巴菲特股東信-1989年! - 空空

雖然我知道它的業務-紡織製造-沒什麼大不了的，因為價格看起來我很誘人便宜的。事實證明，這種股票購買是合理的在我早年的時候就收穫頗豐，儘管那時伯克希爾來了直到1965年，我才意識到該策略並非理想。如果您以足夠低的價格購買股票，則會有通常會給業務帶來一些麻煩即使長期以來，您仍有機會獲得可觀的利潤業務的長期表現可能很糟糕。我稱之為“雪茄煙”的投資方式。在雪茄盒上發現一支雪茄煙頭只剩下一個粉撲的街道可能不會提供很多抽煙，但是“討價還價購買”將使該抽吸全部獲利。除非您是清盤人，否則這種購買方式生意愚蠢。一，原價“議價”畢竟，最終可能不會變成這樣的搶斷。在一個艱難的生意，一個問題很快就解決了表面-廚房中永遠不會只有一隻蟑螂。其次，您獲得的任何初始優勢都會被迅速侵蝕。通過企業獲得的低回報。例如，如果您以800萬美元的價格購買可以出售或清算的企業1000萬美元，並立即選擇任一方向，您都可以實現高回報。但是，如果企業在十年內以1,000萬美元的價格出售，在此期間每年賺取並僅分配百分之幾的費用。時間是美好事業的朋友，是敵人的敵人平庸。

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

1989年，我們的淨資產收入為15.15億美元，即44.4％。

在過去的25年中（即自目前的管理層接管）我們的每股賬面價值從19.46美元增長到$ 4,296.01，

或每年以23.8％的速度複合。

然而，最重要的是內在價值-該數字表明我們所有的組成業務合理價值。

憑著完美的遠見，這個數字可以通過進出企業的所有未來現金流量-以及按現行利率折現。

如此珍貴，所有業務，從越野馬鞭的製造商到手機成為經濟平等。

當時伯克希爾的賬面價值為19.46美元，內在賬面價值完全受束縛，

因此價值有所下降一家紡織企業不值得當初的數字攜帶的。

現在，我們大多數企業的價值遠遠超過其價值承載價值。

這種從折價到折價的合理演變溢價意味著伯克希爾的內在業務價值具有年復合增長率略高於我們的23.8％賬面價值的增長。

後視鏡是一回事。擋風玻璃是另一個。

我們賬面價值的很大一部分由除少數例外情況下，

由我們持有的股本證券資產負債表的當前市場價值。

在年底這些證券相對於其自身的價格較高內在的商業價值，比過去更是如此。

原因之一是1989年股市繁榮。

更重要的是這些業務的優點已被廣泛認可。

鑑於一旦股票價格過低，他們就不會現在。

無論如何，我們將保留大部分主要股份它們相對於內在業務價值進行定價。

這直到盡職調查態度，再加上全價控股命令，

意味著不能期望他們將其推高伯克希爾哈撒韋在未來的價值與過去一樣大。

在換句話說，到目前為止，我們的表現得益於下降：

（1）我們的內在價值獲得了非凡的收益投資組合公司已取得成就；

（2）我們的額外獎金當市場適當地“糾正”價格時意識到這些公司，提高了它們相對於平均業務。

我們將繼續受益於豐厚的收益在業務價值方面，我們對我們的投資組合公司充滿信心將使。

但是我們的“追趕”獎勵已經實現，意味著我們將來必須解決一次下潛的問題。

我們面臨另一個障礙：

在有限的世界中，高增長價格必須自毀。

如果增長的基礎是發生的地方很小，這條法律可能會暫時失效。

但當基礎氣球膨脹時，聚會結束：高增長率最終鍛造了自己的錨。

卡爾·薩根（Carl Sagan）有趣地描述了這種現象，

沉迷於通過分裂繁殖的細菌的命運每15分鐘分成兩個。

薩根說：“這意味著四倍一個小時，一天96次。

雖然細菌僅重大約一天后，大約一萬億克的後代狂放的無性拋棄，

一起來會重達山…在兩天內，比太陽還多-不久之後，宇宙中的一切都會由細菌組成。

”薩根（Sagan）說，擔心：

總是有一些障礙阻礙這種指數增長。

“蟲子吃光了，否則就會中毒彼此，或者他們不願意在公共場所繁殖。”

