。

我相信，在大多數（當然不是全部）未來幾年中，我們將繼續承保盈利。

如果我們做到這一點，那麼我們的流通股將比沒有成本更好。

我們將獲利，就像有一方向我們存入706億美元，

付給我們一定的持有貨幣費用，

然後讓我們為自己的利益投資自己的資金一樣。

那麼，這種有吸引力的浮動會如何影響內在價值計算呢？

在計算伯克希爾的賬面價值時，我們的流通量被完全扣除，

就像我們明天必須付清而無法補充它一樣。

但這是查看浮動的不正確方法，而應將其視為周轉基金。

如果浮存金既無成本又可以長期使用，

那麼該負債的真實價值就比會計負債要低。

部分抵消了這一夸大的負債的是155億美元的“商譽”，

這是我們保險公司應佔的賬面價值中的一項資產。

實際上，這種商譽代表了我們為保險業務的浮動產生能力所支付的價格。

但是，商譽的成本沒有體現其真實價值。

如果保險業務蒙受了巨大且持續的承保損失，

則無論其原始成本如何，歸屬於該業務的任何商譽資產都應被視為無價。

幸運的是，伯克希爾不是這樣。

查理和我相信，

我們的保險商譽的真實經濟價值（購買類似質量的浮存金所要付出的代價）將遠遠超過其歷史承載價值。

浮動收益的價值是我們相信伯克希爾哈撒韋的內在業務價值大大超過賬面價值的一個原因（一個很大的原因）。

讓我再次強調，免費成本的浮動收益並不是整個P / C行業的預期結果：

認為在保險業中沒有太多的“伯克希爾式”浮標。

在大多數年份（包括2011年）中，該行業的保費都不足以支付索賠和費用。

因此，該行業有形股權的整體回報率幾十年來一直遠遠低於美國行業實現的平均回報率，

這一令人遺憾的表現幾乎肯定會持續下去。

伯克希爾·哈撒韋的卓越經濟學之所以存在，

僅是因為我們有一些出色的經理人在從事非凡的保險業務。

讓我告訴你主要單位。

首先，按浮動規模計算的是由Ajit Jain經營的伯克希爾哈撒韋再保險集團。

阿吉特保證，任何人都沒有慾望或資本承擔這項風險。

他的操作結合了能力，速度，果斷性以及最重要的是，

它以保險業獨特的方式集思廣益。

然而，他從未公開過與我們的資源有關的伯克希爾風險。

實際上，在這方面，我們比大多數大型保險公司都更為保守。

例如，如果保險業因一場巨災而蒙受2500億美元的損失-

是其所面臨的損失的三倍-伯克希爾哈撒韋公司由於其眾多的收益來源，

全年可能會錄得適度的利潤。

同時，所有其他主要的保險公司和再保險公司都將處於虧損之中，

並且有些將面臨破產。

從1985年的立項開始，Ajit創立了一家營業額達340億美元，

承保利潤可觀的保險業務，

這一壯舉使他沒有其他任何首席執行官保險公司已接近匹配。

通過這些成就，他使伯克希爾的價值增加了數十億美元。

查理很樂意用第二筆阿吉特交易我。

las，沒有。

我們在General Re擁有另一家保險公司，由Tad Montross管理。

最重要的是，健全的保險業務需要遵循四個準則。

它必須（1）理解可能導致保單蒙受損失的各種情況；

（2）保守地評估實際發生任何損失的可能性以及損失的可能成本；

（3）設定可以彌補預期損失成本和運營費用後平均能夠實現利潤的溢價；

（4）如果無法獲得適當的保費，他們願意走開。

許多保險公司通過了前三項測試，但未通過第四項測試。

他們根本無法拒絕競爭對手急切地寫作的業務。

過去的格言是“另一個人也在做，所以我們也必須這樣做”，

這在任何行業中都是令人頭疼的，但除了保險之外，別無他法。

的確，一個好的承銷商需要一個獨立的心態，

就像一個老人在開車回家時接到妻子打來的電話一樣。

她警告說：“阿爾伯特，要小心，

我剛剛在廣播中聽到有一輛汽車沿著州際公路走錯了方向。”

阿爾伯特說：“馬貝爾，他們不知道一半。它不僅是一輛汽車，而且有數百輛。”

塔德遵守了所有四項保險誡命，並在他的結果中表明了這一點。

在他的領導下，雷什格將軍的花車總比沒有花錢要好，而且我們希望平均而言，

它將繼續保持下去。在我們收購它的最初幾年中，General Re感到頭疼。

現在，它成了寶藏。

最後，有61年前我在上面咬牙切齒的保險公司GEICO。

GEICO由TonyNicely管理，他於18歲加入公司，並於2011年完成了50年的服務。

GEICO備受讚譽的記錄來自Tony出色地執行了極好的且幾乎不可能複制的業務模型。

在托尼擔任首席執行官的18年中，我們的市場份額從2.0％增長到9.3％。

如果它保持不變（如他接任十多年以來的情況），

那麼我們的保費收入現在應該是33億美元，

而不是我們在2011年所獲得的154億美元。

托尼及其合夥人創造的額外價值是伯克希爾哈撒韋公司的內在價值超過其賬面價值。

GEICO仍然需要剩餘90％的汽車保險市場。

不要押注Tony以後年復一年地收購其中的大部分。

我們的低成本允許低廉的價格，

而且每天都有越來越多的美國人發現壁虎敦促他們訪問GEICO.com報價，

這對他們是有幫助的（我們的蜥蜴具有另一種可愛的品質：

與人類發言人或代言人昂貴地代表其他保險）公司，

我們的小伙伴沒有代理人。）

除了我們的三大保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，

其中大多數公司將自己的交易押在保險的各個角落。

世界。總的來說，他們的業績一直是贏利的，

他們為我們提供的資金是可觀的。

查理和我都很珍惜這些公司及其經理。

到年底，我們收購了新澤西州醫療事故政策撰寫人普林斯頓保險。

這項收購交易擴大了蒂姆·肯尼西的管理領域，

蒂姆·肯尼西是總部位於印第安納州的醫療保險公司Medical Protective的明星首席執行官。

普林斯頓帶來了超過6億美元的浮存金，下表中列出了這筆數額。

這是我們財產，意外傷害和人壽保險業務所有四個部分的記錄：

在大型保險業務中，伯克希爾哈撒韋公司給我留下了深刻的印象，

稱其為世界上最好的保險公司。

受監管的資本密集型企業

我們有兩個非常大的業務，即BNSF和MidAmerican Energy，

它們具有重要的共同特徵，使它們有別於我們的許多其他業務。

因此，我們在這封信中為他們分配了自己的部門，

並在GAAP資產負債表和損益表中拆分了合併的財務統計數據。

可閱讀 :

損益表基本名詞和概念!

