自行車龍頭股-巨大(9921)，電動自行車未來5~10年的高成長下，巨大獲利將會迎來成長嗎?|Kelvin投資天地

巨大機械創辦人-劉金標小故事

當初成立巨大，台灣自行車工業水準低落，劉金標發願做到國際水準，必須說服協力廠商齊力完成。他像個苦行僧，每天沿著台一線拜訪廠商，說服大家動手改善品質。當時自行車廠都是家庭工廠，散布在各縣市。劉金標初入行，人微言輕，跟廠商談品質，沒有人聽得進去。
那時也還沒有國家工業標準，輪胎、輪圈廠各做各的，尺寸不搭，螺絲螺帽鎖不起來。劉金標看得很遠，自己跑去日本研究《日本工業標準》（ＪＩＳ），買油標尺送廠商，大家有了共同一把尺測量公差。
創業前三年沒有一張訂單，連續四年虧損，他一度想關門大吉。一方面是不甘願，一方面是面子問題，劉金標苦撐下來。他的熱情感動台灣車圈重量級大老、嘉義遠東機械創辦人莊俊銘，登高支持劉金標，一呼百諾，廠商慢慢跟隨這套標準。

劉金標總是說，他做事的原則，一向都是「讓未來決定現在」。當他判斷某樣產品有未來性，再困難，也堅持要做。他看準自行車是萬年產品，人存在一天，它就不會被淘汰，義無反顧地投產。
事實證明，他是對的。
「不具挑戰的事情，我沒有興趣。」劉金標很清楚，做容易的事，其他人會一窩蜂跟進，自行車看似容易，兩個輪子、一個把手兜起來而已。但要做得讓外國人服氣，洗刷台灣自行車「廢鐵」的刻板印象，需要比國外廠商更多倍的努力和創新。

創業第六年，巨大終於獲得美國百年自行車品牌Schwinn的大訂單。兩方合作關係愈來愈深，巨大七五％產能、約一百萬輛自行車，全供應給Schwinn。劉金標本想「忠心耿耿」跟對方一起成長，哪曉得「真心換絕情」，對方以一張傳真，告知中止代工業務。一夕間，巨大四分之三的業績憑空消失，面臨存亡危機。
劉金標做出巨大歷史最重要的決策：自創捷安特品牌。他也知道，「做東西是一回事，賣又是另外一回事。」抱定不成功便成仁，「要有站得起來、走得出去的本事」。對當時的巨大而言，走國際化，要人沒人，要資源沒資源。決定走這條不同的路後，劉金標的觀念改了：過去的經營核心是「深化製造」，現在，「厚植行銷能力」更重要。

而第二波危機隨即而來。八○年代，台灣自行車協力廠幾乎全數外移中國。那時，台灣已是全球自行車最大輸出國。巨大是龍頭廠商，阻擋不了上下游廠商出走，自己也不甘心就這樣輸了。劉金標帶頭調整方向，放棄不具經濟效益的低價產品，空出來的手，改革轉型，做高價產品。這又再度印證他「讓未來決定現在」的經營哲學。
當時全球正掀起騎單車的全民運動，劉金標預見高階市場方興未艾，從研發產品材料下手，把笨重的鋼，換成鋁合金、碳纖維，成為全球第一個量產碳纖維自行車的廠商。連續做三年，就看出成效。自行車聚落雲集的中台灣，今天已是全球高階自行車的供應重鎮。「台灣不但被我們捍衛了，自行車地位更是全世界所向無敵。」
劉金標反思，這一路走來，只有與時俱進、持續創新，「捷安特風範」（The Giant way）才能不斷成功。

 

巨大公司簡介

公司成立於1972 年，成立初期為100％外銷導向之OEM 自行車專業製造廠，1981 年自創品牌「Giant 捷安特」銷售，目前品牌有中高階品牌「Giant」、大陸通勤中低階品牌「Momentum」及女性品牌「Liv」，銷售於中國、歐美、日本、台灣及其他新興市場。

巨大跨足全球自行車市場，主要分為製造生廠與市場銷售。
公司採取自有品牌與OEM代工雙向的策略，自有品牌與OEM之比重為70：30，OEM主要客戶為日本Yamaha與美國市占率第一品牌Trek以及歐洲的Scott；銷售方面則以自有品牌，從台灣出發並於75年進軍國際市場開始在全球各地市場經營。自有品牌現以歐洲、美國和中國市場為主要銷售市場。

 