即使在糟糕的日子裡，查理·蒙格（伯克希爾·哈撒韋副董事長和我的伴侶），

我不認為伯克希爾是一種細菌。

同樣，對於我們無休止的悲傷，我們是否找到了將其倍增的方法每15分鐘淨值一次。

此外，我們一點也不不願公開復制財務狀況。

不過，薩根的觀點適用。

來自伯克希爾目前的4.9美元基數十億的淨資產，

我們會發現很難賬面價值的年均增長率比我們平均水平高15％從我們一開始的2200萬美元中佔23.8％。

稅收

經過1989年的努力，我們實現了1989年的15億美元收益。

約7.12億美元的所得稅費用。

此外，伯克希爾哈撒韋公司五大主要公司所繳納的所得稅份額被投資方總計約1.75億美元。

在今年的稅收中，約1.72億美元將被支付目前;其餘5.4億美元則遞延。

幾乎所有的遞延部分的金額與1989年的普通股持有的未實現利潤。

反對這個增加，我們已預留34％的稅。

我們還按照所有未實現的準備金來計提準備金。

1987年和1988年產生的利潤。

但是，正如我們最後解釋的那樣年，

我們在1987年之前積累的未實現收益-

約為1.2美元十億-按28％的稅率登記的隨身準備金，然後佔了上風。

可能會採用新的會計準則，要求公司按當期稅金對所有收益進行儲備率，無論可能是多少。

如果比率為34％，這樣的規則將增加我們的遞延所得稅負債，

並減少我們的淨資產，大約增加了7100萬美元-

是我們提高儲備金的結果1987年以前的收益增加了六個百分點。

因為建議的規則引發了廣泛爭議，其最終形式尚不清楚，我們尚未進行此更改。

如您在第27頁的資產負債表中所見，

我們將我們賣掉所有欠我們的稅超過11億美元年終市場價值的證券。

這11億美元嗎負債，甚至等於11億美元的負債年底後15天付給貿易債權人？

顯然不是-儘管兩個項目都具有對經審核的淨資產產生相同的影響，使淨資產減少了11億美元。

另一方面，此遞延稅負債是否為毫無意義的會計小說，

因為它的支付可以是僅由出售股票觸發，我們在很大程度上無意出售？

同樣，答案是否定的。

從經濟角度講，

負債類似於免息僅在我們當選時才到期的美國財政部貸款（當然，除非國會在獲得收益之前先徵稅實現）。

此“貸款”在其他方面也很特別：

僅可用於為特定資產的所有權提供資金，升值的股票，

並且大小波動-每天隨市場變化價格變化，如果稅率變化，則周期性變化。

有效，此遞延稅項負債非常大僅當我們選擇從一個轉移時才應支付的轉讓稅資產到另一個。

確實，我們賣出了一些相對較小的股份1989年，

對224美元產生了約7,600萬美元的“轉讓”稅萬收益。

由於稅法的運作方式，Rip Van Winkle我們支持的投資風格-如果成功-

具有在更瘋狂的方法上具有重要的數學優勢。讓我們看一個極端的比較。

想像一下，伯克希爾只有1美元，我們把它放在到年底翻了一番，然後被出售的證券。

想像此外，我們使用了稅後收益來重複這一過程在接下來的19年中，每個過程的得分都翻了一番。

在20年末，我們將34％的資本利得稅會用每次銷售的利潤來支付交付了大約13,000美元給政府，

我們將被留下約25,250美元。不錯。

但是，如果我們驚人的投資本身在20年間翻了20倍年，

我們的美元將增長到1,048,576美元。

然後我們要兌現，我們將支付約356,500美元的34％稅，約692,000美元。

造成這種驚人差異的唯一原因將是納稅的時機。

有趣的是，政府將從方案2中以完全相同的27：

1獲益我們的稅率是356,500美元和13,000美元，誠然，它必須等待錢。

我們應該強調，我們沒有採取戰略由於這些原因，傾向於長期投資承諾數學。

確實，我們有可能在之後獲得更多的收入-通過頻繁地從一項投資轉移到納稅申報表另一個。

很多年前，那正是我和查理·蒙格所做的。

現在，我們寧願留在原地，即使那意味著較低的回報。

我們的理由很簡單：

我們發現了輝煌業務關係如此稀有和令人愉悅，以至於我們希望保留我們所有的發展。

這個決定特別重要對我們來說很容易，因為我們認為這些關係會產生良好-也許不是最佳-財務業績。

考慮到這一點，

我們認為給予我們幾乎沒有意義與我們知道有趣且令人欽佩的人共處時光與我們不認識的人在一起的時間，

以及誰可能會與人相處品質遠不及平均水平。

那就像結婚為了錢-在大多數情況下是一個錯誤，如果一個人精神錯亂已經很富有了

報告收益來源

下表顯示了伯克希爾哈撒韋的主要來源報告的收入。

在此演示文稿中，商譽攤銷其他重大購買價格會計調整對其適用的特定業務收費，

但而是匯總並單獨顯示。

此過程使您會看到我們業務的收益報告如果我們沒有購買它們。

我已經解釋過了報告為什麼​​我們覺得這種形式的演示會更多對投資者和經理人比對一般人有用公認會計準則（GAAP），

要求購買-價格調整將視業務情況而定。

當然，我們在表格中顯示的總淨收入是相同的經審計的財務報表中的GAAP總計。

有關這些業務的更多信息，請參見第37-39頁的業務部門部分以及管理層的第40-44頁的討論部分。

在這些部分中，您還會發現我們根據GAAP報告的部門收益。

對於有關Wesco業務的信息，請您閱讀Charlie芒格的信從第54頁開始。

此外，我們還有轉載於第71頁查理·蒙格1989年5月30日給美國的信。儲

蓄機構聯盟，這使我們厭惡它的政策以及我們隨後決定辭職。

*不包括Scott Fetzer Financial Group和互助儲蓄貸款。

我們還請您參考第45-51頁，

我們在其中進行了重新排列伯克希爾的財務數據分為四個部分。

這些對應查理·蒙格和我對業務的看法，應該有所幫助您計算伯克希爾的內在價值。

在這些頁面上顯示是以下方面的資產負債表和損益表：

（1）我們的主要投資頭寸的保險業務逐項

（2）我們的製造，出版和零售業務，不包括某些非經營性資產和採購價格會計調整；

（3）我們的子公司從事金融類業務，即互助儲蓄和Scott Fetzer Financial；

（4）所有其他類別，包括營業外資產（主要是可出售的（2）分部的公司持有的證券），

全部購買價格會計調整，以及各種資產和債務韋斯科和伯克希爾的母公司。

可閱讀 :

資產負債表基本名詞和概念!

損益表基本名詞和概念!

如果將這四個指標的收入和淨值相加細分，

您將得出與GAAP上顯示的總數相匹配的總數陳述。

但是，我想強調的是，

這四個類別陳述不屬於我們的審計師的能力範圍，誰也不會祝福。

除了報告的收益外，我們還受益於符合標準會計準則的被投資單位的可觀收益不允許我們舉報。

在第15頁上，我們列出了五個主要1989年我們從中獲得約45美元的股息萬，稅後。

但是，我們在未分配利潤中所佔的份額這些投資對像中，去年總計約2.12億美元，

計算GEICO和可口可樂實現的巨額資本收益。

如果這筆2.12億美元已分配給我們繳納額外稅款後的收益應為接近5億美元，而不是表。

您必須決定的問題是這些是否未分配收益對我們來說與我們報告的一樣有價值。

我們相信它們是-甚至認為它們可能更有價值。

原因因為這只布什手中的鳥可能值兩隻結論是這些被投資方保留的收益將由有才幹，

面向所有者的經理部署，他們有時可以更好地利用這些資金比我們在我們的業務。

我不會做這樣的對大多數管理人員進行了慷慨的評估，但對於這些情況。

我們認為，伯克希爾的基本盈利能力是最好的通過“透視”方法進行衡量，

其中我們附加了被投資方保留給我們的營業利潤中所佔的份額自己報告的營業收入，

不包括兩者的資本收益實例。

為了使我們的內在業務價值平均增長每年15％的收入，

我們的“透視”收入必須以大約步調一致。

我們現在需要大量幫助被投資方，並且還需要不時添加新的才能達到15％的目標。

非保險業務

過去，我們將主要製造廠標記為出版和零售業務“聖賢七世”。

跟我們1989年初收購了Borsheim’s，挑戰是找到一個新的名稱，

既可替代，也可適用。

我們失敗了：我們將這個小組稱為“聖徒七加一”。

這種神聖的組合-Borsheim的，《水牛城新聞》，

費希海默兄弟（Fechheimer Bros.），柯比（Kirby），

內布拉斯加州家具市場（Scott Fetzer）製造集團，See’s糖果，

世界圖書-是一個合集經濟特徵不一的企業精湛。

其管理人員從精湛到精湛。

這些經理中的大多數都不需要工作來謀生。

他們出現在球場上是因為他們喜歡打全壘打。

這正是他們所做的。

他們合併的財務語句（包括一些較小的操作的語句），

顯示在第49頁，說明它們的性能有多出色。

上歷史會計基礎，這些的稅後收益平均股本資本為57％。

而且這個沒有淨槓桿就獲得了回報：

現金等價物有匹配的融資債務。

當我取消經理的姓名時-布盧金（Blumkin），

弗里德曼（Friedman）和赫德曼（Heldman）家族，查克·哈金斯（Chuck Huggins），

斯坦Lipsey和Ralph Schey-我感到和Miller一樣的光芒哈金斯在宣布自己的陣容時一定有經歷1927年，紐約洋基隊。

讓我們來逐個看一下：

o在伯克希爾的第一年，博爾斯海姆遇到了所有期望。

銷售額大幅增長，現在相當可觀比四年前的兩倍還高搬到了現在的位置。

在之前的六年中此舉，銷售額也翻了一番。

博爾斯海姆（Borsheim）的管理者艾克·弗里德曼（Ike Friedman）天才-我的意思是-只有一種速度：快進。

如果您沒有去過那裡，您從未看過珠寶店像博斯海姆的由於體積巨大，

它可以一次完成位置，這家商店可以在所有商店中保持大量選擇價格範圍。

出於同樣的原因，它可以保持其費用比率大約是珠寶店提供的商品的三分之一可比較的商品。

商店嚴格控制費用，伴隨著其非凡的購買力，使其能夠提供價格遠低於其他珠寶商。

這些價格，在旋轉，產生更大的體積，

因此圓圈開始旋轉和’回合。最終結果是商店流量高達4,000人們在季節性繁忙的日子。

艾克·弗里德曼（Ike Friedman）不僅是一位出色的商人，

而且是一位偉大的商人藝人，也是一個正直的人。

我們買了生意未經審核，我們所有的驚喜都在增加側。

“如果您不了解珠寶，那就了解您的珠寶商”是有道理的無論您是要購買整個業務還是購買小鑽石。

一個故事將說明我為什麼如此喜歡Ike：

每兩個幾年來，我是一個非正式團體的一部分，該團體聚集在一起玩得開心，探索一些主題。

去年9月，在主教小屋開會在聖達菲，

我們請艾克，他的妻子羅茲和他的兒子艾倫來並教育我們有關珠寶和珠寶業務的知識。

艾克決定讓這群人眼花撩亂，於是他從奧馬哈帶來了約2,000萬美元的特別花哨商品。

我曾是有點令人擔憂-主教的旅館不是諾克斯堡-

我晚上在開幕晚會上我對艾克表示關注在他的演講之前。

艾克把我放在一邊。

“看到那個安全嗎？”他說過。 “

今天下午我們改變了組合，現在甚至酒店管理人員不知道這是什麼。

”我喘口氣。繼續說：“看到那兩個大傢伙hip著臀部？

他們將整夜守護安全。”

我現在準備好了重新參加聚會。

但是艾克靠得更近：“此外，沃倫，”他坦言：“珠寶不在保險箱中。”

我們怎麼會懷念這樣的傢伙-特別是當他配備了一個充滿才華和活力的家庭，

艾倫，Marvin Cohn和Don Yale。

o在See’s Candies，即使出售的磅數也增加了8％儘管1988年本身就是創紀錄的一年。

包含在1989年表現出色，是同家店面的磅數收益很多年了

廣告在這一傑出表現中發揮了重要作用性能。

我們將廣告總支出從$ 4增加到了百萬到500萬美元，

並且還從我們的代理商Hal獲得了副本Riney＆Partners，Inc.，

這是運送資金的100％使See變得與眾不同的品質。

在我們的媒體業務（例如《水牛新聞》）中，我們出售廣告。

在其他業務（例如See’s）中，我們是買家。

當我們購買時，我們會嚴格按照我們在銷售時所講的講。

在看吧，我們在報紙上的支出增加了兩倍多去年投放廣告，達到了我最高的銷售額百分比可以記住。

回報是巨大的，我們都感謝HalRiney和精心指導的報紙廣告的力量這個結果。

See的出色表演已成為常規。

但是那裡查克·哈金斯的管理絕非常規：

他的每天參與生產和銷售的各個方面向成千上萬的人傳遞質量和服務信息我們需要生產和分銷超過2700萬的員工每年磅糖果。

在一家擁有225家商店和一家龐大的郵購和電話業務，

這絕非易事經營事物，幾乎每個客戶都會感到高興。

卡盤使它看起來很容易。

o內布拉斯加州家具市場的銷售額創歷史新高，1989年實現盈利，但有一個令人遺憾的消息。

B夫人-羅斯布盧金（Blumkin）52年前以500美元創立了這家公司-

退出在與布魯姆金族的其他成員不同意之後有關改造和運作的家庭/管理層地毯部門。

B太太做出的商業決策可能比任何在世的美國人，

但在這種情況下，我相信這個家庭的其他成員完全正確：

過去三年，而商店的其他部門增加了銷售額地毯銷售下降了24％，

下降了17％（但這並不是因為缺乏B太太的銷售能力比商店中任何其他銷售人員更多的商品）。

您會很高興知道B夫人繼續Horatio Alger的英雄們看起來像是鮮血的受害者。

在年齡96她開始進行新業務銷售-還有什麼？

地毯和家具。和往常一樣，她每週工作7天。

在Mart.Louie，Ron和Irv Blumkin繼續推動迄今為止最大和最成功的家具是什麼在該國的商店。

他們是傑出的商人，傑出的經理，以及與之相關的喜悅。

一讀他們的敏銳：

1989年第四季度，地毯部門在奧馬哈市場上擁有75.3％的消費者份額，

高於比去年同期增長67.7％，是最近值的六倍競爭者。

NFM和Borsheim遵循完全相同的公式成功：

（1）無與倫比的商品深度和廣度位置;