兩家公司的主要特徵是它們對長期存在的受監管資產進行了巨額投資，

其中部分投資由伯克希爾未擔保的大量長期債務提供資金。

不需要我們的信用：

兩家公司都有盈利能力，即使在糟糕的商業條件下也能充分滿足其利息要求。

例如，在2011年經濟不那麼強勁的情況下，BNSF的利息覆蓋率是9.5倍。

同時，在中美航空，有兩個關鍵因素確保了其在任何情況下的還本付息能力：

我們獨家提供基本服務所固有的收益穩定性以及收益流的多樣性，

使收益不受任何單一監管機構的影響。

按噸英里計算，鐵路運輸的貨物占美國城際貨運的42％，

而BNSF的運輸量超過任何其他鐵路，約佔整個行業的37％。

一點數學運算就會告訴您，

美國BNSF運送了美國整個城際英里的貨物中約15％。

將鐵路定性為我們經濟的循環系統毫不誇張。

您的鐵路是最大的動脈，所有這些對我們構成了巨大的責任。

我們必須不懈地維護和改善23,000英里的軌道，

以及13,000座橋樑，80條隧道，6,900台機車和78,600輛貨運車。

這項工作要求我們在所有經濟情況下都擁有充足的財政資源，

並擁有能夠立即有效地應對自然風雲的人才，

例如上個夏天辛勤工作的洪水氾濫。

為了履行其社會義務，BNSF經常投資超過折舊費用，

2011年的折舊費用為18億美元。

美國其他三大鐵路也在支出類似的費用。

儘管許多人譴責美國的基礎設施支出不足，但不能對鐵路行業提出批評。

它正在將資金（來自私營部門的資金）投入到需要在將來提供更好，

更廣泛的服務的投資項目中。

如果鐵路沒有花費那麼大的錢，

那麼我國的公共公路系統將面臨比今天更大的擁堵和維護問題.BNSF進行的這種大規模投資如果不能從其承諾的增量中獲得適當的回報，

那將是愚蠢的。

但我有信心，因為它能帶來價值，它一定會這樣做。

很多年前，本·富蘭克林曾勸告過：

“請保管您的商店，您的商店會留住您。”

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窮理查年鑑-風行全球將近300年的時間，連巴菲特、蒙格都推薦!

將其轉化為我們受監管的業務，

他今天可能會說：“照顧好您的客戶，

監管機構（您的客戶代表）將照顧您。”

各方的良好行為都會得到良好的回報。

在MidAmerican，我們參加了類似的“社會契約”。

我們期望增加不斷增加的金額來滿足客戶未來的需求。

如果我們能夠同時可靠，高效地運營，

我們知道我們會從這些投資中獲得公平的回報。

伯克希爾擁有89.8％的中美航空，為美國250萬客戶提供電力，

是愛荷華州，猶他州和懷俄明州的最大供應商作為其他六個州的重要提供者。

我們的管道運輸著該國8％的天然氣。

顯然，每天有數百萬美國人依靠我們。他們並沒有感到失望。

2002年，中美航空購買了北部天然氣管道，

該公司的性能作為最後一個管道被該領域的領先機構評為43分中的第43位。

在最近的報告中，Northern Natural排名第二。

排在首位的是我們的另一條管道-克恩河。

在最新的客戶滿意度調查中，

中美的美國公用事業在接受調查的60個公用事業集團中排名第二。

與中美航空收購這些物業的時間相差無幾.2012年中期，

中美航空將運營3,316兆瓦的風力發電，遠遠超過該國其他受監管的電力公司。

我們已投資或承諾完成的總金額達到了驚人的60億美元。

我們可以進行這種投資是因為中美洲保留了所有收益，

不像其他公用事業公司通常會支付大部分收入。

此外，去年年底，我們進行了兩個太陽能項目，

其中一個在加利福尼亞州擁有100％的股份，

在亞利桑那州另一個擁有49％的股份–建設成本約為30億美元。

幾乎可以肯定還會有更多的風能和太陽能項目。

正如您現在所知道的，我為全國婦女聯合會的馬特·羅斯和中美洲的格雷格·亞伯為我們的社會所取得的成就感到自豪。

我也為他們為伯克希爾股東所取得的成就感到自豪和感激。

以下是相關數字：

包括伯克希爾（扣除相關所得稅）所賺取的利息，

2011年為8美元，2010年為19美元。

在我們的資產負債表上記錄的賬面價值中，

全國婦女聯合會和中美洲擁有總計200億美元的大量商譽成分。

但是，在每種情況下，查理和我都認為當前的內在價值遠大於賬面價值。

製造，服務和零售業務

我們在伯克郡這一部分的活動涉及海濱。

讓我們看一看整個集團的資產負債表摘要和損益表。

 