營業比重

公司以自行車的品牌銷售及代工為主，佔比約89、材料約7%；
而自行車中約73%為傳統自行車、27%為電動自行車。

 

銷售地區

以外銷為主，佔比高達95%，內銷僅僅5%而已，因此比較受台幣匯率升值影響。

 

生產基地

歐洲2座、中國5座(1座為材料廠、1座為電動車廠)、台灣1座。
歐洲廠主要供應歐洲市場，台灣廠則是供應歐美市場，因此較不受美中貿易戰影響。

 

展業現況及發展

歐盟為台灣自行車出口最大市場，佔整體出口量50%，而金額也達到40%，相當重要。另為扶持第三國家經濟發展，歐盟也透過優惠關稅制度，在相關規定下符合資格之東南亞國家所生產的自行車可享有零進口關稅。近幾年歐洲(歐盟28國)自行車總銷量約在1900萬至2000萬台，其中以德國、英國、法國、義大利、荷蘭、西班牙等為主要銷售國家佔整體銷售70%。自行車起源自歐洲，除了知名國際品牌在各歐洲市場經營外，各國當地品牌眾多市場相當競爭。

E-BIKE在2019年也驅動著自行車產業的成長。如台灣產業出口數據E-BIKE出口量2019年較2018年同期大幅增長125%，達64萬台，出口金額成長128.5%至8.6億美金。
據業者估計，全球自行車市場的年需求規模約為1億2千萬台，市場及通路主要區分為以休閒運動及競賽產品的為主的專業市場(Specialty market)及以通勤、交通代步為主的量販市場(Mass market)，以及少數介於兩者之間的運動市場(Sports market)。
開發中國家市場以交通代步產品為主，先進國家市場則以休閒運動產品為主、交通代步產品為輔。

 

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巨大獲利分析

EPS

1. 15~17年EPS之所以會衰退那麼多主要是因為毛利率逐年下降，那時巨大成本控管不佳，而股價也確實從15年持續下跌至17年。

2. 而17年之後毛利率也才觸底反彈，20年更是創下近10年來新高的毛利率，在營收增加毛利率也增加之下，也使得獲利大幅上升。

 

月營收

1. 巨大在20年前4月營收基期較低，使得今年前4月營收成長幅度較高。

2. 由於20年5月份開始已因為疫情使得自行車需求大增，營收迎來大幅度的成長，所以巨大5月份之後營收成長率將不如1~4月，但應該還是可以持續年增。

 

三率

1. 毛利率從18年開始觸底反彈，而20年更是近10年來的新高。

2. 而21Q1除了毛利率持續好表現之外，營業費用率也是控制得宜，在近年來的新低，讓巨大呈現三率三升情況，今年度有望持續維持高水準的表現。

 

ROE杜邦分析

1. ROE可以反映公司賺錢的效率，也是巴菲特非常看重的一個指標。

2. 在淨利率上升的帶動之下，ROE在20年突破了20%，而今年在可預期的高毛利率下，帶動淨利率的上升，更可帶動了ROE持續向上。
這裡有ROE更詳細的介紹

 

巨大財務分析

資產與負債

1. 「按攤銷後成本衡量之金融資產」是公司的定期存款，可視為現金。「現金」、「應收帳款及票據」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」，再加上「使用權資產」共87%，代表公司大部分的資金都用於本業上。
這裡有流動資產更詳細的介紹

1. 公司的流動負債遠低於流動資產，公司財務狀況非常健全。

2. 短期借款有113億，這部份對於公司財務上壓力比較大，是需要注意的地方，但是目前公司有91億的現金，可以償還大部分的借款，所以問題不大。
這裡有負債更詳細的介紹

 

存貨

1. 存貨比去年同期增加了15%，再去細看存貨的種類是什麼。

2. 增加最多的是原物料，足足增加了30億之多，當公司原物料存貨大幅上升時，可代表公司非常看好日後的市場，所以事先備好原物料以防缺料。
這裡有存貨更詳細的介紹

 

經營能力

1. 應收帳款週轉天數在20年有明顯的下降，由於在20年自行車需求因疫情而暴增，也使得公司收款能力變相更好，比較不用擔心呆帳的問題。

2. 存貨週轉天數則是在21Q1比較有明顯的下降，代表市場需求確實在增加，加快了拉貨的時間。

3. 應付帳款週轉天數則是有些微的下降，公司要支付給供應商的錢可能早了幾天，但是沒有很明顯的變化，影響不太大。

 