（2）該業務的最低運營成本；

（3）最精明的購買，部分原因是數量龐大購買;

（4）毛利率，因此價格遠低於競爭對手

（5）與家人友好的個性化服務成員隨時都在手。

報紙的另一個插件：NFM增加了報紙的發行量1989年，

當地報紙的銷量增長了20％以上（低於1988年的最高記錄），

並且至今迄今為止，該報紙是最大的ROP廣告商。

（ROP廣告是紙上印刷的種類，與預印紙相反據我所知，

奧馬哈是唯一擁有房屋的城市家具店是廣告的領導者。

許多零售商削減1989年購買太空；

我們在See’s和NFM的經驗將表明他們犯了一個重大錯誤。

o《水牛城新聞》在1989年繼續以三重要方式：

首先，在主要的大都市報紙中，兩者每日和星期日，

該新聞在家庭普及率方面均排名第一-每天購買的本地家庭百分比。

第二，在“新聞洞”中-專門討論新聞的部分-該論文在1989年為50.1％，

而在1988年為49.5％再次使它比任何可比的美國人都擁有更多的新聞紙。

第三，一年中許多主要企業利潤下滑報紙上，該新聞創下了連續第七個盈利記錄。

儘管在一定程度上這三個因素是相關的顯然，

高百分比的新聞漏洞本身會降低利潤顯著。

一個大型且智能利用的新聞洞，但是，吸引了廣泛的讀者，從而提高了滲透。

高滲透率反過來使報紙對零售商來說特別有價值，

因為它使他們可以交流通過一個“擴音器”覆蓋整個社區。

低對於許多人來說，滲透紙的吸引力要小得多廣告客戶，最終將在廣告費率和利潤。

應該強調的是，我們出色的滲透力是既不是意外也不是自動的。

伊利縣的人口，新聞的本地版圖一直在下降-從2011年的1,113,0001970年為1980年的1,015,000，

到1988年估計為966,000。發行人的說法則不同。

1975年，不久在我們開始週日版快遞-Express之前，

悠久的布法羅報紙，週日售出207,500張在伊利縣。

去年-人口減少了至少5％-該新聞平均售出292,700份。

我相信沒有其他主要的周日市場附近還有什麼增加滲透率。

當獲得這種收益時-當紙張達到在家鄉的接受程度無與倫比-有人做正確的事。

在這種情況下，主要信用顯然屬於感謝我們的長期編輯Murray Light，

他每天都會創建一個信息豐富，有用且有趣的產品。

信用應該去還發給流通和生產部門：

通常由於生產問題而遲到或分銷薄弱環節，

無論如何，都會失去客戶加強其編輯內容。

新聞出版商Stan Lipsey獲利完全取決於我們產品的強度。

我相信斯坦的管理技能至少可以提高五個百分點與將要獲得的收益相比的利潤率在相同的情況下，

由普通經理負責。

那是驚人的性能，而這只能由有才華的經理，

他了解-並且關心-每個螺母和螺栓業務。

應當強調斯坦的知識和才能，擴展到編輯產品。

他創業初期花費在新聞方面，他在開發和編輯一系列故事，

這些故事在1972年贏得了奧馬哈太陽報普利策獎。

斯坦和我有一起度過了20多年的艱難時光一樣好，我無法尋求更好的合作夥伴。

o在赫德曼氏族Fechheimer-鮑勃，喬治，加里，羅杰和弗雷德-繼續他們的非凡表現。

利潤1989年由於業務問題而有所下降在整合1988年的重大收購方面經驗豐富。

這些問題將得到及時解決。同時，投資回報率費希海默的首都仍然燦爛。

像我們所有的經理一樣，赫德曼家族也有出色的表現命令他們的業務細節。

在去年的年度開會，我提到當囚犯進入聖昆汀時，鮑勃喬治大概知道他的襯衫尺寸。只

是一點點誇張：

無論在全國哪個地區討論中，他們確切地知道專業課程正在發生什麼客戶並與之競爭。

儘管我們四年前購買了費希海默，

但查理·蒙格和我從來沒有去過它的任何工廠或家庭辦公室辛辛那提。

我們很像寂寞的Maytag修理工：

Heldman管理產品如此出色，以至於服務電話永遠不需要。

o拉爾夫·舒伊（Ralph Schey）繼續在管理方面做得非常出色我們最大的團體-世界圖書，

柯比和斯科特·費澤製造公司。

這些業務的總收入自我們購買和退貨以來，每年都在增長投入的資金仍然是例外。

Ralph正在運行企業足夠大，是否可以單獨存在？

財富500強。他的經營方式使他以淨資產收益率衡量，排名最高的十分位數最高。

多年以來，《世界圖書》僅憑一部電影就無法運作地點位於芝加哥的商品市場。

期待即將來臨租賃期滿後，業務現在分散到四個位置。

過渡的費用是巨大的；

但是，1989年的利潤保持穩定。這將是另一個前一年的搬遷費用已完全滯後。

去年，柯比的業務特別強勁，出口銷售大幅增長。

國際業務有在過去兩年中增長了兩倍多，

在過去四個其單位銷售份額已從5％上升至20％。

我們的1989年最大的資本支出是在為1990年的重大模型變更做準備。

拉爾夫的業務約佔總數的40％結果顯示在以下內容的非保險集團的收入第49頁。

當我們在1986年初購買Scott Fetzer時，收購拉爾夫擔任經理與我們完全一樣重要收購業務。

除了產生非凡的收入，拉爾夫還管理資本好。

這些能力為伯克希爾·哈撒韋公司反過來，已經使我們做出了許多其他有利可圖的承諾。

這就完成了我們對1927年洋基隊的回答。

保險業務

下面顯示的是我們常用表格的更新版本介紹財產保險的關鍵數據行業：

資料來源：A.M.最佳公司

合併比率代表總保險費用（損失）產生的費用加上費用）與保費收入相比：

低於100表示​​承保利潤，高於1則表示承保利潤100表示​​虧損。

當保險人的投資收益從持有保單持有人的資金中賺取的收益（“浮動收益”）考慮到，

組合比例通常在107-111之間產生總體收支平衡的結果，不包括股東提供的資金。

由於以前的報告中列出的原因，

我們希望該行業的損失甚至每年以10％的速度增長普遍通貨膨脹率大大降低的年份。

（其實，在過去的25年中，造成的損失仍在增加更快的速度，達到11％。）

如果保費增長同時嚴重滯後那10％的比率，承保損失將會增加，

儘管當業務惡化時，行業傾向於儲備不足的趨勢可能暫時掩蓋它們的大小。

去年我們說過綜合比率的上升是“幾乎肯定會繼續-並且可能會加速-至少還有兩年。”