這一組公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣飛機。

一些企業享受非凡的經濟效益，以無槓桿淨有形資產的收益衡量，

從稅後25％到超過100％。

其他人則產生了12-20％左右的良好回報。

但是，有些人的回報很差，這是我在資本配置工作中犯了一些嚴重錯誤的結果。

之所以出現這些錯誤，

是因為我錯誤地判斷了所購買業務的競爭力或所經營行業的未來經濟。

我嘗試進行收購時要花上十年或二十年的時間，但有時我的視力很差。

查理的情況好一些；他對我的一些錯誤購買只投了“現在”的票。

伯克希爾的新股東可能對我們堅持我的錯誤的決定感到困惑。

畢竟，他們的收益永遠不會與伯克希爾的估值相提並論，

有問題的公司比贏家需要更多的管理時間。

任何管理顧問或華爾街顧問都會看我們的落後者並說“拋棄它們”。

這不會發生。

29年以來，我們定期在這些報告中列出伯克希爾的經濟原則（第93-98頁），

而第11號則描述了我們一般不願出售業績不佳的人（在大多數情況下，這種情況是由於行業因素而不是管理上的缺陷而滯後的）。

我們的方法與達爾文主義相去甚遠，你們中的許多人可能都不贊成。

我能理解你的立場。

但是，我們已經（並將繼續做出）對我們所購買業務的賣方的承諾，

即我們將一如既往地保留這些業務。

到目前為止，這項承諾的美元成本還不是很大，

它可以為希望為其珍貴的業務和忠誠的合夥人尋找合適的永久房屋的潛在賣方之間建立的商譽來抵消。

這些所有者知道，與他人一起獲得的收益無法由其他人兌現，

而且我們的承諾在未來數十年內都是有益的。

但是，請理解，查理和我既不是受​​虐狂，也不是波莉安娜。

如果存在我們在《規則》第11條中規定的任何一種失敗-

如果該企業從長期來看可能會浪費現金，

或者如果勞資衝突是地方性的-我們將立即採取果斷的行動。

這種情況在我們47年的歷史中僅發生過兩次，

而且我們現在擁有的任何一家公司都沒有陷入困境，

要求我們考慮對其進行處置。

從本節開頭的收入可以清楚地看出，

自2009年年中以來，美國經濟出現了大幅回升。

該彙編包括我們54家公司。

但是其中之一，馬蒙本身就是11個不同業務部門中140家企業的所有者。

簡而言之，當您看到伯克希爾·哈撒韋公司時，便會看到整個美國公司。

因此，讓我們更深入地了解過去幾年中發生的事情。

本節中的四家與住房相關的公司（不包括Clayton的集團，

該集團隸屬於Finance and Financial Products）

在稅前收益總額中分別是2009年的2.27億美元，

2010年的3.62億美元和2011年的3.59億美元。

如果從合併報表中的收入中減去這些收益，

您將看到我們的多元化和多元化的非住房業務2009年的收入為18.31億美元，

2010年為39.12億美元，而46.78億美元2011年。

2011年的收入中約有2.91億美元來自路博潤的收購。

2011年剩餘收益（43.87億美元）的概況說明了美國大部分地區從2008年金融恐慌造成的經濟衰退中捲土重來。

儘管與房屋有關的業務仍留在急診室，

但大多數其他業務已完全恢復了健康。

去年，我們幾乎所有經理都表現出色，

其中包括經營與住房有關的業務，因此正在抗擊颶風。

以下是一些示例：Vic Mancinelli再次在我們的農業設備運營商CTB創下了記錄。

2002年，我們以1.39億美元的價格收購了CTB。

隨後，它向伯克希爾公司分配了1.8億美元，

去年獲得了1.24億美元的稅前收入，並擁有1.09億美元的現金。

多年來，維克進行了許多艱鉅的收購，

其中包括他在年底後簽署的一項有意義的收購。

我們的電子元件分銷商TTI將其銷售額增加到創紀錄的21億美元，

比2010年增長12.4％。

收入也創下歷史新高，比我們購買該業務的2007年增長了127％。

在2011年，TTI的表現遠勝於其領域的大型上市公司。

毫不奇怪：保羅·安德魯斯和他的同事多年來一直在擊敗他們。

查理和我很高興Paulnegoti在2012年初進行了一筆大型的收購交易。

我們希望能有更多的跟進。

我們擁有80％股份的切削工具業務Iscar繼續讓我們感到驚奇。

它的銷售增長和整體績效在同行業中是獨一無二的。

Iscar的經理– Eitan Wertheimer，Jacob Harpaz和DannyGoldman –是出色的戰略家和運營商。

當經濟世界在2008年11月陷入困境時，

他們加緊收購了日本領先的刀具製造商Tungaloy。

去年春天海嘯襲擊東京北部時，Tungaloy遭受了重大破壞。

但是您現在還不知道：

Tungaloy在2011年創造了銷售記錄。

我在11月參觀了磐城工廠，

受到Tungaloy管理層及其員工的奉獻和熱情的鼓舞。

他們是一個很棒的團體，值得您讚賞和感​​謝。

McLane，我們的龐大分銷公司，由Grady Rosier經營，

在2011年增加了重要的新客戶，並創造了3.7億美元的稅前利潤記錄。

自2003年以15億美元的價格收購以來，該公司的稅前收益為24億美元，

並且由於其分銷的零售產品（糖果，口香糖，香煙等）的價格上漲，

LIFO儲備金也增加了2.3億美元。

Grady運營的物流機器首屈一指。您可以在McLane中尋找附加項目，

尤其是在我們的新酒和烈酒分銷業務中。

4月，rdan Hansell接管了NetJets，2011年的稅前收益為2.27億美元。

這是特別令人印象深刻的表現，因為在一年中的大部分時間裡，

新飛機的銷售都很緩慢。

然而，在12月，上升幅度超過了季節性的正常水平。

不確定它的永久性。

幾年前，我最擔心的是NetJets：

其成本與收入遠遠不符，現金在流血。

沒有伯克希爾的支持，NetJets將會破產。這些問題已經過去了，

約旦現在正在從一個受到良好控制和平穩運行的運營中獲得穩定的利潤。

NetJets正在與一些一流的合作夥伴一起進入中國的計劃，

此舉將擴大我們的業務“護城河”。

可閱讀 :

為什麼巴菲特這麼重視護城河? 什麼是護城河呢?

沒有其他分數所有權運營商擁有NetJets運營的規模和廣度，也沒有任何一家。

NetJets對安全和服務的不懈追求在市場上得到了回報。

高興地看到Marmon在Frank Ptak的領導下取得了進展。

除了實現內部增長外，弗蘭克還定期進行固定的收購，

這些收購將總體上增加馬蒙的財務實力。

（在過去的幾個月中，他完成了三項，耗資約2.7億美元。）

世界各地的合資企業是Marmon的又一次機會。

在年中，Marmon與Kundalia家族合作進行了一家印度起重機業務，

該業務已經實現了可觀的利潤。

這是Marmon繼家族幾年後與家族建立的第二家合資公司。

Marmon經營的11個主要行業中，去年有10個實現了收益。

您可能會對未來幾年Marmon的更高收益充滿信心。

“購買商品，出售品牌”

