房地產是宏觀經濟最大風險

中國的房地產市場看起來已經到達拐點。在2013年走出強勁表現后，房地產市場在2014年開局低迷。今年前4個月內，住宅銷售面積同比下降8.6%（2013年為同比增長17.5%），銷售額同比下降9.9%（2013年為同比增長26.6%），新房開工同比下降24.5%（2013年為同比增長11.6%）。10大城市住宅庫存去化周期已經從今年初的10個月增長至4月份的17.7個月。同時，房價上漲勢頭已經降溫。根據搜房網消息，未經季節調整的房價環比漲幅已經降至0.1%（3月份為0.38%），100個城市內房價較上個月下跌的數量已經從3月份的37個增加到45個。兩個數字都是2012年6月以來的最低水平。

房地產市場放緩已經引發了很多擔憂。房價是否將會崩潰？金融業（銀行和影子銀行）的貸款質量是否將會嚴重惡化？房地產放緩將會對經濟增長前景造成何種影響？另外，政策制定者是否將會放鬆房地產緊縮措施，甚至放鬆貨幣政策？

簡而言之，我們認為房價崩潰的可能性仍然有限，原因是基本面支持和存在政策調整空間。雖然如此，房地產市場調整仍可能是未來幾個季度內中國面臨的最大宏觀風險，主要原因是房地產投資放緩和土地出讓金下降。

房地產市場為何會發生轉變

房地產市場的轉變在很大程度上可以歸因於供應過剩和2013年下半年以來的貨幣政策緊縮。中國從1998年開始住房改革，引入了商品房市場。直到2011年，市場基本上都處於供應不足狀態，由此導致房價不斷上漲。但是，在2011年，這種形勢發生了轉變，原因是房地產投資加速，新房開工量在2010年首次突破10億平方米關口後於2013年達到14.6億平方米。以在建住宅總面積除以住宅年銷量計算的住房供應指標上升到（並且始終保持在）4以上，這意味着將需要花費4年以上的時間才能銷售掉目前在建的所有住宅，遠遠高於3.4年的歷史平均水平。

供應過剩看起來已經從中國沿海地區擴散到內陸城市。2013年，中國西部的住宅供應指標從2011年的3.74上升至4.40，中部地區從3.66上升至3.97，而東部地區的供應指標從4.24微漲至4.36。由於在2010年底啟動的房地產緊縮措施對房價較高的大城市和沿海地區的限制力度更大，開發商轉到較小的城市和內陸地區發展，導致一些內陸省份的供應嚴重過剩。山西省的住宅供應指標在2013年達到7.2，是全國最高水平。

2013年6月，中國人民銀行開始緊縮貨幣政策，致使社會融資總額從2013年6月份的同比增長20.4%下降至2014年4月份的15.8%，集中在被認為是與監管套利或投資活動有關的影子銀行貸款（如信託貸款）領域。因此，房地產開發商面臨的融資成本已經升高，貸款難度加大。另外，房貸利率上升，這也打壓了房地產市場需求。

政策響應

房地產市場的惡化已經觸發了一些政策反應。據報道，中國人民銀行在上周要求主要商業銀行確保它們的為首次購房者提供合理的房貸支持。在此之前，一些地方政府已經宣布了放鬆房地產緊縮的措施，南京、天津和無錫放鬆了住房限購的執行標準，銅陵為首次購房者提供財政補貼，揚州提供住房公積金支持。

我們認為將會有更多的地方政府跟風加入。但是，沒有跡象表明中央政府將會在短期內放鬆房地產緊縮政策，亦沒有跡象表明中國人民銀行可能會在短期內下調利率或放鬆信貸政策。

我們懷疑地方層面的鬆綁將不足以扭轉市場形勢。2012年上半年（中國房地產市場的上一次調整）地方政府放鬆房地產緊縮措施確實刺激了房地產交易復蘇，但是對房價調整的影響微乎其微。房地產市場僅在中國人民銀行於2012年6月和7月下調政策利率時才開始反彈，這伴隨着2012年下半年的信貸增長加速。此外，與2012年下半年相比，一些小城市和中國內陸地區的供應過剩壓力如今已經變得更為嚴重，而這些地方的房地產緊縮並沒那麼嚴格。因此，地方政府鬆綁對這些市場的影響可能有限。

房地產市場前景

有充分的理由相信目前的房地產市場調整與2008年和2012年上半年的調整不同：區域差異更大，二三線城市面臨嚴重的供應過剩壓力，而這些城市在中國房地產市場內占的比重很大。市場調整所持續的時間也很可能會長於過去。但是，我們認為房價崩潰的可能性不大。