今年我們將無法預測加速，但必須重複去年的預測。

保費增長遠低於每年所需的10％。還請記住，

10％的利率只會穩定合併後的利率比率，而不是降低比率。

1989年的綜合比率增加了一點比我們預期的要大，

因為災難（雨果颶風領導）異常嚴重。

這些異常可能是造成大約增加了兩點。

如果說1990年更像是“正常”的話一年，綜合比率應僅從災難性膨脹的基礎是1989年。

1991年，比率是傾向於更大程度的攀登。

評論員經常討論“承保週期”，推測其下一輪。

如果該術語用於表示有節奏的品質，

在我們看來，誤稱會導致對行業基本經濟學的錯誤思考。

這個詞在幾十年前是合適的和監管機構合作開展卡特爾業務時尚。

當時，總比率波動有節奏地有兩個原因，都與滯後有關。

一，數據從過去進行分析，然後用於設置新的“更正”費率，

隨後幾乎所有保險公司。

第二，當時幾乎所有政策發行期限為一到三年-

這意味著它花了一個價格錯誤的保單到期的時間很長-新費率對收入的影響。

這兩個滯後的回應組合比率的行為很像交流電。

與此同時，沒有重大的價格競爭保證了在整個週期內平均得出的行業利潤為滿意的。

卡特爾時期已經過去了。

現在行業已經數百名參與者在獨立制定的價格。

這樣的配置-是否所出售的產品是鋼鐵還是保險單-是肯定會在所有情況下導致低於正常水平的盈利能力，

但一：可用容量不足。

這些時期多久一次發生以及它們持續多長時間決定了平均獲利能力有問題的行業。

在大多數行業中，產能是用物理術語來描述的。

但是，在保險界，通常習慣上用財務術語描述；

也就是說，它被認為適合公司寫不超過X美元的擁有Y美元的淨資產。

但是實際上這種約束已被證明是無效的。

調節器保險經紀人和客戶紀律都很慢資源緊張的公司。

他們也默認公司嚴重誇大了其真實資本。

因此，一家公司如果能用很少的錢就可以從事很多業務如此傾向。

因此，行業數量在底部在任何特定時刻的能力主要取決於心智保險經理的狀態。

所有這些理解，並不是很難預測行業的利潤。

好利潤會僅在容量不足時才實現。

短缺只有在保險公司受到驚嚇時才會發生。

這種情況很少發生-可以肯定的是現在沒有發生。

一些分析人士認為，稅收更加繁重最近強加於保險業和1989年代災難-

雨果颶風和加州地震-將導致價格大幅上漲。

我們不同意。這些逆境並沒有破壞保險公司寫信的熱情以當前價格交易。

因此，保費收入不會增長在1990年下降了10％，這意味著負面的承保趨勢將不可逆轉。

該行業將同時表示，它需要更高的價格來實現與普通美國人相同的盈利能力商業。

當然可以。鋼鐵行業也是如此。

但需求和慾望與長期無關行業的盈利能力。

相反，經濟基本面確定結果。

保險盈利能力只會提高儘管幾乎所有的保險公司都拒絕營業價格更高。

從那時到現在，我們還有很長的路要走。

伯克希爾哈撒韋公司的保費收入可能會下降到1.5億美元左右1990年（從1986年的10億美元的高位開始），

部分原因是我們傳統業務繼續萎縮，部分原因是根據該合同，

我們獲得了Fireman’s業務的7％資金已於去年八月到期。

無論液滴大小如何，都會不要打擾我們。

我們沒有興趣寫保險帶有數學上的損失期望；

我們有足夠的經驗令人失望的交易我們相信會帶來期望利潤。

但是，我們對定價合理的業務的需求是就像1989年的一個故事所講的那樣它涉及“

CAT封面”是主要保險公司的再保險合同（還有再保險公司自己）購買以保護自己應對龍捲風或颶風等單一災難，

這會因大量政策而造成損失。

在這些合約，主要保險公司可能會保留單個事件，

例如，最高限額為1000萬美元，購買了各種高於該水平的再保險層。

當損失超過保留金額，再保險公司通常會支付超出部分的95％達到合同規定的上限，

由主要保險公司支付餘。

（通過要求主要保險公司各保留5％再保險人在每一層都給他留了財務股份損失和解，並防止他扔掉再保險人的錢。）

CAT保障通常是一年期保單，還提供一項自動恢復，

這需要主要保險公司買了一套支付有關年度餘額的第二個保障另一個溢價。

該規定保護主要公司免受在第一次災難之後甚至短暫地“裸露”事件。

“事件”的持續時間通常受合同限制到主要公司指定的任何72小時內。

下這個定義是一場大範圍的風暴，

對三人造成了破壞天，如果是由於單一的氣候原因。

但是，如果風暴持續四天，主要公司將提出一項索賠，

要求連續72年裁定遭受最大損失的小時數。

失去那在該時間段以外發生的將被視為由單獨的事件。

1989年，發生了兩次不尋常的事情。

首先，颶風雨果以一定速度產生了40億美元或更多的保險損失，

造成卡羅來納州的巨大破壞發生在同樣嚴重的損壞後超過72小時加勒比其次，

加利福尼亞地震在幾週之內造成難以估計的保險損失在事件發生後。

被這兩個-或可能三個-猛烈抨擊災難，

一些主要的保險公司以及許多再保險公司自己購買了CAT保護，

或者用光了自動第二封面或不確定他們是否有做到了。

那時，CAT政策的賣方損失了很多的錢-也許是因為恢復原狀的錢-而不是收取了很多保費。

根據許多變量，CAT保費通常可能佔保費的3％至15％購買保護。

幾年來，我們一直認為這種不足，並遠離業務。

但是由於1989年的災難使得許多保險公司要么實際上或者可能是光禿禿的，

而且還讓大多數CAT作家都在舔他們的傷口，急需的災難性地震。

即時價格變得有吸引力，尤其是對於CAT的再保險作家自己買。

就像伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）一樣願意提供高達2.5億美元的巨災保險，

在貿易出版物中刊登廣告。雖然我們做到了沒有寫我們想要的所有業務，

我們在忙碌的十天內做了預訂大量。

我們願意將如此巨大的一筆錢用於明天可能發生的損失使我們與任何再保險公司區分開在世界上。

當然，有些公司有時寫出2.5億美元甚至更多的巨災保險。

但他們只有在能夠反過來保證大量與其他公司的業務百分比。

當他們不能“裁員”的規模，他們從市場上消失了。

相反，伯克希爾的政策是保留我們的業務寫而不是裁員。

當費率預期為利潤，我們要承擔盡可能謹慎的風險。而在我們情況很多。

我們將為自己的帳戶承擔更多的再保險風險比任何其他公司都要多，

原因有兩個：

（1）監管會計標準，我們的資產淨值約60億美元的保險公司-第二高在美國的金額；

（2）我們根本不在乎我們每季度甚至每年報告一次的收入做出導致這些收益（或損失）的決定聰明地。

顯然，如果我們撰寫2.5億美元的巨災保險，並保留所有這些，

我們很有可能一個季度將損失全部2.5億美元。

那機率低，但不為零。

如果我們失去了那個因此，我們的稅後成本約為1.65億美元。

雖然這遠遠超過伯克希爾通常四分之一的收入，

損害只會是對我們的驕傲的打擊，而不是對我們的幸福的打擊。

這種姿勢是少數保險公司將採取的態度。

通常，他們願意按條件寫業務幾乎可以保證他們的股本回報率中等。

但是他們不想讓自己陷入尷尬的單身季度虧損，

即使導致隨著時間的流逝，損失保證會產生卓越的結果。

我可以了解他們的想法：

對他們的主人最有利的不是對管理人員來說一定是最好的。

幸運的是，查理和我有總的工作保障和財務利益與我們的股東相同。

我們願意看愚蠢的行為，只要我們不認為自己的行為愚蠢。

順便說一下，我們的操作方法使我們行業穩定力量。

當我們增加巨大的容量能力不足，只有在容量豐富。

當然，我們不會在穩定的利益-我們遵循它，

因為我們相信這是最明智，最有利可圖的行動。

儘管如此，我們的行為穩定了市場。

在這種情況下，亞當·史密斯（Adam Smith）的隱形手如其廣告所示。

目前，相比於到高價。這種情況應該產生在接下來的幾年裡，

我們的保險業績良好確實是在1989年。

我們的承保損失應該可以容忍，我們來自保單持有人的投資收益很大。

這個但是，隨著我們浮起。

但是在某個時候，我們會有機會寫大量有利可圖的業務。

邁克·戈德堡和他的Rod Eldred，Dinos Iordanou，Ajit Jain的管理團隊，

Phil Urban和Don Wurster為此繼續為我們定位可能性。

有價證券

為我們的保險選擇有價證券公司，我們通常會在以下五個主要類別中進行選擇：

（1）長期普通股投資，

（2）中期固定收益證券，

（3）長期固定收益證券，

（4）短期現金等價物，以及；

（5）短期套利承諾。

在選擇以下方面時，我們沒有任何偏見這些類別；

我們只是不斷地在其中搜索最高的稅後收益，以“數學期望”，

將自己始終限制在投資範圍內我們認為我們了解的替代方法。

我們的標準無可奉告最大限度地增加可立即報告的收入；

我們的目標，相反，是使最終的淨資產最大化。

o下面我們列出了具有一定價值的普通股超過1億美元。

這些投資中的一小部分屬於伯克希爾擁有少於100％的子公司。

該公司列表與去年相同，只有一種情況改變了股份數量：

可口可樂從1988年底的14,172,500股增加到23,350,000。

可口可樂的這項投資提供了另一個例子您的主席以驚人的速度回應投資機會，

無論多麼模糊或掩飾他們可能是。

我相信1935年或1月我有了第一台可口可樂1936年。

可以肯定的是，我在1936年開始購買可樂以六分之二的價格從巴菲特父子那裡得到25美分雜貨店，