長期以來一直是企業成功的秘訣。

自1886年以來，可口可樂和1891年以來，

箭牌就為可口可樂帶來了持續的巨額利潤。

從較小的規模來看，自40年前購買以來，

我們在See’s Candy的這種方法就獲得了不錯的運氣。

8300萬美元，使自我們購買以來的總價值達到16.5億美元。

將該數字與我們的購買價格2500萬美元和我們的年終賬面價值（扣除現金）小於零相對照。

（是的，您沒看錯； See’s的聘用資金隨季節而波動，在聖誕節後創出新低。）

布拉德·金斯特勒自2006年成為首席執行官以來，將公司提升到了新的高度。

內布拉斯加家具城（擁有80％的股份）創造了收益這是2011年的最高記錄，

淨收益是1983年我們獲得股份的十倍之多。

但這不是什麼大新聞。

更重要的是，NFM收購了達拉森以北433英畝的土地，

我們將建立這家幾乎可以肯定是該國銷量最大的家具店。

目前，該稱號由我們在奧馬哈和堪薩斯城的兩家商店共享，這

兩家商店在2011年的銷售額均創下了創紀錄的4億美元。

得克薩斯州商店的建成還需要幾年的時間，但我希望剪彩在開幕式上。

（在伯克希爾，經理們負責工作；我鞠躬。）

我們的新商店將提供無與倫比的各種商品，

且價格無與倫比，將帶來無數的人潮。

這種強大的吸引力以及我們在現場的大量土地儲備，

應使我們能夠吸引許多其他主要商店。

（如果有任何大批量零售商正在閱讀此書，請與我聯繫。）

我們在NFM和經營Blumkin的Blumkin家族中的經驗真是令人高興。

該業務由Rose Blumkin（所有人都稱為“ B太太”）建立，

他於1937年以500美元和夢想開了公司。

她在89歲的高齡時就賣掉了我的權益，直到103歲時才工作。

（退休後，於次年離職，我向其他任何想退休的伯克希爾哈撒韋經理指出了這一點。）

B的兒子，現年92歲的路易在他從第二次世界大戰返回後與母親弗蘭成為我的朋友已有55年了，

他幫助母親建立了公司。

反過來，路易的兒子羅恩和艾爾將公司帶到了新的高度，

首先在堪薩斯城開設了商店，現在正在為德克薩斯州做準備。

我和“男孩們”在一起度過了很多美好的時光，我把他們視為我最好的朋友。

TheBlumkins是一個了不起的家庭。

一直以來，我從來都不願浪費過多的基因庫，

因為第四代Blumkin的幾位成員加入了NFM。

總的來說，伯克郡這一行業的內在價值大大超過了其賬面價值。

但是，對於許多較小的公司而言，情況並非如此。

在購買小公司方面，我所犯的錯誤遠遠超過了我的錯誤。

查理很久以前就告訴我，“如果某件事根本不值得做，那就不值得做得很好。”

我應該多聽一聽。

無論如何，我們的大筆交易通常效果很好-在某些情況下特別好-

總體而言，該行業是我們的贏家。

某些股東告訴我，他們渴望進行更多討論會計奧秘。

因此，我希望大家都能享受GAAP規定的廢話。

常識會告訴您，我們各家子公司應以其成本加上自購買以來保留的收益來記入我們的賬簿（除非其經濟價值大幅下降，在這種情況下，必須進行適當的減記）。

但這實際上是伯克希爾的現實，但馬爾蒙的情況卻很奇怪。

我們在2008年購買了公司64％的股份，

並以48億美元的成本將這筆利息記在了我們的賬上。

到目前為止，還算不錯。

然後，在2011年初，根據我們與普利茲克家族的原始合同，

我們購買了16％的股份，按照反映馬蒙增值的公式要求，支付了15億美元。

但是，在這種情況下，

我們必須立即註銷追溯至2010年底的6.14億美元的購買價格。

（不要問！）

顯然，這種註銷與經濟現實沒有任何關係。

這種無意義的減記擴大了馬蒙的內在價值超過其賬面價值的餘地。

金融及金融產品

該行業是我們最小的行業，包括兩家租賃公司XTRA（拖車）和CORT（家具），

以及該國領先的人造房屋生產商和融資商Clayton Homes。

除了這些100％擁有的子公司外，

我們還將這一類金融資產和我們在貝卡迪亞商業抵押中擁有50％的權益歸為此類資產。

研究一下2008年末經濟不景氣之後，我們三大運營業務的情況是有啟發性的，

因為他們的經歷說明了後來出現的零散的複蘇。

我們兩家租賃公司的結果反映了“非住房”經濟。

他們2009年的稅前總收入為1300萬美元，

2010年為5300萬美元，2011年為1.55億美元，

這一增長反映了我們在幾乎所有非住房業務中看到的穩步復甦。

相比之下，克萊頓的製造業住房世界（就像現場建造的住房一樣）遭受了真正的蕭條，迄今為止還沒有恢復。

2009年，美國的房屋銷售量為49,789套，

2010年為50,046套，2011年為51,606套。

（2005年住房市場繁榮時，當時的數字為146,744。）

儘管經歷了困難時期，但克萊頓繼續保持盈利，

這主要是因為其抵押貸款組合在艱難的情況下表現良好。

因為我們是製造住房部門中最大的貸方，並且通常也向中低收入家庭提供貸款，

所以您可能會期望我們在住房危機期間遭受重大損失。

但是，通過堅持老式的貸款政策（有意義的首付和每月付款，

與正常收入之間存在合理的關係），克萊頓將損失保持在可接受的水平。

即使我們的許多藉款人已經有一段時間負資產了，它還是這樣做了。

眾所周知，美國在房屋所有權和抵押貸款政策方面脫軌，而由於這些錯誤，

我們的經濟現在正在付出巨大的代價。

我們所有人都參與了破壞性行為，包括政府，貸方，借款人，媒體，評級機構。

愚蠢的核心是幾乎普遍的看法，即房屋的價值肯定會隨著時間的流逝而增加，

而任何下跌都將是無關緊要的。

對這一前提的接受證明了住房交易中幾乎任何價格和慣例都是合理的。

各地的房主都感到更加富有，他們急於通過再融資“貨幣化”其房屋增值。

這些大量的現金注入推動了整個經濟的消費狂潮。

持續的時間似乎都很有趣。

（一個很大程度上未引起注意的事實：

由於取消抵押品贖回權而“失去”房屋的許多人實際上已經實現了利潤，

因為他們較早進行了再融資，

使他們無須支付過多的現金費用。受害者是貸款人。）

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5分鐘了解什麼是融資、融券!

