華泰：A股繼續盈利慢牛

文 華泰宏觀 李超

華泰策略 戴康

華泰機械軍工 章誠

華泰通信 周明

華泰房地產 謝皓宇

華泰建築分析師 黃驥

華泰建材分析師 王德彬

華泰金融 沈娟

正文

李超/宏觀首席

增長目標為6.5%左右，CPI控制在3%左右。去年經濟增速6.7%，今年增速定在6.5%左右，特彆強調了在實際工作中爭取更好結果，與我們預判完全一致。既考慮要對接2020年全面建成小康社會目標，經濟仍需托底不能失速，保民生保就業；又考慮到經濟轉入新常態，在三大需求邊際貢獻減小的條件下，更多要靠經濟發揮內生動力。CPI目標控制在3%左右，與我們預判一致。

貨幣政策穩健中性，赤字率不變，准財政更加積極主動。M2目標為12%，比去年下降1個百分點，與我們判斷一致，再次印證我們「貨幣政策從穩健靈活適度到穩健中性就是邊際趨緊」的觀點。匯率方面表述從「保持匯率基本穩定到保持在全球貨幣體系中的穩定地位」，預計人民幣兌美元將加強雙向波動。赤字率3%保持不變，與我們預判一致，去年赤字率增加后今年並未下調，主要是為進一步降低企業成本，赤字率也未進一步增加，主要是防範政府債務風險。值得關注的是，安排8000億地方專項債券，比去年多4000億，我們預計准財政將繼續發力。

穩中求進是總基調、供給側結構性改革是主線。供給側改革排在重點任務第一位，繼續用改革的辦法推進「三去一降一補」。壓減鋼鐵5000萬噸左右，退出煤炭產能1.5億噸左右，特彆強調壓減煤電產能，讓位清潔能源發展。三四線城市去庫存，房價上漲大的城市合理增加住宅用地，再完成棚改600萬套。推進資產證券化，支持市場化法治化債轉股，加大股權融資，促進企業降槓桿，防範金融風險。大力降低成本，小微企業優惠範圍由30萬提高到50萬，科技型中小企業研發費用加計扣除從50%提高到75%，簡化增值稅稅率，四檔變三檔。

注重供需協同，刺激服務消費，基建維持高位但不會大幅超預期。開展新一輪服務業綜合改革試點，支持社會力量提供教育、養老、醫療等服務。推動服務業模式創新和跨界融合，發展醫養結合、文化創意等新興消費。投資方面，鐵路8000億，公路水運1.8萬億元，再開工15項重大水利工程、2000公里以上城市地下管廊，與去年相比並沒有大幅增加，安排中央預算內投資5076億元，只比去年增加76億，我們預計基建投資增速將維持高位，但不會大幅超預期，全年基建投資規模在18萬億左右。

一帶一路加速推進，國企混改主題值得關注。加快陸上經濟走廊和海上合作支點建設，構建沿線大通關合作機制，今年會高質量辦好「一帶一路」國際合作高峰論壇。國企改革繼續大力推進，今年基本完成公司制改革。深化混合所有制改革，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。電力和石油天然氣領域會逐步開放競爭性業務。

戴康/策略首席

A股繼續盈利慢牛。決策層對於經濟增長的信心增強，穩增長訴求下降，企業盈利能力持續溫和修復，最受益的是實際利率下降明顯的周期股。在與過去3年的政府工作報告進行比對后，我們梳理了主題投資有關的政府工作報告四大「首提」和兩個「變化」。

四大「首提」。1）要重視今年的生態文明建設，特別是治霾力度。PM2.5的工作目標從2016年「濃度繼續下降」加強為：2017年「濃度明顯下降」。重點推薦治霾限產主題（冀中能源）；2）要重視火電去產能。去產能部分首次出現去化火電產能的目標，短期關注火電行業的主題性行情。3）重視民航混改、軍工混改，重視電力和石油天然氣體制改革。雖然民航混改在前期國資委工作會議上已經提過，但將民航的混合所有制改革寫入政府工作報告是首次；4）繼續重視脫貧扶貧！政府工作報告首次表示要實施最嚴格的脫貧評估考核，同時用大篇幅闡述脫貧扶貧工作。重點推薦新疆振興主題（天山股份）。