在附近出售，每張5美分。

在這次高利潤零售之旅中，我充分觀察到非凡的消費者吸引力和商業價值產品的可能性。

在接下來的52年中，我繼續注意到這些品質，可樂籠罩著整個世界。

在這段期間，我謹慎避免甚至購買一股股票，

而是分配我的大部分淨資產流向了街頭鐵路公司，

風車製造商，無菸煤生產商，紡織企業，交易郵票發行人等。

（如果您認為我正在（我可以提供這些名稱。）

僅在1988年夏天我的大腦終於與我的眼睛建立了聯繫。

然後，我感到既清晰又引人入勝。

後在1970年代有點漂移，可口可樂在1981年成為新公司，

Roberto Goizueta擔任首席執行官。

羅伯托，和唐·基夫（Don Keough）一起，

曾經是我在街上的鄰居奧馬哈（Omaha）首先重新考慮並重點關注公司的政策，

然後大力實施。世界已經是什麼最廣泛使用的產品有了新的動力，海外銷售幾乎爆炸。

通過真正罕見的行銷和財務融合技能，

Roberto最大限度地提高了他的產品和這種增長帶給股東的回報。

一般，一家消費品公司的首席執行官，

他自然而然傾向或經驗會引起市場營銷或財務以支配另一方為代價學科。

與Roberto一起，營銷和金融網將完美，結果是股東的夢想。

當然，我們應該早得多開始購買可口可樂，羅伯托和唐開始經營之後不久。

其實如果我我一直在想我會說服我的祖父把雜貨店賣回1936年，

並將所有進入可口可樂股票。

我已經吸取了教訓：對下一個非常有吸引力的想法的響應時間將是削減到50歲以下。

正如我之前提到的，我們專業的年終價格被投資人的內在價值要高得多比以前。

雖然這些價格可能尚未引起流鼻血，

它們顯然很容易受到一般市場的影響下降。

他們的價格下跌完全不會打擾我們-它實際上可能會為我們最終的利益工作-

但這會導致至少使伯克希爾的淨資產減少了一年。

我們認為至少在下一個中，這種減少幾乎可以肯定三年確實，

每年僅需約10％我們的證券投資總價值下降到使伯克希爾的淨資產下降。

我們將繼續受到非凡經理人的祝福。

投資組合公司。他們是高級，有才華和以股東為導向。

我們取得了非凡的成績在與他們進行投資的同時準確反映出他們的卓越個人素質。

o去年我們告訴您，我們希望在1989年套利，結果就是這樣。

套利頭寸可替代短期現金等值貨幣，並且在一年的一部分中，

我們保持相對較低的水平現金水平。

在今年剩下的時間裡，我們的表現相當不錯-規模的現金頭寸，甚至選擇不進行套利。

主要原因是公司交易無法帶來經濟效益對我們的感覺；

套利這樣的交易太接近了大傻瓜遊戲。

（正如華爾街人雷·德沃（Ray DeVoe）所說：“傻瓜趕往天使害怕交易的地方。”）

我們將進行套利有時-有時是大規模的-但只有當我們像是賠率。

o撇開了本文討論的三種可轉換優先股在下一節中，

我們大幅減少了兩者的持股量中長期固定收益證券。

從長遠來看幾乎只有我們持有的是華盛頓公共權力供應系統（WPPSS）債券，息票範圍從低至高。

在這一年中，我們售出了許多低息債券，我們最初以很大的折扣購買的。

其中許多自我們購買以來，這些刊物的價格大約翻了一番並且每年向我們支付15％-17％的稅，這是免稅的。

我們的銷售價格僅比典型的高價便宜然後命令免稅。

我們保持了所有的高優惠券WPPSS問題。

有人在1991年要求贖回和1992年，我們希望其餘的能夠在1990年代中期。

在此期間，我們還出售了許多中期免稅債券那一年。

當我們購買這些債券時，我們說我們很樂意出售它們-

無論它們高於還是低於在我們購買時-如果我們喜歡更好的東西沿。

做到了-同時我們卸載了其中的大多數收益不大的問題。

總體而言，我們1989年的銷售利潤來自免稅債券稅前約為5100萬美元。

o我們的債券銷售收益以及我們的多餘現金在年初，

後來產生了收益，進入購買三款可轉換優先股股票。

在7月進行的第一筆交易中，我們購買了6億美元的吉列公司優先認股權，

其中83/4％的股息，十年內必須贖回，

並有權以每股50美元的價格轉換為普通股。

接下來我們購買了$ 358百萬美元的USAir Group，

Inc.具有強制性的優先股十年內可贖回，股息為9 1/4％，

並有權轉換為每股60美元的普通股。

最後，在今年下半年我們購買了冠軍國際公司3億美元。

十年後優先贖回，佔9 1/4％股息，以及以每股38美元的價格轉換為普通股的權利。

與標準可轉換優先股不同，

我們發行的股票自己的東西在相當大程度上是不可出售的或不可兌換的時間段，

因此我們無法從中獲利普通股的短期價格上漲。

我已經繼續吉列的董事會成員，但我不在USAir的董事會或冠軍。

（我非常享受自己所處的木板，但不能處理更多。）

吉列的業務非常適合我們。

查理·蒙格我認為我們了解公司的經濟狀況，

因此相信我們可以對其做出合理的猜測未來。

（如果您還沒有嘗試過吉列的新型Sensor剃須刀，請馬上得到一個。）

但是，我們沒有能力預測投資銀行業務的經濟學，

（我們在其中通過我們在1987年購買所羅門敞篷車的交易中獲得了位置首選）

航空業或造紙業。

這個並不意味著我們預測這些產品會帶來不利的未來行業：

我們是不可知論者，而不是無神論者。

我們缺乏堅強對這些業務的信念意味著，

我們必須與我們的工作方式不同，

我們在其中的投資結構當我們投資看似經濟出色的企業時特徵。

但是，在一個主要方面，這些購買並非不同：

我們只想與我們喜歡的人聯繫，佩服和信任。

小科爾曼·莫克勒（Solman Mockler）所羅門（Salomon）的約翰·古特弗倫（John Gutfreund）吉列（Gillette），

美國航空（USAir）的Ed Colodny和冠軍（Champion）的安迪·西格勒（Andy Sigler）滿足這個測試。

反過來，他們對我們表現出了一定的信心，

堅持在每種情況下我們的偏好不受限制完全轉換的投票權，

即與公司財務標準相去甚遠。

實際上，它們是相信我們成為聰明的主人，

思考明天而不是今天，就像我們相信他們要聰明一樣經理們，在思考明天和今天。

我們已協商的優先股結構將如果行業經濟因素阻礙了我們的發展，

我們將為我們提供中等回報我們投資對象的表現，

但會合理產生如果他們可以賺取與總體來說，是美國的工業。

我們相信吉列，在科爾曼（Colman）的管理下，

收益將遠遠超過相信除非工業界，約翰，埃德和安迪都能達成目標條件很惡劣。

在幾乎任何情況下，我們都希望這些首選產品能夠歸還我們的錢加股息。

如果這就是我們得到的一切，但是，結果將令人失望，

因為我們將擁有放棄了靈活性，因此會錯過一些必將出現的重大機會在這十年中。

在這種情況下，我們將獲得在典型的時期內只有優先股收益優先股對我們沒有任何吸引力。

的伯克希爾·哈撒韋公司必須從四個方面取得令人滿意的結果優先考慮的是擁有被投資方的普通股公司做得很好。

良好的管理和至少可以容忍的行業狀況如果發生這種情況，將需要它。

但是我們相信伯克希爾投資也將有所幫助，

並且每個其他股東被投資方將在未來的幾年中從我們的首選中獲利-購買股票。

幫助將來自以下事實：

公司現在擁有主要，穩定且感興趣的股東，

董事長和副董事長通過伯克希爾的投資，

間接將自己的大量資金用於這些事業。

在與我們的投資對像打交道時，查理·蒙格和我將是支持，分析和客觀的。

我們認識到我們正在與經驗豐富的首席執行官合作，

他們非常有指揮權自己的業務，

但在某些時候感謝有機會在沒有其他人的情況下測試他們的想法與他們的行業或過去的決定有聯繫。

作為一個整體，這些可轉換優先股不會產生當我們找到一家出色的企業時，

我們可以獲得的回報市場無法理解的經濟前景。

也不會回報與我們製造時所產生的回報一樣誘人最喜歡的資本配置形式，

收購80％或更好的經營和良好的管理。

但是兩者機會是罕見的，尤其是適合我們的規模當前和預期的資源。

總而言之，查理·蒙格和我覺得我們首選的股票投資應產生適中的回報通過大多數固定收益投資組合實現的目標在被投資單位中雖小但令人愉悅且具有建設性的作用公司。

零息證券

9月，伯克希爾發行了9.026億美元的本金零息可轉換次級債券的數量現在在紐約證券交易所上市。

所羅門兄弟以精湛的方式處理承銷業務，為我們提供幫助建議和完美執行。

當然，大多數債券都需要定期支付利息，通常每半年一次。

相反，零息債券需要無當前利息支付；

相反，投資者收到他的通過以很大的折扣購買證券來獲得收益成熟值。

實際利率由原始發行價格，到期價值和時間長度在發行和到期之間。

在我們的案例中，債券的發行期限為44.314％價值，期限為15年。

對於投資者購買債券，即數學上等於5.5％的電流每半年復利一次。

因為我們只收到以美元計算的收益為44.31美分，4億美元（減去發行費用約950萬美元）。

債券面額為10,000美元，每張面額債券可轉換為.4515伯克希爾哈撒韋公司的股票。

由於10,000美元的債券的價格為4,431美元，

這意味著轉換價格為每股伯克希爾哈撒韋股票9,815美元，

較發行價溢價15％當時存在的市場價格。

伯克希爾可以在1992年9月28日之後以其增值（原始發行價加上每半年5.5％的複利）在指定的兩個日期（1994年9月28日和1999年）債券持有人可以要求伯克希爾哈撒韋公司購買其證券增值。