就像所有泡沫一樣，在2007年，泡沫破裂了。

我們現在處在治癒的第四年，儘管漫長而痛苦，但肯定會成功。

如今，家庭人數一直超過房屋開工數。

當該國過剩的房屋存貨得到核算時，克萊頓的收入將大幅增長。

但是，正如我今天所看到的，

我相信這三個部門的內在價值與賬面價值沒有實質性差異。

投資額

下面我們顯示了年底時市值超過10億美元的普通股投資。

這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；

GAAP的“成本”在某些情況下會有所不同，這是因為需要進行增記或減記。

我們在2011年對投資持股進行了很少的更改。

但重要的三步是：我們對IBM和美國銀行的購買以及10億美元的購買此外，

我們提高了在富國銀行的地位。銀行業重新站起來，富國銀行繁榮起來。

它的收入強勁，資產雄厚，資本達到創紀錄水平。

在美國銀行，事先管理犯了一些大錯誤。

布賴恩·莫伊尼漢在清理這些污跡方面取得了卓越的進展，

儘管該過程的完成將需要數年時間。

同時，他正在培育龐大而有吸引力的基礎業務，

該業務將在人們忘記今天的問題之後持續很長時間。

我們購買美國銀行7億股股票的認股權證在到期前可能具有很大的價值。

就像1988年的可口可樂和2006年的鐵路一樣，我來IBM黨來晚了。

我已經讀了50多年的公司年度報告，

但是直到去年3月的一個星期六，我的想法才得以具體化。

正如梭羅所說：“這並不重要，而是您所看到的。”