償債能力

1. 負債比在50~60%之間徘徊，算是比較高了點，而短期借款的113億就佔了總負債的3成，短期公司資金壓力會比較大。

2. 此時流動比跟速動比蠻重要了，雖然流動比>100%還算安全，但是因為是短期資金壓力較大，所以最好是速動比也可以>100%。

 

自由現金流

20年自由現金流大幅增加，主要是因為營運現金流大幅的增加，而營運現金流主要增加為以下幾項目:

1. 應收帳款19跟20年就相差了近40億，而應收帳款在營運現金流量表上顯示增加時，代表應收帳款已經變成了現金了，在營收不減反增情況之下，營運現金流中的應收帳款從減少變成增加時，意謂著收款能力在上升，而20年確實比19年的應收帳款周轉天數要來的少。

2. 應付帳款及票據也相差了約20億，而應付帳款在營運現金流量表上顯示增加時，代表應付帳款增加而還未付，而應付帳款通常是拿來支付哪些東西呢?跟上游供應商採購原物料…等對吧，那這些款項增加代表公司對於未來的發展是正向的，所以應付帳款及票據才會大幅增加。

 

股利政策

1. 巨大已經連續29年發放股利了，近年來殖利率約2~3%，實在不太吸引人。

2. 但是都只花不到10天就完成填息了，可見市場對於巨大仍是有信心。

 

巨大企業風險

• 競爭激烈-
  近年環保、運動健康意識抬頭，全球自行車風潮湧現，促進自行車產業蓬勃發展。另外進入自行車市場門檻不高，使其他非自行車產業業者相繼進入自行車市場。現有自行車相關業者為尋求成長機會，在產品、行銷與通路也積極投入與發展，市場競爭預期將會加劇。
  
  
• 貿易障礙-
  近年來，部分國家對自行車進口採取貿易障礙，諸如提高關稅或進口附加稅等關稅壁壘，或制定正常價格及進口限制等非關稅貿易壁壘；還有國家祭出課徵反傾銷稅等措施，都會影響我國自行車產業的出口。
  
  
• 匯率風險-
  因巨大外銷佔比達95%，因此容易受到台幣升值之影響，進而影響到淨利率。
  
  
  

巨大護城河

製造成本優勢 : 
巨大創立時就以製造出發，以學習豐田式生產管理(TPS)發展出Giant生產管理系統，不斷精進並累積深厚的製造基礎與實力。現於全球各地共擁有8座工廠，得以充分運用各地之製造資源，以國際分工發揮各個工廠最大的競爭優勢，並且善用各廠的供應鏈形成強勁的競爭力。目前，集團積極推動ERP系統升級，以利未來製造朝向工業4.0邁進。

而現在經營範圍涵蓋了研究開發、採購、生產、製造、業務、行銷、品牌、售後服務、經營管理、財務管理等完整的經營價值鏈，是全球自行車產業中所獨有的，完整的經營價值鏈使得巨大得以發揮最大的綜合效益和競爭優勢。

 

巨大未來展望呢?

電動自行車

巨大20年自行車總銷量年增7%達440萬台，其中銷歐美自有品牌電動自行車年增34%。因疫情促使戶外休閒活動需求上升，歐洲市場電動自行車持續成長、美國市場代步車款及全地形車款大受歡迎。
巨大在17~20年電動自行車年複合成長率達40%，而不少機構都預估21~25這5年間電動自行車複合成長率達21%，而公司也是如此樂觀看待。
因為電動自行車在歐美市場滲透率提升為長期趨勢，所以至25年巨大電動自行車營業比重約可達35~40%(20年約27%，而我有詢問公司發言人，發言人說21Q1已經成長至30%了，與去年比相當於50%的成長)，而在歐美市佔率也可從4.8%上升至6%。

再從以下這張圖片來看，目前歐洲蛋黃區電動自行車滲透率達43%了，而蛋白區僅僅只有12%，但由於是蛋白區，滲透率通常會比較低，但仍具有成長性；然而我覺得未來最具成長性是北美地區，因為北美地區不但自行車市場數量最多，而且滲透率還最低，發展起來的成長性絕對是最高。
歐洲目前是主要市場，北美則是未來成長市場。(Giant為歐洲三大品牌之一、美國第三大品牌)

而巨大在匈牙利也擴建了一個新廠，看的出來目前巨大重心就是在歐洲市場。
目前第一期規劃30萬台自行車產能，21年預計生產20萬台，此廠未來最大產能可達100萬台，可生產傳統自行車及電動自行車，來供應歐洲市場的成長。

21Q1營收比重如下圖，歐洲市場營收真的是持續地上升，占比超過了40%，就如上面我所提到目前主要市場就是在歐洲。

 

女性品牌車Liv

Liv為全球第一個女性自行車品牌，20年Liv業績成長30%，佔集團營收7%，未來目標為成長至10%。這市場的成長我覺得主要是因為疫情關係，才使得成長加劇，因19年時Liv僅僅成長9%，但是仍是個穩定成長的市場。

至於零件商品我認為剛起步而已，還在專注在自行車上就好。

 

巨大與同業比較表現如何呢?