出於稅收目的，伯克希爾有權扣除5.5％即使我們不付款，每年仍應計利息債券持有人。

因此，由於減少稅收，就是正現金流量。那是非常重要的效益。

一些未知變量阻止我們進行計算我們的確切實際利率，

但在任何情況下它將大大低於5.5％。

同時，稅法：債券的任何應稅持有人必須每年繳稅即使他沒有收到現金也只能獲得5.5％的利息。

我們的債券或某些其他公司的債券都不去年發行了類似的債券（特別是洛伊斯和摩托羅拉）類似於過去的零息債券近年來發行。

其中，查理·蒙格和我去過，並且直言不諱的批評者將繼續如此。

我將在後面解釋，此類債券通常以最具欺騙性的方式使用，

並且對投資者造成致命的後果。

但是在我們解決之前主題，讓我們回到伊甸園，到蘋果尚未被咬。

如果你是我的年齡，你買了第一張零息債券在第二次世界大戰期間，

購買了著名的美國E系列儲蓄債券，歷史上銷售最廣泛的債券。

（後戰爭中，這些債券由美國的二分之一持有當然沒有人稱E系列為零息票債券，

實際上我懷疑這個名詞是發明的。但是那是正是E系列。

這些債券的面額低至18.75美元。

那購買了美國政府25美元的債務在10年內到期，

這些條款使買方獲得了複利回報率為2.9％。

當時，這是一個有吸引力的提議：

2.9％的利率高於政府普遍提供的利率債券和持有人沒有市場波動的風險，

因為他在任何時候都可以少量減少而兌現他的債券感興趣。

另一種形式的零息美國國債發行良性和有用性，在過去十年中浮出水面。

一個問題通常的債券是，

即使它支付給定的利率-比方說10％-持有人不能保證複合10％回報將實現。

為了實現這一速度，每個半收到的年度息票必須以10％的比例進行再投資。

如果這些優惠券的當前利率僅為6％或7％到期時，

持有人將無法將其資金用於復利債券壽命按公告利率計算。

對於養老基金或其他具有長期負債的投資者“再投資風險”這種類型可能是一個嚴重的問題。

儲蓄債券可能有解決了這一問題，

只不過它們僅發布給個人和在大面額中不可用。

大買家需要什麼是大量的“儲蓄債券當量”。

輸入一些巧妙的方法，在這種情況下非常有用投資銀行家。

（我很高興地說，由所羅門兄弟（Salomon Brothers）領導）

他們通過“剝離”半標準政府發行的年度優惠券。

每張優惠券一次超脫，具有儲蓄債券的本質特徵因為它代表將來某個時候到期的一筆款項。

對於例如，如果您從美國剝離了40張半年期優惠券，

政府債券將於2010年到期，您將有40個零-

債券期限為六個月至20年然後可以將其與其他到期日相同的優惠券捆綁在一起並上市。

如果當前利率為所有利率的10％期限為六個月的債券將賣出其到期日的95.24％價值和20年期債券的售價為14.20％。

購買者因此可以保證任何給定的到期日的複合利率為10％在他整個持有期間。

剝離政府債券有近年來，由於長期投資者，

從養老金到個人退休帳戶，認識到這些高級零息問題非常適合滿足他們的需求。

但是就像華爾街經常發生的那樣，明智的做法是從頭開始，傻瓜在最後。

在過去的幾年中零息債券（及其等價的實物支付）債券，

每半年一次分配其他PIK債券利息而不是現金）已經大量發行數量以前所未有的數量計算。

對於這些發行人，零（或PIK）債券具有壓倒性的優勢：

不可能違約不付任何費用。

的確，如果最不發達國家政府除了長期的零息債券，

在1970年代沒有發行任何債務作為債務人，他們現在將擁有一塵不染的債務記錄。

這個原則在起作用-您不需要默認很長時間，

如果您鄭重承諾長時間不支付任何費用-

並沒有因為發起人和投資銀行家的尋求而迷失資助越來越不穩定的交易。

但是它被貸方接受了一段時間：

當槓桿收購熱潮幾年前開始時，購買者只能在合理的基礎上借款，

保守估計的自由現金流量-即，

營業收入加上折舊和攤銷費用減去標準化的資本支出-

足以覆蓋這兩個方面利息和適度減少債務。

後來，隨著交易者的腎上腺素激增，企業開始以如此高的價格購買，

以至於所有自由現金流必須分配給利息支付。

那沒有留下任何債務償還。

實際上，思嘉奧哈拉關於“我明天會考慮”的立場本金由借款人收取，

並由新的借款人接受貸方的品種，原始發行的垃圾債券的買方。

現在債務變成了需要重新融資而不是償還的東西。

改變讓我想起了《紐約客》的動畫片，

在其中感激不盡借款人崛起與銀行貸款官員握手和湧出：“我不知道我該如何償還你。”