兩個「變化」。1）要重視今年所聚焦的戰略性新興產業：新材料、人工智慧、集成電路、生物製藥、第五代移動通信，特別關注其中的：人工智慧和集成電路；2）關於傳統產業的變化：從去年政府工作報告中的「改造提升傳統動能」，變為今年要「大力改造提升傳統產業」，我們認為今年，製造業仍將是邊際變化最大的部分。

章誠/機械首席

影響一：鐵路設備。工作報告提出2017年預計完成鐵路建設投資8000億元。

1）投資規模符合預期。「十三五」期間鐵路固定資產投資規模將達3.5至3.8萬億元，較「十二五」的3.58萬億，穩中有升。其中基本建設投資約3萬億元，設備投資約8000億元。

2）三類公司中長期空間向好：核心零部件廠商、後市場、借力高鐵「走出去」戰略海外擴張。關註：鼎漢技術、中車、永貴電器、神州高鐵、康尼機電。

影響二：軍工。軍費總量首次過萬億，需求指向性更加明顯，未來持續性增強。

1）報告重點提及：A．深化軍工在內的七大領域的混改；B．持續深化國防和軍隊改革。深化國防科技工業體制改革，推動軍民融合深度發展。

2）軍費總量首次過萬億，需求指向性更加明顯，優先投入空、海、信息化裝備。

3）投資主線是高端裝備，改革+成長兩個維度選擇個股。優選有政策推動的國企改革標的和成長確定的軍機產業鏈上市公司。標的方面，軍工改革為：航天系/電科系/兵器工業相關公司，航天晨光、航天電子、四創電子，航天動力，中航三鑫、貴航股份等；軍機產業鏈為：中直股份、st黑豹（沈飛）、中航飛機、洪都航空及配套類公司等。

影響三：油氣裝備及油服。報告提出抓好石油天然氣體制改革，開放競爭性業務。

1）油氣行業市場化改革熱點將涉及：國內油氣行業的准入門檻放寬，上游引入多元主體，鼓勵民營資本進入；中游環節油氣管網的公平準入油氣管網開放，網運相對分離；推動能源價格的市場化定價機制改革，擇機開放成品油價格市場化；油氣進口權和配額進一步放開。

2）新疆地區繼2015年公開發布出讓5個新疆油氣勘查區塊后，目前啟動第二輪近30個油氣勘查區塊並面向全社會招標。

3）油服及裝備行業正處於一個新的向上周期的開端，同時將看到的是行業大分化。強烈推薦傑瑞股份（目前首推標的），受益行業回暖和重歸成長軌道，訂單或在未來半年開始兌現。

影響四：工程機械。報告目標基建類固投總體溫和增長，同時紮實推進「一帶一路」建設。

1）一帶一路沿線國家基建設施投資需求量巨大，2010年至2020年亞洲開發銀行其亞洲成員國國內基礎設施投資合計約需8萬億美元。「一帶一路」利好工程機械企業，主要體現在化解產能過剩、開拓海外市場、樹立國際品牌三個方面。

2）2017年工程機械下游將是基建強復甦，地產增速回落的組合，隨著3、4月份銷售旺季數據公布之後，行業或出現分化，相對看好柳工、徐工機械的後續表現。

周明/通信首席

兩會熱點與通信強相關的有兩個：國企改革和提速降費。

1．國企改革。市場有聲音認為通信行業是個成熟的行業，華為等民企已經做得非常成功，通信行業的國企改革更多是簡單的合併，象徵意義大於實質意義，但是我們認為，通信國企在市場中的地位和貢獻被低估了。事實上，通信國企已經為市場貢獻了大量的基礎研究成果和人才，這是國內通信市場20多年來得以快速發展的一個重要基礎．當下，正值產業升級的新周期，通信國企將通過混改來承擔攻克技術難關或降低社會成本的重要歷史使命．比如2016年的聯通，有望通過混改實現商業模式的升級、運營效率的提升和成本的下降，因此獲得資本市場的熱捧。當下，半導體晶元產業是對信息安全、國民經濟極其重要的戰略性產業，當前的晶元主要依靠進口，受到出口國的制約，存在極大的安全隱患，關注國內具備晶元核心技術的通信國企大唐電信。

2．提速降費。提速降費的意義遠不止擴大運營商資本支出增加GDP，過去10年，「鐵公機」基建為的高速發展提供了重要的基礎的支持，未來10年，要實現產業升級，要在互聯網和物聯網領域趕超發達國家，就需要「信息高速公路」的強大支撐，而實現的重要方法就是提速降費。提速會增加運營商資本開支，有利於運營商上游供應鏈，關注烽火通信、亨通光電、中天科技、通鼎互聯、光迅科技、中興通訊、通宇通信。降費有利於社會各行業和個人加深對於流量的理解和使用，有利於推動企業推出各種基於流量的應用，因此企業後向流量經營市場有望快速增長，關注夢網榮信、茂業通信、吳通控股。