托德·科布斯去年建立了17.5億美元（按成本計）的投資組合，

而泰德·韋斯勒不久將創建一個類似規模的投資組合。

他們每個人都從自己的成績中獲得80％的績效薪酬，

從合作夥伴的薪酬中獲得20％。

當我們的季度報告報告的持股量相對較小時，

這些不太可能是我所進行的購買（儘管媒體經常忽略了這一點），

而是表示Todd或Ted進行購買的持股。

關於這兩個新來者的另一點。

泰德和托德都將幫助伯克希爾的下一任首席執行官進行收購。

他們具有出色的“商業頭腦”，掌握可能決定各種商業未來的經濟力量。

通過了解什麼是可預測的以及什麼是不可知的，

可以幫助他們進行思考。

關於衍生工具頭寸的報導鮮有新報導，

我們在過去的報告中對此進行了詳細介紹。

（自1977年以來的年度報告可在www.berkshirehathaway.com上獲得。）

但是，必須注意一個重要的行業變化：

儘管我們現有的合同只具有很小的抵押要求，但新職位的規則已經改變。

因此，我們將不會啟動任何主要的衍生品頭寸。

我們迴避任何可能需要即時發布抵押品的合同。

由於全球性金融恐慌或大規模恐怖襲擊等突發事件而導致的突然而巨大的過帳要求的可能性，

與我們多餘的流動性和毫無疑問的財務實力的主要目標不一致。

我們的類似於保險的衍生產品合約，

如果高收益債券指數違約中的各種問題即將結束，我們將以此付款。

最使我們蒙受損失的合同已經到期，其餘的將很快終止。

2011年，我們為兩次虧損支付了8,600萬美元，

使我們的總付款額達到了26億美元。

我們幾乎可以肯定的是，這個投資組合將實現最終的“承保利潤”，

因為我們收到的保費為34億美元，而我們未來的損失可能很小。

此外，在這些合同的五年期限內，我們的浮動資金平均約為20億美元。

在信貸壓力巨大的時期，

這項成功的結果突顯了獲得與風險相稱的溢價的重要性。

查理和我繼續認為，考慮到我們將擁有42億美元的浮存金，

我們的股權投資頭寸將產生可觀的利潤持有超過15年的時間，

通過回購合同，我們已經實現了2.22億美元的利潤。

到年底，伯克希爾的賬面價值反映了其餘合同的85億美元負債；

如果他們當時全部到期，我們將支付62億美元。

投資者的基本選擇和我們強烈首選的選擇

人們通常將投資描述為現在放款的過程，以期將來能收到更多的錢。

在伯克希爾，我們採取了更為苛刻的方法，

將投資定義為現在的購買力轉移牙線，

並有理由期望將來在按名義收益繳納稅款後獲得更多的購買力。

簡而言之，現在投資正在放棄消費，以便有能力在以後消費更多。

根據我們的定義，存在一個重要的推論：

投資的風險不是通過beta來衡量的（包含波動性的華爾街術語，經常用於衡量風險） ），

而是該投資的概率（增加的概率）導致其所有者在其預期的持有期內喪失購買力。

只要資產合理地確定可以在其持有期內提供增加的購買力，

它們的價格便會大幅波動且沒有風險。

正如我們將看到的那樣，不變的資產可能充滿風險，

投資的可能性是多種多樣的。

但是，主要分為三個類別，了解每個類別的特徵很重要。

因此，讓我們調查一下該領域。

以給定貨幣計價的投資包括貨幣市場基金，債券，抵押，銀行存款和其他工具。

這些基於貨幣的投資大多數被認為是“安全的”。

實際上，它們是最危險的資產之一。

它們的貝塔係數可能為零，但風險巨大。

在過去的一個世紀中，即使持有人繼續及時收到利息和本金的支付，

這些工具也破壞了許多國家投資者的購買力。

而且，這種醜陋的結果將永遠復發。

各國政府決定貨幣的最終價值，

系統力量有時會使它們傾向於產生通貨膨脹的政策。

這樣的政策有時會失控。

即使在美國，人們對穩定貨幣的渴望也很強烈，

但自1965年我接管伯克希爾哈撒韋公司的管理層以來，

美元的價值已下跌了驚人的86％。

今天，購買1美元當時所花的錢不少於7美元。

因此，在此期間，一家免稅機構每年需要從債券投資中獲得4.3％的利息，

才能簡單地維持其購買力。

如果他們的經理將這種興趣的任何部分視為“收入”，那他們本來是在開玩笑。

對於像你我這樣的納稅投資者來說，情況要糟糕得多。

在相同的47年期間，美國國庫券的連續滾動每年產生5.7％。

聽起來令人滿意。

但是，如果個人投資者以平均25％的稅率繳納個人所得稅，

那麼這5.7％的回報將無法產生任何實際收入。

該投資者的有形所得稅將使他的收益減少1.4個百分點，

而無形的通貨膨脹稅將吞噬剩餘的4.3個百分點。

值得注意的是，隱性通脹“稅”是我們投資者可能認為是其主要負擔的顯性所得稅的三倍以上。

“我們信靠上帝”也許會印在我們的貨幣上，

但是激活政府印刷機的手太過人性化。

高利率當然可以補償購買者基於貨幣投資所面臨的通貨膨脹風險，

實際上，1980年代初期的費率很好地完成了這項工作。

然而，當前匯率並不能接近抵消投資者承擔的購買力風險。

目前債券應該帶有警告標籤。

因此，在今天的條件下，我不喜歡基於貨幣的投資。

即便如此，伯克希爾哈撒韋公司仍持有大量此類債券，主要是短期品種。

在伯克希爾，對充裕流動性的需求佔據了中心位置，

並且永遠不會減少，但利率可能會不足。

為滿足這一需求，我們主要持有美國國庫券，

這是在最混亂的經濟條件下可用於流動性的唯一投資。

我們的流動性工作水平為200億美元； 100億美元是我們的絕對最低值。

除了流動性和監管機構對我們的要求之外，我們只會購買與貨幣相關的證券，

前提是它們提供非同尋常的收益-要么是因為特定的信貸定價錯誤，

要么是定期的垃圾債券崩潰。

或者因為利率上升到可以在利率下降時實現高級別債券大量資本收益的水平。

儘管我們過去已經利用了這兩個機會，而且可能會再次這樣做，

但現在我們已經從這種前景中脫離了180度。

如今，華爾街人謝爾比·庫洛姆·戴維斯很久以前發表的一個諷刺評論似乎很恰當：

“由於提供無風險回報的債券現在已經定價，可以提供無回報風險。”