很快，借款人甚至發現新的寬鬆標準也無法容忍捆綁。

為了誘使放款人為更微弱的交易提供資金，

他們引入了可憎的東西EBDIT-之前的收入折舊，

利息和稅金-作為對公司折舊的檢驗支付利息的能力。

使用這個鋸切的標準，借款人忽略折舊，

認為折舊是一項支出不需要當前的現金支出。

這種態度顯然是妄想。占美國人的95％業務，

隨著時間的推移，資本支出大致近似折舊是必要的，

每一點都是實際支出為人工或公用事業費用。

即使是高中輟學學生知道要為汽車融資，

他必須有不僅涵蓋利息和運營費用，還涵蓋實際計算的折舊。

他會被嘲笑的銀行，如果他開始談論EBDIT。

當然，可以跳過企業的資本支出就像人類可以跳過一天甚至一周的時間一樣吃。

但是，如果跳過成為例行且無法彌補，身體變弱，最終死亡。

此外，停止餵食政策會隨著時間的推移而導致身體不適生物，

無論是人類還是企業，飲食。

作為商人，查理·蒙格和我都很喜歡有競爭者無法為資本支出提供資金。

您可能會認為揮舞著諸如折舊以使交易糟糕透頂好人達到了華爾街的才智極限。

如果是這樣，你在過去的幾年中一直沒有引起注意。

促銷者需要找到一種方法來證明甚至更高的價格收購。

否則，他們冒險-天堂禁止！

輸以更多的“想像力”與其他發起人打交道。

因此，逐步瀏覽窺鏡，

發起人及其投資銀行家宣稱現在應該對EBDIT進行衡量僅針對現金利息，

這意味著應計利息為零息票或PIK債券在金融正在評估交易的可行性。

這種方法不僅將折舊費用降到了讓我們忽略它拐角處，

但給予通常很大一部分利息費用。

令他們感到羞恥的是，

許多專業的投資經理也無濟於事儘管他們通常只謹慎對待客戶的錢，不是自己的。

（稱這些經理為“專業人士”是其實太客氣了他們應被指定為“晉級”。）

在這個新標準下，一家企業的收入為$ 100稅前百萬美元，

並有9000萬美元的利息債務必須當前支付，

可能使用零息或PIK發行每年產生另外6000萬美元的利息和復合，但幾年未到期。

這些率問題通常會很高，

這意味著第二年的情況可能是9000萬美元的現金利息加69美元百萬美元的應計利息，

以此類推。這樣的高利率借貸計劃，

幾年前是適當地局限於海濱，很快成為幾乎所有主要投資銀行的現代金融。

當他們提供這些產品時，投資銀行家會展示他們幽默的一面：

他們分配收入和資產負債表未來五年或更長的時間的預測他們幾個月前才聽說的公司。

如果你顯示有​​這樣的時間表，建議您加入其中：

向投資銀行家索要自己的一年預算在最近幾年開始準備的公司，然後比較這些實際發生的情況。

前段時間肯·加爾布雷思（Ken Galbraith）機靈而有見地大崩盤創造了一個新的經濟術語：

“噴頭”定義為當前未發現的挪用金額。

這個金融生物具有神奇的品質：盜用者更加富有的數量，但貪污者尚未感覺到較差。

加爾布雷思教授敏銳地指出，這筆款項應該添加到《國家財富》中，

以便我們可能知道精神國民財富。

從邏輯上講，一個想要感受的社會極大的繁榮都會鼓勵其公民挪用公款，並儘量不要發現犯罪。

通過這種方式，“財富”會膨脹，儘管還沒有完成大量的生產工作。

噴槍的諷刺性廢話與實物相形見-。

零息債券的世界廢話。

帶有零的一方合同可以體驗“收入”而沒有他的對立面經歷支出的痛苦。

在我們的插圖中，

年收入只有一億美元的公司-因此只能支付那麼多的利息-

神奇地為債券持有人創造了1.5億美元的“收益”。

如只要主要投資者願意戴上Peter Pan的翅膀，

反复說“我相信”，沒有多少限制零息債券可以創造“收入”。

華爾街熱情地歡迎這項發明開明的人可能會預留輪子或犁。

最後，這是一種可以讓華爾街製造的工具交易價格不再受實際收益能力的限制。

結果顯然是會有更多的交易：

愚蠢的價格會總是吸引賣家。

而且，正如Jesse Unruh所說的那樣，交易是財務的母乳。

零息票或PIK債券擁有另外一個對發起人和投資銀行家的吸引力是愚蠢和失敗之間的時間可以延長。

這是不小的好處。如果之前的所有費用必須面對很長的時間，

發起人可以創建一系列愚蠢的交易-並收取大量費用-在任何雞歸巢之前從他們先前的冒險中

但最後，煉金術，無論是冶金還是冶金財務，失敗。

基礎業務無法轉變為通過會計或資本結構的技巧實現黃金業務。

自稱是金融煉金術士的人可能會變得富有。

但易受騙的投資者而不是業務成就通常成為他財富的來源。

無論他們的弱點是什麼，我們都應該添加許多零息票和PIK債券將不會違約。

實際上，我們擁有一些如果他們的市場陷入困境，他們可能會購買更多商品。

但是，我們甚至都沒有考慮從沒有任何金融工具本身就是邪惡的；

只是某些變體比其他。

惡作劇的最高榮譽應該歸零息票發行人無法在當期支付利息基礎。

我們的建議：

每當投資銀行家開始講話時關於EBDIT-

或有人創建資本結構時不允許支付所有應付和應計利息輕鬆地從當前現金流量中扣除充足的資本支出-拉上錢包。

通過建議轉過桌發起人及其高價隨行人員接受零優惠券費用，

將其延期至零息債券已全額支付。

然後看看這筆交易有多少熱情忍受。

我們對投資銀行家的評論似乎苛刻。

但查理·蒙格和我-以我們絕望的老式方式-相信他們應該扮演看門人的角色，

保護投資者反對發起人過度沉迷的傾向。

畢竟，發起人一直都在行使相同的權利酒鬼所擁有的接受金錢的判斷和約束在接受酒中鍛煉。

因此，至少銀行家的行為應升至負責任的酒保的行為誰在必要時拒絕從下一杯飲料中獲利避免在高速公路上喝醉。

最近幾年，不幸的是，許多領先的投資公司都發現了酒保道德成為無法容忍的限制性標準。

最近，那些誰曾在華爾街上走過高路遇到交通繁忙。

一個令人痛苦的腳註：

零息票愚蠢的代價不會完全由直接參與者承擔。

某些儲蓄和貸款協會是這類債券的主要買家，使用來自FSLIC保證金的現金。

應變至顯示出色的收入，這些買家記錄了-但沒有收到-在這些問題上的超高利息收入。

許多這些協會現在遇到了大麻煩。有他們的貸款搖搖欲墜的信貸工作，

協會的所有者將有賺取利潤。

在許多情況下，貸款會失敗，納稅人將收取帳單。

解釋成龍梅森，在這些協會中，經理應該一直戴著滑雪面具。

前二十五年的錯誤（精簡版）

引用羅伯特·班克利（Robert Benchley）的話：

“養狗教男孩保真，毅力和三倍的轉身躺下。”

這就是經驗的缺點。

不過，最好先回顧過去的錯誤提交新的。

因此，讓我們快速瀏覽一下最後25個年份。

o當然，我的第一個錯誤是購買控制權伯克希爾。

雖然我知道它的業務-紡織製造-沒什麼大不了的，因為價格看起來我很誘人便宜的。

事實證明，這種股票購買是合理的在我早年的時候就收穫頗豐，

儘管那時伯克希爾來了直到1965年，我才意識到該策略並非理想。

如果您以足夠低的價格購買股票，

則會有通常會給業務帶來一些麻煩即使長期以來，

您仍有機會獲得可觀的利潤業務的長期表現可能很糟糕。

我稱之為“雪茄煙”的投資方式。

在雪茄盒上發現一支雪茄煙頭只剩下一個粉撲的街道可能不會提供很多抽煙，

但是“討價還價購買”將使該抽吸全部獲利。

除非您是清盤人，否則這種購買方式生意愚蠢。

一，原價“議價”畢竟，最終可能不會變成這樣的搶斷。

在一個艱難的生意，一個問題很快就解決了表面-廚房中永遠不會只有一隻蟑螂。

其次，您獲得的任何初始優勢都會被迅速侵蝕。

通過企業獲得的低回報。

例如，如果您以800萬美元的價格購買可以出售或清算的企業1000萬美元，

並立即選擇任一方向，您都可以實現高回報。

但是，如果企業在十年內以1,000萬美元的價格出售，

在此期間每年賺取並僅分配百分之幾的費用。

時間是美好事業的朋友，是敵人的敵人平庸。

您可能認為這個原則很明顯，但是我不得不用困難的方式學習它-實際上，

我不得不學習幾次過度。

購買伯克希爾公司後不久，

我收購了巴爾的摩百貨公司Hochschild Kohn通過公司購買稱為多元化零售，後來與伯克希爾合併。

一世買了比賬面價值大打折的人頭等艙，

而且交易還包括一些額外費用-未記錄的真實房地產價值和重要的後進先出庫存緩衝。

怎麼可能我想？

算了-三年後，我很幸運地賣掉了關於我所付錢的生意。

結束我們的公司之後嫁給Hochschild Kohn，

我有像鄉村歌曲中的丈夫“我的妻子盡我所能”我和朋友仍然很想念他。”

我可以舉一個“討價還價-購買”的愚蠢行為，

但我確定您能明白：

遠與其以公平的價格買一個優秀的公司，不如以一個公平的價格買東西。

公司以優惠的價格。查理·蒙格很早就明白了。

一世是一個學習緩慢的人。

但是現在，當購買公司或普通股時股票，

我們會尋找一流的業務，伴隨著一流的班級管理。

o馬上進入相關課程：

好的騎師會在好馬匹上做得很好，但在破爛的na子上卻不好。

都Berkshire的紡織業務和Kohn的Hochschild能夠並且誠實的人來經營他們。

受僱於具有良好經濟特徵的業務將會實現優良記錄。

但是他們永遠都不會取得任何進展在流沙中運行時。

我已經說過很多次了輝煌的聲譽解決了聲譽卓著的企業對於糟糕的經濟狀況，

正是企業的聲譽保持原樣。

我只是希望自己沒那麼精力充沛創建示例。

我的行為與湄承認的行為相符韋斯特：“我是白雪公主，但我漂泊了。”