謝皓宇/房地產首席

所有的機會，都在三四線。

1．事件：政府工作報告整體來看，是改革多於穩定。整體來看，與房地產相關的表述在於4點：1）保持穩健中性的貨幣政策，M2增速在12%左右，GDP增速在6.5%左右，CPI在3%左右；2）三四線城市去庫存，支持居民自住和進城購房；3）加快城鎮化，支持中小城市和特色小鎮發展，推動部分縣和特大鎮設市；4）金融去槓桿，儘管不是居民去槓桿，但金融去槓桿帶來的債券利率上行預計會在年底對房貸帶來替代作用。

2.GDP下行壓力之下，12%的M2增速目標仍然不低，要看行政引導。從2016年下半年開始，M2增速即開始下行，降至11.5%左右，我們從兩個方面來進行分析：1）從將GDP增速定在6.5%左右，可以看出思路變化，即可以容忍一定程度的經濟增速下行，這樣可以降低依靠貨幣手段將GDP增速頂在高位的依賴。用M2-GDP-CPI來看，貨幣超發相比於2015年和2016年會有所收緊，主要來自於M2增速下行和CPI增速上行，然而以2017年GDP增速下行來看，當前12%的M2增速目標依然反應了對經濟下行壓力的擔憂，也即不排除對房貸仍然有較多的信貸額度；2）CPI增速目標在3.0%左右，一定程度上反應了潛在經濟過熱，因為豬肉價格壓制下的CPI如果達到3.0%，則反應了服務部分的CPI有較大的壓力。可以看出，當前的實際貨幣政策方向仍然難判斷，數據下行和實際過熱，需要進行選擇，需要看具體的行政引導。

3．越來越明晰的人口雙向流動，未來的機會都在三四線。我們認為三四線的機會在量價方面都會有極大的機會：1）我們已經在我們的深度報告中重點分析了當前一線和三線城市之間的人口雙向流動，改變了之前單向流動的背景，這是三四線城市具備可持續性機會的根本原因；2）繼續提到去庫存，如果參考2015年對去庫存的表述和2015~2016年樓市的表現，對當前三四線城市去庫存依然值得期待；3）部分縣和特大鎮設市，這將極大的推動購房需求，甚至是投資性需求，將對三四線城市帶來量價齊升的影響。整體來看，三四線城市將迎來中周期上行變得十分明顯。

4．金融去槓桿，類比2013年，銀行間市場利率高對房貸形成替代。對金融去槓桿需要從兩方面分析：1）金融去槓桿會帶來銀行間市場利率上行，甚至帶來對房貸的倒掛，這在2013年出現過，也使得對房貸額度形成了替代作用，如果金融去槓桿持續進行，逐步上行的銀行間利率確實會對房貸帶來衝擊；2）但以上前提是需要控制住M2增速，2017年1月以來，儘管M2增速下行、銀行間利率上行，但仍然有房價上漲，最重要的原因就是在金融去槓桿導致的貨幣需求下降，反而使得其他部門可獲得貨幣增加，助推了房貸的發放。所以，金融去槓桿會通過利率影響到房貸，但過程慢，而且需要控制住總量信貸。

5.2017年房地產的邏輯全部都在三四線和京津冀。一二線城市的調控還會繼續加碼，甚至，為了貫徹「房子是用來住的」，不排除全方位限購和限貸，目前一線城市的市場在房租匹配上有泡沫的跡象（具體參考此前的報告），同時土地供給還受到壓縮，所以只能通過行政手段予以管控。2017年幾乎全部的機會都在三四線和京津冀，推薦相關的新城控股、榮盛發展、華夏幸福、萬科A、武夷。同時，轉型標的建議關注華業資本、深華髮A、三木集團。