第二大類投資涉及永遠不會產生任何收益的資產，但這是買方的希望，

也希望其他人（也知道這些資產將永遠無法生產）將來會為它們付出更多。

鬱金香在所有方面都短暫地成為了17世紀此類買家的最愛。

此類投資需要不斷擴大的買家群體，而他們又因此受到誘惑，

因為他們相信購買力會進一步擴大。

所有者並不受資產本身可以產生什麼的啟發-它將永遠沒有生命-

而是相信其他人將來會更加渴望資產。

這一類別的主要資產是黃金，目前黃金是投資者的最愛，

他們幾乎害怕所有其他資產，尤其是紙幣（如上所述，其資產值得恐懼）。

但是，黃金有兩個重大缺陷，既無用處又無生產性。

的確，黃金具有一定的工業和裝飾用途，

但對這些目的的需求有限且無法吸收新的生產。

同時，如果您永久擁有一盎司黃金，那麼您最終將仍然擁有一盎司黃金。

大多數黃金購買者的動機是，他們相信恐懼的等級會增加。

在過去十年中，這種信念已被證明是正確的。

除此之外，價格上漲本身還產生了額外的購買熱情，

吸引了那些認為上漲證明了投資論點的購買者。

隨著“潮流”投資者加入任何一方，他們創造了自己的真相-一段時間了。

在過去的15年中，無論是互聯網股票還​​是房屋，

都證明了通過將最初明智的論點與廣為人知的價格上漲相結合可以創造出的超額收益。

在這些泡沫中，最初持懷疑態度的投資者大軍屈服於市場所提供的“證據”，

而買主群體（有一段時間）的規模擴大到足以阻止潮流不斷發展。

但是氣泡吹得足夠大，不可避免地會彈出。

然後，這句古老的諺語再次得到確認：

智者起初是做什麼的，傻瓜到底是做什麼的。

如今，世界黃金儲備約為170,000公噸。

如果將所有這些黃金融合在一起，則將形成每邊約68英尺的立方體。

（圖片很適合放在棒球場內。）

每盎司1,750美元（我寫這篇文章時的黃金價格）將達到9.6萬億美元。

將此立方體稱為A堆。

現在，我們創建一個等量的B堆。

為此，我們可以購買所有美國產品。

農田（4億英畝，年產值約2000億美元），

外加16家埃克森美孚公司（世界上最賺錢的公司，一家年收入超過400億美元）。

進行這些購買之後，

我們將剩下大約1萬億美元的零用錢（在這次買斷之後感覺毫無束縛）。

您能想像有一個9.6萬億美元的投資者選擇A樁而不是B樁嗎？

鑑於現有黃金儲備驚人的估值，

目前的價格使今天的黃金年產量達到1600億美元左右。

不論是珠寶首飾和工業用戶，受驚的個人還是投機者，

買家都必須不斷吸收這種額外的供給，以維持目前的價格平衡。

從一個世紀以後的今天，

這4億英畝的農田將產生驚人數量的玉米，小麥，棉花，

和其他農作物-並會繼續產生這種寶貴的賞金，無論貨幣是多少。

埃克森美孚可能已經向其所有者發放了數万億美元的股利，

還將持有價值超過數万億美元的資產（記住，您會得到16埃克森美孚）。

170,000噸黃金的大小將保持不變，並且仍然無法生產任何東西。

您可以隨意設置多維數據集，但它不會響應。

誠然，當一個世紀以來的人們感到恐懼時，很可能仍有許多人爭先恐後地淘金。

但是，我有信心，A樁目前的9.6萬億美元的估值將在一個世紀後的複合增長率上遠低於B樁所達到的估值。

我們的前兩個類別在恐懼高峰時享有最大的人氣：

對經濟崩潰的恐懼驅使個人以貨幣為基礎的資產，尤其是美國的債務，

以及對貨幣崩潰的恐懼，促使人們轉向了諸如黃金之類的不流通資產。

我們曾在2008年末聽到“現金為王”的想法，當時本應部署而不是持有現金。

同樣，我們在1980年代初聽到“現金就是垃圾”，

當時固定美元投資處於記憶中最有吸引力的水平。

在這種情況下，需要支持人群的投資者為此付出了高昂的代價。

我個人的偏好（您知道這即將到來）是我們的第三類：

對生產性資產的投資，無論是企業，農場還是房地產。

理想情況下，這些資產應具有通貨膨脹時期的能力，

以交付產出，該產出將保持其購買力價值，同時又需要最少的新資本投資。

農場，房地產和許多企業（例如可口可樂，IBM和我們自己的See’s Candy）都達到了這一雙重標準。

某些其他公司（例如考慮我們受管制的公用事業公司）之所以未能通過，

是因為通貨膨脹對它們施加了沉重的資本要求。

多賺一點，他們的所有者必須投資更多。

即使這樣，這些投資仍將優於非生產性或基於貨幣的資產。

無論從現在起一個世紀後的貨幣是基於黃金，

貝殼，鯊魚牙齒還是一張紙（像今天一樣），

人們都願意交換每天可口可樂需要幾分鐘的時間才能吃到可口可樂的一些花生脆。

未來，美國人口將比現在遷移更多的商品，

消費更多的食物，並需要更多的生活空間。

人們將永遠將自己生產的東西換成別人生產的東西。

我們國家的企業將繼續有效地提供公民所需的商品和服務。

比喻，這些商業“母牛”將生存數百年，並提供更多數量的“牛奶”。

它們的價值將不取決於交換媒介，而取決於其輸送牛奶的能力。

出售牛奶的收益將為奶牛所有者帶來收益，

就像20世紀道瓊斯指數從66增至11,497時一樣（並支付了分紅）。

伯克希爾哈撒韋的目標是增加對一流企業的所有權。

我們的首選將是完全擁有它們-

但我們還將通過持有相當數量的可銷售股票成為所有者。

我相信，在任何較長的時間範圍內，

此類投資都將被證明是我們研究過的三項投資中不可思議的贏家。

更重要的是，這將是最安全的。

年會

年度會議將於5月5日（星期六）在CenturyLink Center（更名為“ Qwest”）舉行。

去年，嘉莉·凱澤出任表演指導，並獲得了畢生的任務。

每個人都喜歡她所做的工作，尤其是我。

她在早上7點開門後不久就會開展一項新活動：《拋報紙挑戰》。

去年晚些時候，伯克希爾購買了奧馬哈世界先驅報，

在與股東的會面中-員工，

我講述了我十幾歲時提供500,000張論文時開發的折疊和投擲技巧。

我立即在觀眾的眼中看到了懷疑。這對我來說並不奇怪。

畢竟，舉報人的口頭禪是：

“如果母親說她愛你，那就去看看。”

因此，現在我必須支持我的主張。

在會議上，我將帶領所有來者將35英尺長的《世界先驅報》扔向Clayton門廊。

紙張比我的手更靠近門口的任何挑戰者都將獲得迪利酒吧。

我已要求Dairy Queen為比賽提供一些裝備，儘管我懷疑是否需要任何裝備。

我們將有一堆文件。

鎖骨折疊（無橡皮筋）。盡你所能。

讓我開心。在8:30，將放映一部新的伯克希爾電影。

一個小時後，我們將開始問答環節（在CenturyLink的展位休息一會兒午餐），

持續到3:30。短暫休會後，查理和我將在3:45召開年度會議。

如果您決定在當天的提問時間離開，請在查理講話時離開。

當然，最好的退出理由是去購物。

我們將通過數十個伯克希爾分公司的產品填充與會議區相鄰的194,300平方英尺的大廳，為您提供幫助。

去年，您盡了自己的本分，大多數地區都創造了創紀錄的銷售額。

在9個小時的時間內，我們售出了1,249雙賈斯汀靴子，

11,254磅See’s糖果，8,000台Quikut刀具（每分鐘15刀）和6,126對Wells Lamontgloves（馬爾蒙產品），這對我來說真是個新聞。