o另一個相關的課程：

輕鬆做到。經過25年購買和監督各種各樣的業務，

查理·蒙格和我還沒有學會如何解決棘手的業務問題。但我們了解到是避免它們。

在一定程度上成功，

是因為我們專注於識別單腳我們可以跨步而不是因為我們獲得的障礙清除七尺高的任何能力。

這一發現似乎不公平，但在商業和投資通常，

堅持下去通常會帶來更大的利潤與解決困難相比，容易和顯而易見。

上有時，必須解決棘手的問題，就像當我們在布法羅開始了我們的周日報紙。

在其他情況下，當出色的業務發生時，

投資機會就出現了遇到一次性的巨大但可解決的問題早在美國運通（American Express）和GEICO。

總體，但是，我們避免龍比殺戮更好他們。

我最令人驚訝的發現：

一種看不見的力量的業務，我們可以稱之為“機構勢在必行。

”在商學院，我沒有得到任何暗示。

命令式的存在，我沒有直觀地理解它當我進入商業世界時。

我當時以為是那樣聰明，有經驗的經理會自動使合理的業務決策。

但是隨著時間的流逝，我了解到所以。相反，當制度勢在必行。

例如：

（1）似乎受牛頓第一定律的約束動議，機構將抵制其當前的任何變化方向；

（2）隨著工作的擴展以填補可用時間，公司項目或收購將實現吸收可用資金；

（3）任何對領導者的渴望愚蠢，將很快得到詳細的回報率和他的部隊準備的戰略研究；

（4）行為同行公司，無論他們正在擴張，收購，設置高管薪酬之類的東西，都會被盲目模仿。

機構動態，而非靜脈或愚蠢這些課程上的企業，這些課程經常被誤導。

後犯一些昂貴的錯誤，因為我忽略了勢在必行，

我試圖以多種方式組織和管理伯克希爾使其影響最小化。

而且，查理·蒙格和我還有試圖將我們的投資集中在出現警惕問題。

o在犯了一些其他錯誤之後，我學會了創業只和我喜歡，信任和欣賞的人在一起。

正如我指出的以前，這項政策本身並不能確保成功：

一流的紡織品或百貨公司不會簡單繁榮因為它的經理是男人，

您會很高興看到你女兒結婚但是，

所有者（或投資者）可以想知道他是否設法將自己與這樣的人聯繫在一起經濟體面的企業中的人特徵。

相反，我們不希望與經理一起缺乏令人欽佩的品質，

無論他們多麼迷人他們的業務前景。

我們從未成功地製作出善待一個壞人。

o我的一些最嚴重的錯誤是不公開的。

這些是我了解美德的股票和商業購買還沒有。

錯過外面的好機會是沒有罪的一個人的能力範圍。

但是我已經傳遞了一些大筆的採購可以讓我大飽口福，

而我完全有能力理解。

對於伯克希爾的股東而言，包括我自己在內，這種吸吮的成本是巨大的。

o我們一貫保守的財務政策可能會出現是個錯誤，但我認為不是。

回想起來，顯然，雖然仍然很傳統，

伯克希爾哈撒韋的槓桿比率本來可以產生很大的比我們實際擁有的23.8％更高的股本回報率平均。

即使在1965年，也許我們仍可以判斷那裡99％的可能性更高的槓桿率只會導致什麼好。

相應地，我們可能只看到1％的機會一些外部或內部的衝擊因素會導致傳統債務比率導致結果下降在暫時的痛苦和默認之間。

我們不會喜歡那些99：1的賠率-永遠不會。

一種我們認為，遇險或丟臉的機會不大被更多的額外回報抵消。

如果你的行動是明智的，您肯定會取得良好的結果；

在大多數這樣的情況下，槓桿作用只會使事情進展得更快。

查理·蒙格和我從來沒有著急：

我們更喜歡這個過程比收益-儘管我們已經學會了與收益同住也。

我們希望再過25年，匯報前50名。

如果我們在2015年左右做到這一點，您可以指望本節比此處佔用更多的頁面。

雜

我們希望購買更多類似的業務我們有，我們可以使用一些幫助。

如果你有生意符合以下條件，請致電給我，或者最好是寫信。

這是我們要尋找的：

（1）大宗採購（稅後至少1000萬美元收益），

（2）表現出一致的盈利能力（未來預測對我們沒什麼意義，也沒有“周轉”情況），

（3）在取得良好的股本回報的同時幾乎沒有債務或沒有債務，

（4）到位的管理（我們無法提供），

（5）簡單的業務（如果有很多技術，我們無法理解），

（6）發行價（我們不想浪費時間或甚至通過初步交談來了解賣方的關於價格未知的交易）。

我們不會進行不友好的收購。

我們可以保證完全保密且快速回答-通常在五分鐘內-關於我們是否感興趣。

我們喜歡購買現金，但在收到款項後會考慮發行股票盡我們所能提供內在的商業價值。

我們最喜歡的購買方式是適合Blumkin-Friedman-Heldman模具。

在這種情況下，公司的所有者-經理希望產生大量現金，

有時為自己，但通常為家人或不活躍的人股東。

同時，這些經理希望保留重要的所有者，他們繼續像他們過去。

我們認為我們提供了特別合適的選擇對於具有此類目標的所有者。

我們邀請潛在賣家通過聯繫與我們有業務往來的人來檢查我們以往。

查理·蒙格和我經常就收購事宜接觸不能滿足我們的測試要求：

我們發現，如果您宣傳購買牧羊犬的興趣，

很多人會致電希望向您出售他們的可卡犬。

我們對最好是進行新的投資，

周轉或類似拍賣的銷售Goldwynism表示：“請讓我出來。”

除了對購買企業感興趣如上所述，

我們也有興趣在談判中購買大量但非控制性的庫存與我們在首都，

所羅門，吉列，USAir和冠軍。

去年我們說我們有特別的興趣大量購買可轉換優先股。

我們還有一個那樣的胃口，但是由於我們現在很近，

所以胃口有限達到我們認為適合此類別的最大位置投資。

* * * * * * * * * * * * *

兩年前，我告訴你有關哈里·波特（Harry Bottle）的故事，

他於1962年在第一產業迅速解決了主要業務混亂我控制的公司Dempster Mill Manufacturing（我的其中一個“低價購買”）以及24年後又出現了誰這次再次從K＆W Products的問題中解救了我，

伯克希爾分公司，生產汽車化合物。當我報導說，

哈里很快就削減了在K＆W的資本，使生產合理化，削減成本並將利潤提高三倍。

您可能以為他會停下來呼吸。

但是去年現年70歲的哈利（Harry）參加了一次破產拍賣，

其中一點點收購了K＆W的自然產品線。

那家公司的通過這次政變，利潤率可能會提高50％。

看這個有關未來Harry勝利的公告的空間。

* * * * * * * * * * * * *

交易伯克希爾的股票已經一年多了紐約證券交易所的股票，

我們的專家Jim Maguire亨德森兄弟公司（“ HBI”）的傑出成就性能。

在我們上市之前，經銷商的點差通常為3％或更多的市場價格。

吉姆將點差保持在50點或更少，目前的價格遠低於1％。

股東們買或賣的人將從這種減少中受益交易成本。

因為我們對Jim，HBI和在紐約證券交易所，

我在一系列廣告中說了很多由紐約證券交易所放置。

通常我迴避個人鑑定，但我當時在這種情況下，很高興公開稱讚交易所。

去年夏天，我們出售了購買的公務機三年前以85萬美元的價格購買了另一架二手飛機，價格為6.7美元百萬。

那些回想起數學的人可以理解，在第5頁上繁殖細菌會引起恐慌：

淨資產按當前匯率持續增長，

如今，替換飛機的數量也繼續上升每年100％的複合增長率，

不久之後伯克希爾哈撒韋的全部淨資產都被飛機消耗掉了。

當我把噴氣式飛機等同於細菌時，查理·蒙格不喜歡它。

他覺得它正在降解細菌。他的旅行想法風格是空調巴士，

他所追求的奢華當特價機票生效時。

我對噴氣機的態度可以歸因於祈禱，

總結我是當然，在他打算離開聖奧古斯丁時，成為牧師的世俗快樂。

與衝突作鬥爭在智力和腺體之間，他保證：“主啊，救救我，變得貞潔-但還沒有。

給飛機命名並不容易。

我最初建議“查爾斯·T·芒格。”查理（Charlie）反駁“畸變”。

我們最終選擇了“ The Undefensible”。

* * * * * * * * * * * * *

約有96.9％的合格股份參與伯克希爾（Berkshire）1989年的股東指定供款計劃。

通過該計劃提供的捐款為590萬美元，2,550個慈善機構是受援者。

我們敦促新股東閱讀我們的描述股東指定的供款計劃出現在第52-53頁。

如果您想參加未來的計劃，我們強烈要求您立即確保自己的股票以實際所有人的名義註冊，

而不是在被提名人的名義下註冊經紀人，銀行或存託機構的名稱。

未在此註冊的股份1990年8月31日將沒有資格參加1990年計劃。

* * * * * * * * * * * * *

今年的年度會議將於上午9:30舉行。

1990年4月30日，星期一。

去年的出勤人數增加到1000人左右，非常接近威瑟斯龐大廳的座位喬斯林博物館。

因此，今年的會議將移至位於奧馬哈市中心的Orpheum劇院，

約佔四分之一紅獅酒店一英里。

Radisson-Redick塔，非常較小但不錯的酒店，位於馬路對面奧菲姆。

或者您可能希望留在萬豪酒店，該酒店位於西奧馬哈，

距博爾斯海姆（Borsheim）約100碼。

我們將有巴士將在8:30和8:45參加會議的萬豪酒店並在結束後返回。

查理·蒙格和我一直都很喜歡這次會議，希望您能做了。

股東的素質體現在我們收到的問題的質量：

我們從未參加過年度會議在任何地方都能達到如此高水平的滿足與所有者相關的智能問題。

我們代理材料的附件說明瞭如何獲得參加會議所需的證件。

因為平日的停車位可能在Orpheum周圍很緊，

所以我們有排列了一些附近的地段供我們的股東使用。

附件還包含有關它們的信息。

和往常一樣，我們將有巴士將您帶到內布拉斯加州家具城和博斯海姆的聚會後，

帶你去到市中心的酒店或以後的機場。

我希望你會留出足夠的時間充分探索兩者的景點商店。

那些早到的人可以參觀家具市場一周中的任何一天；

它的開放時間為上午10點至下午5:30。上星期六，從中午到下午5:30在周日。

博爾斯海姆通常在周日不營業，

但我們將營業中午至下午6點為股東及其客人提供服務星期日，4月29日。

艾克喜歡表演，你可以依靠他為我們的股東生產非常特別的東西。

在這封信中，我們有很多話要說複利。

如果您可以忍受自己的利率轉為負數一天-我承認這不是一個好主意-在29日

 

沃倫·巴菲特  1990年3月2日，董事會主席

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