黃驥/建築分析師

1．基礎投資建設依然是政府今年的工作重點。

政府工作報告中提出今年要完成鐵路建設投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元，再開工15項重大水利工程，繼續加強軌道交通、民用航空、電信基礎設施等重大項目建設。和2016年相比，從數據的絕對額上看變化不大，鐵路投資規模保持不變，公路水路投資規模增加9%。但商業模式的變革給上市公司帶來了巨大的機遇。考慮到目前的基建項目，投資體量較大，政府難以自行承擔，許多是以PPP方式操作。由於在項目實施經驗，融資能力和成本，與當地政府關係等方面的綜合競爭力，大部分訂單都被上市公司獲取，中小企業的市場份額被壓縮。市場集中度上升將帶來基建類上市公司業績的持續增長。

2．政府工作報告提出紮實推進一帶一路建設，高質量辦好「一帶一路」國際合作高峰論壇。

一帶一路的國策不僅給國企，也給許多建築民企帶來了走出去的機會。一帶一路政策已經開始顯現效果，2016年企業在「一帶一路」沿線61個國家新簽對外承包工程合同額1260.3億美元，同比增長36%。標的方面，我們推薦化學、葛洲壩、神州長城。

王德彬/建材分析師

三四線城市庫存較多，支持居民自住和進城人員購房需求。地產去庫存政策還在延續，有望扭轉之前市場對家裝建材板塊的悲觀預期。利好品牌影響力大，在三四線城市有深入渠道布局的家裝建材公司，推薦兔寶寶、偉星新材、東方雨虹、北新建材。建議關注發跡于于三四線城市的環保水性塗料生產企業三棵樹。

基建投資和財政赤字等數據符合預期，地產去庫存與加大住宅用地供應將穩定地產投資增速預期。整體需求穩定的情況下，我們認為水泥、玻璃等周期品種在下跌調整后還有二次布局的機會。2017年10-11倍PE是值得介入的估值點位。推薦旗濱集團、華新水泥、海螺水泥。

鋼鐵行業研究觀點

供給側結構性改革是主線：今年壓減鍊鋼產能5000萬噸，符合預期。3-5年壓減鍊鋼產能1-1.5億噸，我們前期判斷2016-2018年三年將壓減鍊鋼產能1.5億噸，平均每年壓減5000萬噸。2016年計劃壓減鍊鋼產能4500萬噸，實際壓減9600萬噸，政府認可的壓減產能為6500萬噸。2017年壓減鍊鋼產能目標5000萬噸，符合前期預期，我們繼續堅持年度策略報告中的判斷，房地產投資增速可能在二季度中後期回落，加上京津冀及周邊地區大氣污染治理的要求，產能壓減窗口將出現在7-10月期間。

中頻爐產能打擊不手軟，維護行業公平競爭秩序。《工作報告》提及嚴肅查處一些地區違規新建鋼鐵項目、生產銷售「地條鋼」等行為。從去年9月以來，地條鋼、中頻爐嚴打趨勢愈演愈烈。1月發改委發文要求在年中前關停所有生產建築用鋼的中頻爐，2月中鋼協發布《關於支持打擊「地條鋼」、界定工頻和中頻感應爐使用範圍的意見》，明確不屬於三類界定範圍內的所有中（工）頻爐生產線都屬於「地條鋼」範圍，進一步擴大地條鋼認定範圍。據業內估算，中頻爐產能在1.2-1.5億噸區間，去年下半年關停0.1億噸中頻爐產能，將有1.1-1.4億噸中頻爐產能在年中前全部關停。根據估算，去年中頻爐產量在6000萬噸以上，其中75%屬於建築用鋼，中頻爐關停將有利於建築用鋼競爭市場競爭秩序規範。

環保行業研究觀點

環保成為兩會的熱點，尤其是霧霾治理問題，這是符合我們預期的。地方政府的兩會期間，大氣污染防治就已經成為了高頻詞；3月3日，環保部部長陳吉寧主持召開環境保護座談會，進行了環保工作交流；3月4日，兩會首場新聞發布會，發言人傅瑩就對霧霾問題作出回應，並主動強調水和土壤的治理也是緊迫的，體現政府在環境工作方面的系統性和責任擔當；3月5日上午，2017年政府工作報告發布，利好環保產業各子行業的全面發展。