（我關注的產品是金錢。）

但是您可以做得更好。

請記住：任何說錢不能買到幸福的人都沒有在我們的會議上購物。

今年的新參展商將是我們的跑鞋公司Brooks。

Brooks一直在爭奪市場份額，2011年的銷售額增長了34％，

連續第十年刷新紀錄。

Dropby並祝賀公司首席執行官Jim Weber。

並且一定要購買幾雙限量版的“伯克希爾·哈撒韋跑鞋”。

GEICO的展位將有來自全國各地的許多頂級顧問，

他們都準備為您提供汽車保險報價。

在大多數情況下，GEICO將能夠為您提供股東折扣（通常為8％）。

我們的51個司法管轄區中有44個司法管轄區允許此特別優惠。

（一個補充點：如果您有資格獲得另一個折扣，

例如給定的某些組，則折扣不會加成。）

請提供您現有保險的詳細信息，並查看我們是否可以為您省錢。

我相信至少有一半的人可以。一定要訪問Bookworm。

它將攜帶35本書和DVD，其中包括一些新產品。

我推薦MiTek，這是我們非常成功的子公司之一的豐富歷史。

您將了解到，最初我收到郵件中的一大堆醜陋的金屬，

但目的卻是我無法理解的，這激起了我對公司的興趣。

自從我們在2001年收購MiTek以來，

它已經進行了33項“參股”收購，幾乎全部成功。

我想您還會喜歡彼得·貝弗林編寫的一本簡短的書，

該書解釋了伯克希爾的投資和經營原則。

它總結了我和查理多年來在年度報告和年度會議中所說的話。

如果您需要運送購買的書籍，附近會提供運送服務。

如果您是大筆消費者或渴望成為一個消費者，

請在中午至下午5:00之間訪問奧馬哈機場東側的Elliott Aviation。

星期六。在那裡，我們將擁有一支由NetJets飛機組成的機隊，

將使您的脈搏賽車成為現實。坐公共汽車乘私人飛機離開。

好的，謝謝。

此報告隨附的代理材料附件說明瞭如何獲取參加會議和其他活動所需的憑據。

航空公司有時會提高伯克希爾週末的價格。

如果您來自遙遠的地方，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的機票。

這兩個城市之間的車程約為21⁄2小時，這可能可以節省很多錢，

尤其是如果您計劃在奧馬哈租車。與我們一起節省開支。

在位於道奇和太平洋之間72ndStreet上77英畝土地上的內布拉斯加家具市場，

我們將再次享受“伯克希爾週末”折扣價。

去年，這家商店在年度會議銷售期間的營業額為3,270萬美元，

超過大多數家具店的年銷售額。

若要獲得Berkshire折扣，

您必須在5月1日星期二至5月7日星期一（含）之間進行購買，

並出示會議憑據。

該期間的特價甚至將適用於幾家享有盛譽的製造商的產品，

這些製造商通常對折扣實行嚴格的規定，

但就我們股東周末的精神而言，這對您來說是個例外。

我們感謝他們的合作。

NFM從周一的上午10點至晚上9點開放，週日的10點至下午6點開放。

今年的周六，下午5點30分至晚上8點，NFM正在野餐，歡迎大家參加。

在Borsheims，我們將再次有兩個僅股東事件。

首先是下午6點以後的雞尾酒會到晚上9點5月4日，星期五。

第二場主宴會將於5月6日（星期日）上午9點至下午4點舉行。

在星期六，我們將開放至下午6點。

在周日下午2點左右，我將在博爾斯海姆擔任文員，拼命擊敗我去年的銷售額。

所以來利用我。問我“瘋狂的沃倫”的價格。

整個週末，我們在博爾斯海姆的人群將很多。

因此，為方便起見，從4月30日星期一至5月12日星期六提供股東價格。

在此期間，請出示會議憑據或表明您是伯克希爾·哈撒韋持有人的經紀聲明，

以證明自己是股東。

週日，在博斯海姆斯郊外的購物中心，

蒙上雙眼的美國象棋冠軍帕特里克·沃爾夫將承擔全部責任。

六人一組-睜大眼睛的人。

附近的諾曼·貝克，達拉斯著名的魔術師，將使圍觀者感到困惑。

此外，我們還將邀請世界頂級橋樑專家兩位鮑勃·哈曼和莎朗·奧斯伯格在周日下午與我們的股東們建立橋樑。

兩位非專家-查理和我-也將出席會議。

戈拉特和短笛將在5月6日星期日專門為伯克希爾股東開放。

兩者都將任職至晚上10點，戈拉特則於下午1點開放。

而短笛在下午4點開放這些餐廳是我的最愛，我將在周日晚上在兩個餐廳用餐。

（精算表告訴我，我死前還能再消耗1200萬卡路里。

我對掉掉其中的任何一個都感到非常恐懼，因此將在周日提前處理。）

切記：要在Gorat’s預訂，

請致電402- 4月1日（但不早於此）和Piccolo的551-3733，致電402-342-9038。

在Piccolo的餐廳裡，表演一些課，並訂購一個巨大的根啤酒花點心作為甜點。

只有小問題得到了小問題。

我們將再次由相同的三位財經記者主持主題問答期間，

向查理和我詢問股東通過電子郵件提交給他們的問題。

記者及其電子郵件地址是：

《財富》雜誌的Carol Loomis，

可以通過[email protected]發送電子郵件；

CNBC的Becky Quick，在[email protected]上發送電子郵件，

以及紐約的Andrew Ross Sorkin。時事通訊（[email protected]）。

從提交的問題中，每個新聞記者將選擇十幾個，他或她認為最有趣和最重要。

記者告訴我，如果您的問題簡潔明了，避免在最後一刻發送，

使其與伯克希爾相關，

並且在您發送給他們的任何電子郵件中僅包含兩個以上的問題，

則最好選擇您的問題。

（在您的電子郵件中，如果選擇了您的問題，

請讓記者知道您是否想提及您的名字。）

今年，我們將增加第二個小組，由跟隨伯克希爾的三位金融分析師組成。

他們是KBW的CliffGallant，

巴克萊資本的Jay Gelb和Dowling and Partners的Gary Ransom。

這些分析師會提出自己的特定於伯克希爾的問題，

可閱讀 :

分析師常說的話! 來看看分析師常說的哪些話吧! (請三思~)

不論股票漲或跌，都是分析師說的對! (看似很有道理，其實是廢話!)

並與新聞記者和聽眾進行交流。

查理和我相信，所有股東都應同時獲得新的伯克希爾信息，

也應有足夠的時間對其進行分析，這就是我們嘗試發行財務報告的原因。

週五收盤後的最新信息。

我們不會與大型機構投資者或分析師一對一交談。

我們的新小組將讓分析師以可能對許多股東有幫助的方式提出問題，

甚至是一些技術問題。

查理和我都不會對要問的問題有任何線索。

我們知道新聞工作者和分析師會提出一些艱難的建議，這就是我們喜歡的方式。

總而言之，我們希望至少有54個問題，每個分析師和新聞工作者將有6個問題，

聽眾有18個問題。如果有多餘的時間，我們將吸引更多觀眾。

觀眾提問者將由圖紙決定，

這些圖紙將於上午8:15在競技場和主要溢出室中的13個麥克風中的每個麥克風處發生。

出於充分的理由，我會定期讚美我們的運營經理的成就。

他們是真正的全明星球員，經營著自己的生意，

就好像他們是家族唯一擁有的資產一樣。

我相信他們的思維方式與大型上市公司中的股東一樣面向股東。

大多數人沒有工作的財務需求；

達成業務“本壘打”的樂趣與他們的薪水同等重要。

但是，同樣重要的是，在公司辦公室與我一起工作的23名男女（一樓，這是我們打算保留的方式）該小組有效地處理了許多SEC和其他法規要求，

並提交了一份長達17,839頁的聯邦所得稅申報表–您好，吉尼斯！

以及州和外國的回報。

此外，他們會回應無數股東和媒體的詢問，拿出年度報告，

為美國最大的年度會議做準備，協調董事會的活動-清單還在不斷進行。

他們愉快地，難以置信地處理所有這些業務任務效率，讓我的生活輕鬆愉快。

他們的工作超出了與伯克希爾公司嚴格相關的活動範圍：

他們與48所大學（從200名申請人中選擇）進行了合作，

這些大學將在本學年將學生送往奧馬哈與我一起一天，

還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至給我漢堡包吃午飯。

沒有哪位首席執行官能比這更好。這個家庭辦公室的工作人員，

以及我們的運營經理，對我表示最深切的謝意，也應得到你的幫助。

5月5日來到資本主義的搖籃奧馬哈，並告訴他們。

 

 

2012年2月25日，沃倫·巴菲特  董事會主席

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