1. 毛利率可以代表這品牌的定價能力，一樣的東西為什麼消費者願意花比較多錢買呢?這就是品牌價值。

2. 跟美利達相比之下，巨大的毛利率長年都比美利達要來的高，且巨大毛利率仍持續上升中。

1. ROE則是可以代表公司的獲利效率，是否能夠有效地替股東賺錢。

2. 美利達ROE近年來都高於巨大，主要原因是因為美利達有轉投資SBC(美國第2大自行車品牌)，這獲利是認列於業外，所以才會導致美利達毛利率低於巨大，淨利率卻高於巨大的原因。
所以美利達還需要關注轉投資的SBC，因為它決定了美利達的上限。

咻客大有寫關於美利達(9914)的分析文章，有興趣的股友可以參考以下文章 :  
[自行車龍頭換人做!!!] 9914美利達 坐二望一 2021獲利加速超車

 

總結

現階段市場需求遠遠超過預期，巨大一出貨至海外銷售公司，經銷商立刻拉貨，使得歐美銷售公司庫存水位僅2週(過往為2-3個月)，這樣的情形從去年下半年以後持續出現，顯示終端需求強勁，預料今年將一直處於需求大於供給狀態，除了整體自行車規模擴大以外，美國的經銷商數量亦增加，巨大在美市占率亦增加。

但是從存貨週轉天數來觀察，至21Q1的存貨週轉天數雖然有下降不少(從20年的118天下降至21Q1的105天)，但是看不出來歐美經銷商拉貨強勁，這部分我就有詢問公司發言人，發言人表示 : 因為電動自行車存貨製成品價值比較高，所以拉升了存貨價格，再加上零組件Lead time拉長，所以原物料倍或增加。

而市場也持續出現H2缺料的疑慮，公司表示由於全球自行車市場需求仍然強勁，所以零件缺料問題並還未改善，但是由於巨大與各個零件廠商關係良好，且集團採購量是最大的，因此相較於其他自行車業者，在零件的取得也較順利，H2公司仍是樂觀看待、21年仍雙位數成長。

2021年歐洲電動自行車持續看好，美國以傳統自行車佔多數(電動自行車市場規模小，成長性高)，美國除了傳統登山車、公路車熱銷外，Gravel Bike(砂石車)賣得亦不錯。

 

21Q1年EPS4.54，累積至21Q1近4近EPS為16.05，目前股價333，本益比達20.7倍，低於合理本益比，不貴但也不會太便宜。
巨大20年營收為700億，而當中電動自行車佔27%，相當於189億，電動自行車市場成長率約21%，所以21年電動自行車可成長至228億左右；而機構預估21年總營收可成長11%左右至780億，這就意謂著傳統自行車成長約可達8%，這樣子才有可能21年全年成長11%。

再用機構預估巨大營收成長率11%跟21Q1財報混合來算的話，21年EPS粗估約為17.16，(巨大Q1、Q4都是相對淡季，但因疫情關係，拉貨時間就有可能沒再分淡旺季了，再加上從21Q1財報來看的話，今年毛利率應該會比去年還要高，所以這EPS的預估準確性不大，參考價值不大看看就好)

 

以目前股價333及21年粗估的EPS來算的話，本益比約19.4倍，微高於於偏低本益比，說真的不是特別便宜，雖然21年EPS成長率粗估達30%，，但這是因為20Q1低基期的關係，才導致21年成長率較高，所以22年之後不太可能可以維持高成長，所以最多給到偏高與合理本益比之間，保守點就是合理本益比。

但這是預估整年度獲利的情況下，實際上這樣子的預估準確性不高，我也不會當成一個依據，畢竟距離年底還有3季的財報，在國際情勢動盪不穩定情況下，還是保守為優先。

我把數據都推估給你們了，剩下的計算及判斷就請自行想像囉。

 

以上單純分享個股資訊，
僅供參考，請自行斟酌判斷。

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