首先，城鎮化看起來並沒有減速。中國的城鎮化率（城鎮居民和人口的比率）從2000年的36.2%提高到2013年的53.7%，城鎮化速度保持在1.3%左右，相當於每年2,000萬人。

其次，家庭收入增長仍然保持穩固。中國在過去10年中始終保持着兩位數的收入增長率。即使在2013年名義GDP增長率大幅降至9.5%（相對比2011年為17.8%）以後，城鎮家庭的人均收入仍然增長了9.6%。

城鎮化和收入增長創造了住宅需求。我們估計，未來幾年每年的真實住宅需求約為10億平方米，包括來自新城鎮居民、改善型和舊房替換的需求，這與2013年銷售的建築面積大致相當。強勁的收入增長還為解決高房價收入比的問題提供了一個相對不那麼痛苦的調整方式，也就是通過收入增長而非房價崩盤而實現。

第三，中國的家庭儲蓄率非常高，但是投資的選擇有限。金融改革的加速將有助於改變這種格局，但到目前為止影響不大。因此，目前房地產仍是一種具有吸引力的投資對象。

最後，政府擁有支持房地產市場的經濟和政治動機。政府收入嚴重依賴於房地產行業（包括房地產相關稅收和土地出售）。另外，鑒於房價崩潰可能會導致社會動蕩，我們認為政府將會進行干預，防範下行風險。

總體來看，我們預計房地產市場活動將會下降，但是房價僅會出現適度調整。在我們的基本情景中，我們預計全國房價將會溫和下降2%（這仍然是有記錄以來房價首次下跌）。不同城市的情況會不一樣。在一線城市，我們預計房價仍將保持強勁（上漲5%）。在供應較少的二線城市，我們預計房價仍將持平，而在那些供應嚴重過剩的城市，價格可能會下降10%。我們還對三線城市保持謹慎，但是價格降幅（下降5%）可能會小於供應過剩的二線城市，原因是三線城市的房價相對較低，價格敏感度也較低。

傳導機制是關鍵

房地產市場放緩是中國面臨的主要短期宏觀風險，由此對經濟所造成的拖累可能會在未來幾年內持續。但是，我們對金融風險的擔憂程度較低。

我們已經研究了房地產對經濟產生影響的各種渠道，包括投資效應、財政效應、金融市場和財富效應。我們認為，宏觀渠道（尤其是投資）在中國發揮的作用遠遠大於金融渠道。

我們的評估基於兩種假設。第一，房地產市場崩潰的可能性仍然較低。第二，中國金融系統對房地產行業的敞口並不高。中國的金融體系與日本和德國相似，但與美國和英國不同，中國的銀行在金融中介中扮演着核心角色。但是，金融產品卻相對簡單。因此，即使是在房價崩潰的最糟糕情境中，我們預計所呈現的影響將更多與日本相似，直接的影響是拖累經濟增長，而不是造成嚴重的金融系統危機。

投資渠道

投資渠道是指房地產市場修正對房地產投資的直接影響和對房地產相關行業（如水泥、鋼鐵、傢具）的間接影響。

自1998年啟動了以市場為導向的住房改革以來，房地產市場已經成為中國經濟的一個重要行業。2013年，房地產行業（包括房地產和建築業）佔GDP的12.7%和GDP增長的15.1%（7.7%中的1.16%）。若將相關行業考慮在內，房地產對經濟增長的貢獻約為1/5。值得注意的是，房地產行業約佔鋼鐵總需求的25%，約佔水泥總需求的30%。

在基本情景中，我們預計房地產投資的年增長率將從2013年的20%降至2014年的16%，是自2000年以來的最低水平。在我們的分析中，房地產投資增長下降5個百分點將會拉低房地產增長2.3個百分點，這意味着反過來將會拖累GDP增速0.3個百分點。若將對相關行業的間接影響考慮在內，拖累幅度約為0.6個百分點。上述分析意味着，在所有其它因素相同的情況下，房地產投資放緩對我們今年GDP增長率的拖累約為0.5個百分點，幾乎完全解釋我們預測中GDP增長率從2013年的7.7%下降至2014年的7.2%。房地產投資如果低於我們的預測，將會對2014年和2015年帶來一個主要的宏觀風險。

有幾點值得關注。第一，新房開工量在2014年前4個月內同比下降25%，我們預計今年的開工量將下降10%。但是，開工量下降並不意味着房地產投資將會下降。開工量和房地產間的關係較弱，原因是新房建設要花費幾年時間，房地產投資常常會比開工量的變動更加平滑。例如，2012年的新房開工量下降了11.2%，但是房地產投資仍然增長了16.2%。