政府工作報告中環保公用方面的解讀：1）雖然2016年霧霾的表觀問題凸顯，但要看到，大氣治理工作仍取得了較大的成效，二氧化硫、氮氧化物排放量分別下降了5.6%和4%，74個重點城市細顆粒物（PM2.5）年均濃度下降了9.1%。並在2017年的工作重點中，大篇幅地表述了打好藍天保衛戰的決心，措施是全方位和堅決的，要求加大燃煤電廠超低排放改造力度，開展重點行業污染治理專項行動，故利好大氣治理行業。2）火電行業在2017年要控產能，將淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上，這對遠期的優質火電標的是利好的；且要求嚴格執行環保要求，堅決淘汰不達標的落後產能，將持續拉動大氣治理方向的市場需求，利好大氣治理相關標的。3）要求2017年推出煤炭產能1.5億噸以上，且北方清潔取暖，完成以電以氣代煤300萬戶以上，將拉動燃氣行業的市場需求，利好燃氣行業。4）積極推進資產證券化，將利好水務、垃圾焚燒等運營資產多的行業。5）要求建立資源環境監測預警機制，利於環境監測行業的發展。6）農村環境治理等為環保產業帶來增量空間。7）要求強化水、土壤污染防治。今年化學需氧量、氨氮排放量要分別下降2%，抓好重點流域區域水污染防治等，利好水務和土壤修復。

潛在關注點：增值稅方面：今年要調整增值稅稅率結構，由四檔稅率簡併至三檔，進一步減輕企業稅收負擔，那麼水務、垃圾焚燒、危廢處置等，降低稅負的希望較大；因為2015年的增值稅調整，增加了這些行業的稅負，影響到其利潤，而今年環境商會也提出提案：《關於環保行業稅收政策調整的影響與建議》，建議對污水、垃圾、危廢、醫廢、污泥處理等免征增值稅或增加返還比例。

綜上：2017年對環保的利好是全面的，受益標的包括：1）水務方向的膜技術相關標的，天翔環境，興蓉環境等；2）大氣方向的超低排放技術優勢相關公司，雪浪環境等；3）固廢方向的東江環保等；4）監測方向的聚光科技，雪迪龍等；5）燃氣方向的深圳燃氣，重慶燃氣等。

沈娟/大金融組組長

政府工作報告關於金融領域的核心：抓好金融體制改革，引導資金脫虛入實。穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規範金融秩序。

1、2017年貨幣政策繼續保持穩健中性：廣義貨幣M2和社會融資規模餘額預期增長均為12%左右，流動性收緊，給銀行資產負債表的擴張造成一定壓力，預計規模增速趨緩。2017年以來市場利率上行，帶動存貸款凈息差增長，疊加規模因素后，對行業凈利息收入增速的影響預計中性偏正面。隨著資產端價格和結構調整到位，預計在下半年凈利息收入增速能有較顯著提高。2017年銀行業的關鍵是調結構，引導資金脫虛入實，支持實體經濟發展。報告對於產業發展有保有壓，紮實去產能和規範房地產市場的政策導向預計將減少銀行業對傳統製造業和房地產的授信支持。而信貸資源將導向需求側。報告要求推進「消費升級和有效投資相促進」。實際明確今年貸款「一大一小」的兩個主題。一個是投資，包括鐵路、公路、水利、軌道交通、民用航空和電信基礎設施，城鎮化和區域化加速也帶來更多區域性的投資機會。戰略性新興產業也是一個方向。第二個主題是民生類消費，比如教育、養老、醫療、電商等。部分大中型銀行實際上已經開始對這些領域進行戰略布局。報告要求發揮好政策性開發性金融作用，強化農村信用社服務「三農」功能。在不良風險上：2017年的主基調是穩中求進，銀行資產風險的暴露儘管還會持續，但從速度上看，隨著處置加快，風險有序釋放，不良貸款增速會延續環比下降的趨勢；從比例上看，資產規模增長平穩，不良貸款率會繼續下行，資產質量對行業經營的整體影響會減小。

2、資本市場：深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場。2017年多層次資本市場建設將更進一步，資本市場的服務方式和產品種類將逐步多元，新三板和區域股權市場的發展將更規範化。

3、拓寬保險資金支持實體經濟渠道，大力發展綠色金融。2017年保險行業回歸保障，服務民生的主體將延續。在改革與發展中，行業分化將更為明顯，而大型險企始終堅持價值發展戰略，因此將更能在行業調整中加速發展。

4、系統性風險總體可控，但對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要求高度警惕。穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規範金融秩序，築牢金融風險「防火牆」。結合近期多部委相繼出台相應規範政策措施，判斷2017年金融監管將持續趨嚴，針對大資管領域，預計將迎來金融行業的跨業監管，合作處理風險是大趨勢，將對過去監管模糊、規則不清的領域進行規範管理，對正規大金融體系帶來利好。

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