第二，政府已經在促增長措施中強調了保障房的重要性。但是，這些措施不足以抵消商品房投資的頹勢。保障房僅占房地產投資的10-15%。更為重要的是，儘管保障房的新開工目標已經從2013年的660萬套提高到2014年的700萬套，但它仍然遠遠低於2011年1,000萬套的峰值水平。因此，我們認為保障房投資的增長幅度將在未來幾年內回落。

最後，商業房地產（約佔房地產總投資的25%）也面臨著一個充滿挑戰的環境。除了北京和上海，大多數城市的寫字樓市場都面臨著產能過剩和空置率不斷提高的局面。商業房地產市場的調整幅度可能遠遠大於住宅市場。

財政效應

財政效應是指房地產市場修正對政府財政能力的影響，方式是房地產相關稅收下降和地方政府土地出售收入減少。

房地產行業是一個重要的稅收來源。2013年，來自房地產行業的稅收總計1.71萬億元（包括1,720億元城市土地使用費、3,290億元土地增值稅、2,850億元企業稅、5,410億元營業稅和3,840億元印花稅），占稅收總收入的15.5%。

土地出售收入是地方政府最重要的預算外資金來源。土地出售收入從2008年的9,730億元增長至2013年的4.2萬億元。2013年與2012年相比增長了56%，佔地方政府預算收入的60%，為基礎設施、土地儲備、保障房和教育領域的公共投資提供了資金支持。

我們預計2014年的土地出售收入將會下降15-20%，與2012年的降幅相似。地方政府將會受到更大的資金壓力，影響它們在經濟放緩時擴大公共投資的能力。在這種背景下，中央政府正在加速推動供應方改革，例如簡政放權和放開以前國有部門處於支配地位的領域（包括能源、基礎設施和電信）的私人投資。

金融渠道

金融渠道擁有兩個方面。房價下降將會直接導致銀行和影子銀行房地產貸款（房貸和對房地產開發商的貸款）的違約率上升。另外，土地和房地產抵押貸款的信用質量很可能會惡化。

但是，我們認為與房地產市場相關的金融風險在短期內仍是次要問題。首先，中國的房貸（占銀行貸款的14%）擁有非常高的信用質量，原因是嚴格的貸款比例要求（首套房最高為70%，二套房為40%，三套房不允許貸款）。另外，家庭部門負債較低，不到GDP的25%。

其次，對房地產開發商的貸款僅占銀行貸款總量的6.5%，佔GDP的8.6%。房地產開發商在過去幾年中對影子銀行市場的依賴性增長，但是它們的影子銀行債務存量仍然小於銀行貸款。在11萬億元的信託管理資產中，在房地產行業的投資僅為1.1萬億元。即使我們假設30%的信託資產與房地產行業相關，總額也僅為銀行貸款的4.4%，相當於GDP的5.8%。這個問題的規模仍然可控。

第三，間接影響的量級更多取決於宏觀前景，而不是房地產市場前景。市場認為，土地或房地產抵押貸款占銀行貸款的20-25%（沒有官方數據）。土地和房地產價格的下跌將會導致對應貸款的信用質量下降，但是最終重要的是借款人不依靠抵押資產來清償貸款的能力，而這將取決於宏觀經濟環境。

財富渠道

房地產在家庭資產中所佔的比重較大。房價下跌將會導致家庭財富減少，並由此導致消費減少，因為家庭會提高儲蓄來修復它們的資產負債表。財富效應在美國次貸危機中扮演了重要角色。但是，在中國沒有利用房屋增值實現提前消費的資產增值抵押貸款安排（mortgage equity withdrawal），因此財富效應的影響基本不存在。

結論

房地產市場放緩是中國目前面臨最大的宏觀經濟風險。目前的形勢與12年下半年有類似之處，但是經濟影響可能會更嚴重，因為供應過剩的局面更加廣泛並在在一些城市更為嚴重，保障房在一段時期內增速可能下滑並且不大可能緩衝商品房市場的疲弱態勢，同時除北京和上海以外的商業房地產市場也面臨著供應過剩。倘若宏觀政策基本維持不變，房地產市場的調整周期可能會比過去更長。儘管如此，我們認為，基本面因素和房地產政策調整將會使房價避免崩盤，並且避免金融危機和經濟硬着陸相互交錯的惡性循環。

從積極方面來看，房地產市場的調整可能會促進經濟結構調整。在過去，高利潤刺激了房地產投資，由此擠出了對其它行業的投資。如果房地產投資降溫，它將會釋放（如果總信貸政策保持穩定）可以投在其它領域的信貸，如環境保護和醫療健康產業。另外，調整可能會促使政府加快市場化改革，推動穩增長措施加快從需求方向供應方轉變。這些變化將有助於中國朝一種更加均衡和可持續的增長模式轉變。